区位优势显著股息分红上乘

防御能力显著，收费公路为主营业务。公司是公路行业核心标的，上市以来股价（含分红）年复合收益率达6.9%。公司的核心优势在于其防御性，上市以来的11次大盘下跌年份中，公司跑赢大盘 10次，平均超额收益率为20%，胜率A股前6。1H2023公司公路业务营收占比为63%，毛利占比高达91%。受益于疫后车流量复苏，1H2023公司营收同比增长46%，归母净利润同比增长36%。 区位优越赋能车流增长，股息确保绝对收益。（1）苏南区位优势支 撑车流量增长。公司路产集中在江苏南部地区，2022年江苏省GDP排名全国第二，民用车保有量全国第三，为车流量提供良好支撑。 人民币(元)成交金额(百万元) 江苏省有6个城市入选国家物流枢纽承载城市，多集中在苏南地 区；且长三角城市群之间关联度高，是城际商务出行的主要来源。 （2）高分红、高股息保障了投资人最低回报。公司过往10年每股股利维持增长或持平，即使疫情期间股利也未下滑。2022年每股股利为0.46元，分红比例为62.2%。当前股息率为4.6%，当前10年期国债收益率下行至2.7%，公司股息率高于国债收益率。 公路主业量价齐升，单车折旧成本减少。（1）车流量：预计下半年 货车流量边际改善。1H2023车流量恢复主要由客车拉动，公司参控股路产客车流量同比+105%，货车流量同比+4%。国庆前三周货车通行量连续环比增长，达到年内最高值，且下半年是货运旺季，预计货车流量同比增幅较上半年有所改善。（2）单车收入：2020年起江苏省高速公路采用新收费标准，新标准下建造成本更高的公路客车收费费率上升，且大型货车收费费率提高。2021年江苏省制定改扩建项目收费标准，公司改扩建路产收费费率可提高。（3）成本：预计2023年单车折旧成本减少。公司使用车流量法进行折旧，即基于预期的车流量确定单车折旧，以当期的车流量计算具体折旧额。2022年公司改变车流量法折旧的会计估计，1H2023，我们测算的公司控股路产单车折旧同比下降14.8%。 预计公司2023-2025年归母净利润分别为44.1亿元、51.0亿元、 55.6亿元，对应PE分别为11.5x、9.9x、9.1x。参考公司过往10年平均PE倍数13.4x以及2024年行业平均PE倍数8.9x，考虑到宁沪高速作为行业龙头具备估值溢价，给予2024年12倍估值，目标价格为12.16元，首次覆盖给予“买入”评级。 经济修复不及预期、在建工程进度不及预期、高速公路收费政策变化、市场风格转换风险 12.00 10.00 8.00 6.00 221020 230120 230420 230720 成交金额宁沪高速沪深300 350 300 250 200 150 100 50 231020 0 内容目录 一、宁沪高速：防御能力显著，收费公路为主营业务5 1.1公路行业核心标的，防御能力显著5 1.2江苏省唯一上市路桥公司，路产位于长三角核心区域7 1.3受益于车流量复苏，1H2023公司业绩回升8 二、区位优越赋能车流增长，高股息确保绝对收益10 2.1核心路产为沪宁高速，持续推进新建路产10 2.2苏南地区位置优越，支撑车流量增长14 2.3高股息确保绝对收益，利率低配置性价比提升16 三、公路主业量价齐升，单车折旧成本减少19 3.1疫后修复叠加联通路产投产，公司车流量增长可期19 3.2收费标准提升，预计下半年单车收入环比上升21 3.3折旧摊销为路桥业务主要成本，会计估计变更致单车折旧减少23 3.4配套服务焕发新生，地产业务消化存量24 四、盈利预测与投资建议27 4.1盈利预测27 4.2投资建议及估值30 五、风险提示31 图表目录 图表1：宁沪高速上市以来前复权股价上涨359.4%（含分红）5 图表2：上市以来公司股价涨幅位居行业第二5 图表3：公司不复权股价上涨更多源于盈利提升5 图表4：2001年以来大盘11次下跌年份中A股胜率前10位6 图表5：宁沪高速在大盘下跌年份中录得较好超额收益率6 