无锡振华首次覆盖报告：出海客户、新能源客户共振，业绩加速增长

首次覆盖，给予增持评级。公司不断拓展优质客户，业绩有望迎来加速增长，预计公司2023/2024/2025年的EPS为0.89/1.26/1.66元，参考PE和PB可比公司估值，给予2024年20倍PE，目标价25.20元，首次覆盖给予增持评级。 优质冲焊件供应商，新能源车客户不断拓展，收购大股东资产增加电镀业务。公司1991年开始陆续成为上汽大众和上汽通用冲焊件供应商，技术实力雄厚，后续业务拓展到整个上汽集团。2018年以来，凭借技术和区位优势，公司切入到理想、特斯拉等新能源车客户。2022年公司通过收购大股东资产增加电镀业务，有望带来新的增长点。 上汽出口高增长拉动下业绩迎来拐点，新能源车客户助力下有望维持高增长。上汽自主品牌出口快速增长，在此拉动下公司业绩迎来拐点，2023年H1可比口径归母净利润同比增长73.9%。随着公司配套的特斯拉、理想等客户新车型的逐步量产，公司业绩高增长趋势有望维持。 收购大股东电镀资产进一步拓展业务版图，带来新的增长点。2022年12月公司以6.82亿元对价收购大股东资产无锡开祥，该公司主营精密电镀业务，核心客户包括联合电子等，2021年净利润7813万元，2023-2025年业绩承诺7819/8163/8330万元。该业务将为公司提供稳定现金流，电镀业务也有望逐步向其他领域延伸，带来新的增长点。 风险提示：主要客户销量下行风险；原材料价格上涨风险等 1.核心逻辑和盈利预测 业绩迎来拐点，公司有望开启三年业绩高速增长。公司郑州和宁德工厂主要配套上汽乘用车出口车型，2022年以来上汽自主品牌出口快速增长，在此拉动下公司业绩迎来拐点，2023年H1可比口径归母净利润同比增长73.9%。随着公司配套的特斯拉、理想以及其他新势力客户新车型在2023-2025年逐步量产，公司业绩高增长趋势有望维持。公司制定的高增长的股权激励目标也体现了对于未来三年业绩高增长的信心。 收购大股东电镀资产进一步拓展业务版图，提供稳定现金流，带来新的增长点。2022年12月公司以6.82亿元对价收购大股东资产无锡开祥，该公司主营精密电镀业务，核心客户包括联合电子等，2021年净利润7813万元，2023-2025年业绩承诺7819/8163/8330万元。该业务将为公司提供稳定现金流，电镀业务也有望逐步向其他领域延伸，带来新的增长点。 关键假设： 1、营业收入快速增长：预计2023/2024/2025年公司营业收入分别为20.7/26.3/31.7亿元，增速分别为19%/27%/21%。分业务来看，预计冲压零部件2023/2024/2025年营业收入分别为12.3/15.2/17.5亿元，主要增量为特斯拉 、 理想汽车等客户的增长 ； 预计分拼总成加工业务2023/2024/2025年营业收入分别为4.9/7.5/10.4亿元，主要增量为上汽乘用车出口量的快速提升；预计电镀加工业务2023/2024/2025年营业收入分别为1.4/1.4/1.5亿元，主要增量为缸内直喷和涡轮增压技术的进一步渗透与精密镀膜技术在其他领域的应用增强。 2、毛利率稳步提升：随着毛利率更高的分拼总成等业务占比的不断提高，以及原材料价格回落带来的冲压零部件毛利率改善，预计公司毛利率稳步提升，预计公司2023/2024/2025年毛利率分别为23.3%/24.6%/25.6%， 表1：核心假设 选择瑞鹄模具、常青股份、嵘泰股份作为可比公司，他们与公司相似之处在于：同样从事冲焊相关业务、同样受益于下游整车客户高速增长、正进一步拓宽业务范围。 PE估值法： 我们预测公司2023-2025年EPS分别为0.89、1.26、1.66元，参考可比公司给予公司2024年20倍PE，对应的合理估值为25.20元。 PB估值法： 我们预测公司2023-2025年每股净资产分别为8.24、9.30、10.72元，参考可比公司给予公司2024年2.9倍PB，对应的合理估值为26.98元。 