电商超预期，持续看好公司成长

事件：百亚股份发布 2023 年三季报。前三季度，公司实现营收 14.76 亿元，同比增长 3 0.7%；实现归母净利润 1.82 亿元，同比增长 44.59%；实现扣非净利润 1.72 亿元，同比增长 42.57%。单季度看，23Q3 实现营收 5.26 亿元，同比增长 34.65%；实现归母净利润0.51 亿元，同比增长 6.01%；实现扣非净利润 0.48 万元，同比增长 4.4%。电商放量下收入增长超预期，盈利符合预期。 产品结构升级逻辑持续兑现，品宣投入增加下短期盈利波动。前三季度，公司毛利率 4 9.01%（+4.69pct.），归母净利率为 12.36%（+1.19pct.）。单季度看，Q3 毛利率 51. 6%（+5.23pct.），归母净利率为 9.63%（-2.6pct.）。公司自由点增速高于整体及大健康产品提升，产品升级逻辑持续兑现，带动毛利率向上。在费用端，Q3 单季度销售费用1.8 亿元（+87.3%）、对应销售费用率 34.2%（+9.61pct.)，其中品牌推广费用 1.01 亿元（+149.1%），考虑电商业务及外围渠道拓展，公司品牌战略投入加大。我们认为，短期品宣费用投入增加符合公司全国扩张战略，长期看，盈利中枢有望抬升。 渠道端：电商增长超预期，有序拓展全国市场。 1）线上：Q3 增长 129.5%，直播平台放量。电商渠道前三季度收入 4.33 亿元（+793.8%），其中，Q3 单季度收入 1.96 亿元（+129.5%），电商增长超预期。从平台表现看，我们预估抖音等直播平台增长靓丽，同时渠道品宣作用突出，带动其他平台及线下市场品牌认知加深。 2）线下：外围区域 Q3 增长 32%，有序拓展全国市场。前三季度收入 9.64 亿元（+17.4%），其中，Q3 单季度收入 3.07 亿元（+8.2%）。分区域看，Q3 单季度核心区域以外省份收入增长 32.3%、环比提速；我们预估核心区域低个位数增长。同时，考虑外围区域有序拓展，Q4 增长趋势有望延续。 产品端：Q3 自由点收入增长 41%，大健康产品占比环比提升。公司聚焦卫生巾业务，前三季度自由点收入 12.98 亿元（+38.4%），毛利率 53.6%（+3.4pct.），高端系列产品收入占比持续增加，拉升整体毛利率。Q3 单季度，自由点收入 4.73 亿元（+40.7%），毛利率 55.4%（+4.4pct.）。在产品结构上，公司持续推新，我们预估益生菌系列等大健康产品占比环比提升 投资建议：在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 20.63、25. 15、30.52 亿元，同增 28%、21.9%、21.3%，归母净利润 2.52、3.13、3.9 亿元（考虑电商高增及费用投入加大，调整盈利预测，前次预测值为归母净利润 2.52、3.11、3.8 3 亿元），同增 34.5%、24.3%、24.4%，EPS 为 0.59、0.73、0.91 元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险 图表1：百亚股份三大财务报表