周观点：【华福固收】资金面的远虑与近忧

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】资金面的远虑与近忧 ——周观点20231021 每周一谈 ➢ 资金面的远虑与近忧 本周债券市场出现明显调整，特别是短端债券，以周五收盘价计，230016较前一周上行14BP至2.28%，230211较前一周上行13BP至2.43%。虽然我们在四季度展望中，认为“四季度债市收益率曲线将呈现先走平后走陡的走势：10月跨季结束资金价格出现短暂回落后，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，带动短端收益率反弹”，但近期短端收益率反弹幅度还是超出我们的预期，而这种超预期的短债收益率反弹背后，则是超预期的资金面紧张。本周我们来谈谈资金面的远虑与近忧。 （1）近忧：债券供给压力仍将持续。无论是9月降准后流动性未见明显好转还是国庆假期后资金价格未见回落，背后的共同原因即是债券供给的压力，这也是资金面的近忧。10月9日，内蒙古自治区发行首支特殊再融资债；而根据21世纪经济报道调研与测算，截至10月19日，20个地方已发、待发的特殊再融资债规模已达9104亿，如此短的时间内、如此大的债券供给金额，本轮特殊再融资债对债券市场的冲击可见一斑。在近期特殊再融资债供给节奏偏快的背景下，市场对四季度特殊再融资债的供给量预期也从1万亿上修至1.5万亿，此外考虑到10月20日至24日召开的十四届人大常委会第六次会议中将审议授权提前下达部分新增地方政府债务限额的议案，来自债券供给方面的压力仍将是短期内资金面面临的近忧。 （2）远虑：银行支持地方化债导致贷款放量。近期银行支持地方化债的工作已经启动，除了对本行贷款进行展期降息外，通过贷款置换到期的城投债券及非标是另一大主要方式。对于第一种方式，即对本行贷款进行展期降息，根据本周路透社的报道，金融监管部门指导银行对存量地方债务进行展期、降息，强调商业银行应坚持“保本微利”原则，展期贷款利率不能高于原债务利率。对于第二种方式，银行需通过发放贷款的方式置换今明两年到期的到期的城投债券及部分非标。从上述金融化债方案可以看出，这种“保本微利”性的贷款置换债务的方式将从量和价两个方面影响银行间市场资金价格。 量的方面，首先对于本行存量地方债务，银行有了展期的义务，意味着即使存量债务到期，回笼的资金也无法投向其他领域（比如债券市场），而是需进行续贷的展期操作，意味着银行间流动性从贷款到期中进行补充的渠道减少；其次对于城投债券和部分非标，也需银行提供贷款进行置换支持，意味着本来由多类金融机构提供资金的债券、非标融资将由银行一类机构的贷款承接，银行可能被动面临信贷放量的局面，从而在量上对银行间市场可供融出资金形成挤压。 价的方面，由于银行在本轮金融化债中需坚持“保本微利”原则，对于展期贷款需承担降息的压力，因此为了保证合理的盈利水平，贷款利率降低导致的利润损失可能需要其他业务来弥补，比如在银行间市场的资金融出业务，因此贷款价的降低可能需要逆回购提价来弥补，从而在价的方面使得资金面承压。 ➢ 复盘 本周受资金面持续紧张和政府债券发行压力偏大影响，债市出现明显调整。以周五收盘价计，1年期国债230016较前一周上行14BP至2.28%，1年期国开债230211较前一周上行18BP至2.43%；10年期国债230018较前一周上行3.65BP至2.7025%，10年期国开债230210较前一周上行0.35BP至2.761%。超长债方面，30年国债230009较前一周上行0.8BP至2.993%，20年国开债210220较前一周上行0.5BP至3.04%。 ➢ 周观察 1、9月经济数据企稳回升，消费超市场预期增长。2、第三届“一带一路”国际合作高峰论坛成果丰硕。3、中国结算发布修订后《债券登记、托管与结算业务细则》。 ➢ 本周展望 综合来看，下周上半周将面临税期走款压力，同时OMO到期呈现前低后高的的格局，资金价格预计仍将维持高位。下周处于经济数据真空期，在缺少数据信息的市场中，炒作预期的力量料将有所增强。本周下半周市场交易降准降息的预期有所抬头，下周可能进一步发酵；此外，考虑到下周债券供给压力有所缓和以及本周债市收益率回调幅度偏大，预计下周债券市场可能迎来一定修复。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年10月21日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0210522080001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《城投短债胜率仍较高》— —2023.10.16 2、《周观点：四季度利率债供给测算》—2023.10.15 3、《一文读懂机构行为【保险篇】》—2023.10.13 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：资金面的远虑与近忧 .............................................. 1 1.1每周一谈：资金面的远虑与近忧 ........................................................................ 1 1.2复盘 .................................................................................................................... 2 1.3周观察 ................................................................................................................. 2 1.4本周展望 ............................................................................................................. 4 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 4 3 债券估值周度跟踪 ........................................................ 6 4 风险提示 ............................................................... 9 图表目录 图表1：央行公开市场操作（亿元） ................................................................................ 4 图表2：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 .............................................................. 5 图表3：质押式日回购量走势 ........................................................................................... 5 图表4：各期限SHIBOR报价周度平均值（%） ................................................................. 5 图表5：各期限国债收益率............................................................................................... 5 图表6：同业存单发行与到期情况 .................................................................................... 5 图表7：国股银票转贴现利率 ........................................................................................... 6 图表8：各期限同存收益率和一年期MLF利率 ................................................................. 6 图表9：各类型利率债发行与到期情况（亿元） .............................................................. 6 图表10：本周和上周最后一个交易日绝对利率水平及本周近三年历史分位数（%） ....... 7 图表11：本周和上周最后一个交易日利率变动情况 ........................................................ 7 图表12：品种利差情况（利率债与国债比、信用债与国开债比）及近三年历史分位数 .. 8 图表13：期限利差情况及近三年历史分位数 ................................................................... 9 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 1周观点：资金面的远虑与近忧 1.1每周一谈：资金面的远虑与近忧 本周债券市场出现明显调整，特别是短端债券，以周五收盘价计，230016较前一周上行14BP至2.28%，230211较前一周上行13BP至2.43%。虽然我们在四季度展望中，认为“四季度债市收益率曲线将呈现先走平后走陡的走势：10月跨季结束资金价格出现短暂回落后，受政府债券发行压力较大及节奏紧张、季度税期扰动影响，资金价格料将再度攀升，带动短端收益率反弹”，但近期短端收益率反弹幅度还是超出我们的预期，而这种超预期的短债收益率反弹背后，则是超预期的资金面紧张。本周我们来谈谈资金面的远虑与近忧。 （1）近忧：债券供给压力仍将持续 9月降准以来，资金市场始终未出现降准后应有的边际宽松迹象，反而是持续紧张，即使是在国庆假期后，跨季跨节压力已经消退的情况下，资金市场价格仍然是居高不下，本周五R007加权利率飙升至3.0%以上。 无论是9月降准后流动性未见明显好转还是国庆假期后资金价格未见回落，背后的共同原因即是债券供给的压力，这也是资金面的近忧。8月财政部表态“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕”，因此即使9月央行采取了降准操作，但是在专项债快速、大量供给的压力下，银行融出资金的意愿一直受到压制，降准释放的流动性相当程度地被债券供给所吸收，因此对银行间市场流动性的补充作用相对有限。10月以来，在专项债发行尚未完毕、特殊再融资债密集发行的背景下，银行间市场流动性进一步紧张。10月9日，内蒙古自治区