出于谨慎性原则，我们给予公司目标价为25.20元。 表2：可比公司估值情况 2.深耕冲焊业务，客户产品不断拓展 2.1.管理层积极进取，接连打造新增长点 公司管理层积极进取，拓展新业务谋求发展。公司起源于1989年的校办企业，在公司现任董事长钱金祥收购后，逐渐做大做强。公司多年来深耕汽车零部件领域，早年以冲压零部件为主。2017年，公司新开拓分拼总成加工业务，具有毛利率高、不受原材料价格影响的优势，成为公司新增长点。2022年公司关联收购无锡开祥，新增选择性精密电镀业务，成为公司重要的业绩和现金流支撑。 图1：公司历史上一直积极进取，开拓新业务谋求更好发展 实控人为父子关系，股权占比高。公司实控人钱犇、钱金祥均长期经营 汽车零部件企业，具有深厚的行业积淀，分别担任公司总经理、董事长，二人合计持股61.49%。 图2：钱犇、钱金祥（父子关系）为实控人，合计持股61.49% 公司主营业务为汽车冲压及焊接零部件（以下简称“冲压零部件”）和相关模具的开发、生产和销售，提供分拼总成加工服务及选择性精密电镀产品的研发及制造。截至2023H1，公司生产和销售的冲压零部件3000余种，分拼总成400余种，选择性精密电镀产品7件，涵盖汽车车身件、底盘件、动力总成件和电子电器件等。 图3：公司业务主要分为四大板块 新旧业务更替有序，高毛利率业务逐渐扩张。冲压零部件业务作为公司传统强项业务，销售收入较为稳定；2017年公司开拓分拼总成加工业务，业务规模不断扩大，毛利率超过30%；2022年底新增电镀业务，毛利率高达80%。传统业务稳中有增，新业务盈利能力强，推动公司营收与毛利率实现提升。 图4：冲压零部件收入稳定，新业务扩张迅速（单位：图5：分拼总成加工等新业务毛利高于老业务，推动亿元）整体毛利率提升 2.2.客户开拓前瞻性强，工厂布局辐射范围广 公司开拓客户具有前瞻性。公司往往于车企成立早期进入其供应链，于1991年开拓上汽大众，1998年开拓上汽通用，2005年开拓上汽乘用车、上汽大通。在新能源时代，公司成为了理想汽车、特斯拉、智己汽车等车企的供应商。公司客户较为集中，前5家客户收入占比长期高于70%，上汽集团、上汽通用、上汽大众三家客户合计占比达50~60%。 图6：公司收入占比最大的是上汽集团、上汽通用、上汽大众 图7：前5家客户收入占比长期高于70% 公司工厂配套完善，辐射范围广。公司在上海、宁德、武汉、郑州、无锡、廊坊等地建有生产基地，不仅有利于服务已有项目和减少运输成本，更方便开拓新客户获取新项目。随着公司加强廊坊工厂建设，有望新增配套京津冀地区的新能源车企。 图8：公司广泛建设工厂以配套大客户 2.3.收入、利润加速增长，盈利能力边际向好 公司营收与利润增长迅速，单季度创新高。2023H1公司实现营业收入为9.69亿元，同比增长21%；实现扣非归母净利润0.83亿元，同比增长82%。其中，2023Q2实现营收5.46亿元，扣非归母净利润0.51亿元，均创近3年单季度新高。 图9：公司2023H1营收增长提速 图10：公司2023H1扣非归母净利润超过去年全年 盈利能力不断改善。2021-2022年由于疫情和原材料价格上涨影响，公司毛利率、净利率均降到低点。随着汽车产销逐渐恢复和原材料价格回落，以及公司高毛利业务占比提升，公司毛利率与净利率已连续四个季度实现上涨。 图11： 3.拐点已至，业绩有望持续快速增长 3.1.上汽乘用车出口快速增长，公司分拼总成业务持续受益 公司分拼总成业务盈利水平更高，占比在不断提升。整车制造商为减轻资产负担，会将零部件分拼总成的业务进行外包。相比冲压零部件业务： 1）公司分拼总成业务收入采用净值法计算，不计算原材料成本，有利于平滑原材料价格波动对利润的影响；2）分拼总成加工更靠近产业下游； 3）生产过程自动化程度高；4）采用准时制生产方式降低了库存，因此毛利率较高。2017年-2023H1年公司分拼总成业务占比逐步从1%提升至25%。 