图表6：2020年前，公司业绩受GDP增速变化影响较小7 图表7：公司主营业务可分为收费公路、配套服务、地产销售、电力销售等7 图表8：1H2023收费公路营收占比为63%8 图表9：1H2023收费公路业务毛利占比为91%8 图表10：控股股东江苏交控持股比例为54.44%（截至1H2023）8 图表11：1H2023公司营业收入同比增长46%8 图表12：1H2023公司归母净利润同比增长36%8 图表13：1H2023公司营业收入位居可比公司第二9 图表14：1H2023公司归母净利润位居可比公司第二9 图表15：1H2023公司归母净利率提升至35%9 图表16：公司收费公路、电力销售业务毛利率较高9 图表17：2022年公司ROE位居可比公司第三10 图表18：可比公司中粤高速、皖通高速更专注主业10 图表19：公司拥有或参股的已开通路桥里程已超过910公里（截至1H2023）10 图表20：公司高速公路资产主要集中在苏南地区11 图表21：沪宁高速贡献主要通行费收入11 图表22：1H2023公司日均车流量大幅增长11 图表23：公司路产剩余收费年限在可比公司中处于中上水平12 图表24：公司在建路产剩余投资需求为140.62亿元（截至2022年末）12 图表25：公司路桥业务折旧摊销占通行费收入比更小13 图表26：公司核心路产沪宁高速单公里建造成本更少13 图表27：疫情前公司收费公路业务毛利率行业领先14 图表28：公司新建路产常宜高速、宜长高速毛利率较低14 图表29：2022年江苏省GDP排名国内第二14 图表30：2022年江苏省运营物流园区总数排名全国第一14 图表31：江苏省重点城市在国家物流枢纽布局中的规划情况14 图表32：2021年江苏省民用汽车拥有量位居全国第三15 图表33：江苏省人均民用汽车拥有量超全国平均15 图表34：长三角城市群之间关联度更高15 图表35：宁常高速及镇溧高速对沪宁高速有分流作用16 图表36：沪宁高速铁路客运分流早已基本完成16 图表37：2018-2022年公司税前每股股利为0.46元17 图表38：2022年公司现金分红比例为62.2%17 图表39：公司股息率排名行业第六18 图表40：公司股息率为4.6%18 图表41：长期利率与GDP增速有一定相关性18 图表42：目前10年期国债到期收益率较低18 图表43：宁沪高速在利率下行阶段拥有较好的超额收益18 图表44：公司分红融资比例在全部A股中排名第三19 图表45：上半年车流量恢复主要由客车拉动20 图表46：高速货车通行量出现边际改善20 图表47：制造业PMI连续四个月环比上升20 图表48：9月社会消费品零售总额同比增长5.5%20 图表49：锡宜及环太湖高速与南部通道连接21 图表50：1H2023锡宜及环太湖高速车流量大幅增长21 图表51：五峰山大桥连接京沪及沪宁高速21 图表52：1H2023五峰山大桥车流量同比增长160.6%21 图表53：江苏省高速公路客车新收费费率较原有费率提升22 图表54：大型货车收费费率提升（元/车公里）22 图表55：2021年江苏省制定高速公路改扩建项目收费标准22 图表56：1H2023沪宁高速江苏段单车收入同比-20.3%23 图表57：1H2023公司路产货车占比减少23 图表58：1H2023公司主要路产货车占比减少23 图表59：1H2023公司路桥业务成本同比增长9.7%24 图表60：1H2023公司折旧摊销占路桥业务成本59%24 图表61：公司采用车流量法进行折旧24 图表62：公司控股路产单车折旧较为稳定24 图表63：龙潭过江通道工程各预测特征年路段交通量预测结果（pcu/d）24 图表64：1H2023配套服务业务营业收入同比增长101%25 图表65：1H2023配套服务业务毛利率转正25 图表66：配套服务业务80%以上营收来自油品销售25 