【华福固收】周观点：资金为什么这样紧？

1 Table_First 证 券 研 究 报 告 Table_First|Table_ReportType 固收研究 利率周报 Table_First|Table_Summary 【华福固收】资金为什么这样紧？ ——周观点20230212 每周一谈 ➢ 资金为什么这样紧？ 上周的展望中我们根据历史上2月资金价格走势、春节后资金面表现以及最近1年资金价格上限的回溯判断本周资金面整体无虞，然而本周资金紧张程度超出市场预期，周三DR001和R001加权成交价分别为2.3707%和2.6008%，分别为2021年2月1日和2022年6月30日以来的最高水平。周三尾盘，X-REPO突然出现一定供给，似乎表明央行并没有收紧资金面的意图，而周四周五央行连续净投放3870亿、1800亿，进一步表明央行呵护资金面的意愿仍在，在央行连续大额净投放的带动下，本周下半周资金面明显转松。 关于本周特别是上半周资金市场超预期偏紧的归因分析，2月同业存单大量到期的冲击，也有些观点认为与本周债券供给有所增加相关。诚然，上述都是导致资金面紧张的原因，但是我们认为更根本、影响更深远的原因是疫情前后，存贷款底层逻辑的改变。 存款方面，2022年资金面持续宽松的一个重要原因便是银行存款的激增，而银行存款激增是受疫情之下居民预期收入下降从而储蓄意愿上升、股市表现低迷导致股市资金回流存款、企业生产意愿下降同业存款回流等因素的综合影响，而随着疫情的退去与经济的复苏，无论是居民储蓄意愿、股市表现还是企业经营预期，都较2022年有拐点性的变化，并且预计这种变化仍将持续，因此我们认为2023年银行吸收存款的压力和成本将较2022年大幅增加，带来的后果可能是今年资金价格中枢的上移。 贷款方面，由于“存款→贷款→存款”派生机制的影响，银行的存款准备金占用会有一个天然增加的过程，而这一过程会随着上述派生机制的速度加快而加快，贷款市场过热便是上述派生机制速度加快的一大触因。2022年国内持续受疫情因素影响，贷款市场始终处于一个极其低迷的状态，而随着1月全国范围内疫情影响基本消退，企业生产与再生产的意愿出现拐点性变化，贷款市场也随之显著复苏，1月中上旬便有部分银行受到监管指导避免贷款投放过热。以1月为节点，可以认为此前和此后的贷款市场从一个稳态走向另一个稳态，即从疫情时贷款市场低迷的稳态走向疫情后贷款市场偏暖的稳态，因此“存款→贷款→存款”派生机制因素对银行超储的消耗在近期可能有一个跳跃式的上升，因此我们便看到在本周上半周资金面紧张的阶段，在央行净投放量还没跟上这种跳升的阶段，许多银行也纷纷在市场上借钱。 ➢ 复盘 本周资金面紧张程度超出市场预期，1月社融信贷数据亮眼但债券市场已有充分预期，未对长端收益率带来太多扰动。以周五收盘价计，1年期国债230001较前一周上行2BP至2.145%，1年期国开债220216较前一周上行3BP至2.305%；10年期国债220025较前一周下行0.5BP至2.89%，10年期国开债220220较前一周上行0.1BP至3.056%。超长债方面，30年国债220024较前一周下行0.25BP至3.2775%，20年国开债210220较前一周下行0.75BP至3.34%。 ➢ 周观察 （1）社融信贷数据基本符合市场预期。本周五下午17点左右，央行公布1月信贷、社融等数据，其中近期备受市场关注的信贷、社融数据基本在此前债券市场预期内，且本周以来市场关于1月数据的预期不断提升，因此靴子落地之后，虽已进入现券交易夜盘时段，但市场上买盘纷纷涌现，预期差的作用再次显现，10年国开活跃券220220大量成交，不过价格波动幅度仅在1BP以内。此外，根据央行公告，1月起存贷款口径有所调整。（2）CPI涨幅扩大，PPI继续下降。本周五国家统计局发布了CPI和PPI数据，其中受春节效应和疫情防控政策优化调整等因素，CPI有所上涨，受国际原油价格波动和国内煤炭价格下行等因素影响，PPI整体继续下降。 ➢ 本周展望 综合来看，下周在基本面延续复苏，而市场对这种复苏预期较为充分，经济金融数据真空的背景下，资金面的变化仍影响债市的主要因素，预计下周资金面仍然偏紧，央行MLF操作可能成为市场交易的焦点。在上述各因素的综合影响下，预计长端收益率窄幅波动，短端收益率波动幅度较大且中枢进一步上移。 ➢ 风险提示 市场风险超预期、政策边际变化。 Table_First|Table_ReportDate 固收定期研究 2023年2月12日 团队成员 Table_First|Table_Author 分析师: 李清荷 执业证书编号： S0680521070001 邮箱：lqh3793@hfzq.com.cn Table_First|Table_Contacter Table_First|Table_RelateReport 相关报告 1、《利率策略 | 玩转期限利差》一2023.02.09 2、《地方“两会”有何看点？ | 完整版》一2023.02.08 3、《聊聊城投热点区域：柳州、兰州、潍坊、昆明》一2023.02.03 诚信专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 正文目录 1周观点：资金为什么这样紧？ .............................................. 1 1.1每周一谈：资金为什么这样紧？ ........................................................................ 