图12：分拼总成业务收入占比不断提升 绑定上汽乘用车，乘汽车出海东风。上汽集团位列中国汽车出口量排名第一，2023年前三季度整车出口达76.1万辆，增长迅速。上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂是上汽集团最重要的出口生产基地，公司的郑州工厂和宁德工厂分别为上汽乘用车郑州工厂和宁德工厂的唯一车身分拼总成加工业务供应商，分拼总成业务合计占上汽乘用车80%份额。随着上汽乘用车郑州工厂二期于2023年完工（设计产能24万辆），2023H1在上汽乘用车的带动下，公司配套子公司郑州君润、宁德振德营收同比提升50%以上。未来公司有望持续受益于上汽乘用车产量与出口量的增长。 图13：2023Q1-Q3上汽位列中国汽车出口量排名第一图14：公司分拼总成占上汽乘用车80%份额 图15：在上汽乘用车的带动下，公司相关子公司营收快速提升 3.2.原材料价格回落冲压件盈利改善，新能源客户带来增量收入 冲压零部件业务营收稳中有增，原材料成本占比高。2020年以来，公司冲压零部件营收维持低速增长，2023H1同比增长4%。原材料的价格波动对该业务毛利率的影响较大，公司冲压零部件的主要原材料为车用钢材，占采购成本约65%以上。 图16：冲压零部件营收稳中有增（单位：亿元） 图17：车用钢材在产品采购成本中占65%以上 受益于原材料价格回落，公司冲压件业务盈利有望改善。2021-2022年间公司冲压零部件毛利率下滑至4%以下，主要由于冷轧板、镀锌板等原材料价格上涨。2023年钢板等原材料价格已回落到2018-2019年水平，公司冲压零部件业务毛利率有望回归到正常水平。 图18：由于原材料价格上涨，2021-2022冲压零部件毛利率下滑 图19：当前钢板价格已经回落至2018-2019年水平 新能源客户助力冲压零部件业务进一步提升。公司为特斯拉供应商，配套子公司上海恒伸祥业绩不断增长，2023H1实现营收1.0亿元，同比增长80%，利润896万元，同比增长1204%。公司曾为理想one供应商，后续将加强与理想汽车的合作。公司在理想汽车工厂所在地长三角、京津冀均有工厂，有望受益于理想汽车车型的丰富与销量的进一步突破。 图20：公司配套特斯拉的子公司业绩不断增长（单位：图21：理想汽车车型不断丰富，销量不断突破（单位：万元）辆） 3.3.新增电镀业务增厚利润，地位稳固毛利率高 公司关联收购无锡开祥，新增电镀业务增厚利润。2021年无锡开祥实现净利润7813万元。截至2022年，无锡开祥是联合电子在发动机高压电喷系统镀铬领域国内唯一的供应商。2022年公司关联收购无锡开祥，无锡开祥成为公司100%控股子公司。按双方签订的《盈利补偿协议》，2023-2025年无锡开祥的净利润不应少于7819、8163、8330万元。 图22：2016年无锡开祥成为联合电子战略供应商 无锡开祥从事选择性精密电镀业务。其原理为：在汽车发动机高压喷油器和高压燃油泵中的部分零部件（主要为衔铁、内支撑杆和铁芯等）进行精密镀铬，以提升硬度、耐磨性和耐腐蚀性，确保上述零部件在长期高压高频率运动的工况下保持正常工作。 无锡开祥的主要客户包括联合电子及其指定的一级供应商无锡威孚和海瑞恩。无锡开祥在收到无锡威孚/海瑞恩的机加工件后进行精密镀铬加工，加工完毕后发往无锡威孚/海瑞恩，其检验合格后将产品发至联合电子。公司在供应链中地位较高，该业务模式下，联合电子直接确定无锡开祥具体的加工产品技术参数，加工费由无锡开祥和联合电子进行协商确定，不经过一级供应商无锡威孚/海瑞恩。 图23：无锡开祥为汽车发动机部分零部件提供选择性精密电镀服务 竞争壁垒高，无锡开祥利润水平稳固。由于该领域相对细分且市场处于高度集中状态，净额法计算下无锡开祥毛利率高达80%左右，净利率高达40%左右。由于镀铬产业受到严格环保管控，且下游客户认证周期漫长，预计新进入行业的竞争者较少，无锡开祥市场地位有望延续。