图表67：2023年下半年成品油价格出现边际上升26 图表68：2023年下半年成品油价格价差缩小26 图表69：1H2023地产销售业务营业收入同比下降10%26 图表70：1H2023地产销售毛利率为31.2%26 图表71：截至2022年末房地产在售项目情况（万平方米、亿元）26 图表72：花桥镇项目预计于2025年竣工（亿元）27 图表73：预测营业收入、营业成本、毛利率拆分（百万元）28 图表74：预测营业成本拆分（百万元）29 图表75：核心业绩指标30 图表76：公司过往10年PE均值为13.4倍30 图表77：可比公司估值比较（市盈率法）30 1.1公路行业核心标的，防御能力显著 公路行业核心标的，上市以来年化收益率6.9%。公司是公路行业中备受投资者青睐的标的，自公司上市以来至今，公司前复权股价上涨359.4%（含分红），年化收益率达到6.9%。和大盘对比来看，2001年公司上市以来至今，上证指数上涨45.8%，年化收益率为1.7%，公司年化收益率较上证指数高5.2pct。2022年10月起，疫情防控政策改善，高速公路车流量恢复预期加强，公司股价持续回升。 图表1：宁沪高速上市以来前复权股价上涨359.4%（含分红） 宁沪高速前复权收盘价（元） 12 10 8 6 4 2 0 来源：Wind，国金证券研究所 公司股价上升主要源于高分红及盈利提升。回顾公司股价表现，我们认为其高涨幅的驱动因素主要在于高分红以及盈利的稳步提升。自公司上市以来，公司不复权股价（不含分红）上涨35%，年化收益率为1.3%；前复权股价（含分红）上涨359%，年化收益率为6.9%，可见绝对收益是公司股价上升的重要来源。对于不复权股价，其上升更多来源于公司盈利提升，2012-2022年期间，公司EPS年复合增长率为4.8%，PE年复合增长率为-0.1%。 图表2：上市以来公司股价涨幅位居行业第二图表3：公司不复权股价上涨更多源于盈利提升 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 抗风险能力显著，优良防御性资产。观察公司上市以来超额收益情况，我们发现在大盘下跌年份中，公司往往表现出较好的防御属性，录得不错的超额收益。公司上市（2001年）以来A股经历过11次大盘涨跌幅为负的年份，在这11年当中公司10次跑赢大盘，胜率仅次于全胜的格力电器，在A股中胜率排名前6。在大盘下跌年份中公司往往录得不错的 超额收益，例如2018年上证指数下跌24.6%，宁沪高速录得4.4%的正收益。在11次下跌年份中公司平均超额收益率为20%。 图表4：2001年以来大盘11次下跌年份中A股胜率前10位 序号 证券代码 证券简称 跑赢大盘次数 平均超额收益率 1 000651.SZ 格力电器 11 20% 2 000639.SZ 西王食品 10 24% 3 000895.SZ 双汇发展 10 26% 4 600085.SH 同仁堂 10 24% 5 000810.SZ 创维数字 10 25% 6 600377.SH 宁沪高速 10 20% 7 600132.SH 重庆啤酒 9 30% 8 000423.SZ 东阿阿胶 9 19% 9 000963.SZ 华东医药 9 22% 10 000876.SZ 新希望 9 14% 来源：Wind，国金证券研究所注：相较于上证指数 图表5：宁沪高速在大盘下跌年份中录得较好超额收益率 来源：Wind，国金证券研究所注：相较于上证指数 强防御性来自于盈利韧性与股利的稳定性。公司股票具有较好的防御性，主要原因是高速公路车流量相对稳定，即使在经济承压的阶段盈利也能表现出较强的韧性。复盘来看，2004-2022年，上市公司整体利润增速受国内GDP增速变化影响波动剧烈；反观公司，除疫情带来的归母净利润波动外，整体利润增速波动较小。股利方面，公司过往10年每股 股利维持不下降，即使在2020年公司业绩大幅下滑时期，公司每股股利仍为0.46元，当年公司现