1 1.2复盘 .................................................................................................................... 1 1.3周观察 ................................................................................................................. 2 1.4本周展望 ............................................................................................................. 3 2 流动性周度跟踪 .......................................................... 4 3 风险提示 ............................................................... 6 图表目录 图表1：央行公开市场操作............................................................................................... 4 图表2：质押式回购资金价格与逆回购利率走势 .............................................................. 4 图表3：质押式日回购量走势 ........................................................................................... 4 图表4：各期限SHIBOR报价周度平均值 ......................................................................... 4 图表5：各期限国债收益率............................................................................................... 4 图表6：同业存单发行与到期情况 ................................................................................... 5 图表7：国股银票转贴现利率 ........................................................................................... 5 图表8：各期限同存收益率和一年期MLF利率 ................................................................. 5 图表9：各类型利率债发行与到期情况 ............................................................................ 5 诚信专业 发现价值 1 请务必阅读报告末页的重要声明 固收定期研究 1周观点：资金为什么这样紧？ 1.1每周一谈：资金为什么这样紧？ 上周的展望中我们根据历史上2月资金价格走势、春节后资金面表现以及最近1年资金价格上限的回溯判断本周资金面整体无虞，然而本周资金紧张程度超出市场预期，周三DR001和R001加权成交价分别为2.3707%和2.6008%，分别为2021年2月1日和2022年6月30日以来的最高水平。周三尾盘，X-REPO突然出现一定供给，似乎表明央行并没有收紧资金面的意图，而周四周五央行连续净投放3870亿、1800亿，进一步表明央行呵护资金面的意愿仍在，在央行连续大额净投放的带动下，本周下半周资金面明显转松。 关于本周特别是上半周资金市场超预期偏紧的归因分析，有些观点认为是受2月同业存单大量到期的冲击（wind口径2月同存到期2.26万亿，环比增加1.15万亿，较前期高点2022年11月的2.14万亿高约0.12万亿），也有些观点认为与本周债券供给有所增加相关。诚然，上述都是导致资金面紧张的原因，但是我们认为更根本、影响更深远的原因是疫情前后，存贷款底层逻辑的改变。 存款方面，2022年资金面持续宽松的一个重要原因便是银行存款的激增，而银行存款激增是受疫情之下居民预期收入下降从而储蓄意愿上升、股市表现低迷导致股市资金回流存款、企业生产意愿下降同业存款回流等因素的综合影响，而随着疫情的退去与经济的复苏，无论是居民储蓄意愿、股市表现还是企业经营预期，都较2022年有拐点性的变化，并且预计这种变化仍将持续，因此我们认为2023年银行吸收存款的压力和成本将较2022年大幅增加，带来的后果可能是今年资金价格中枢的上移。 贷款方面，由于“存款→贷款→存款”派生机制的影响，银行的存款准备金占用会有一个天然增加的过程，而这一过程会随着上述派生机制的速度加快而加快，贷款市场过热便是上述派生机制速度加快的一大触因。2022年国内持续受疫情因素影响，贷款市场始终处于一个极其低迷的状态，而随着1月全国范围内疫情影响基本消退，企业