承压前行显韧性，降本增量蓄后劲

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月20日 公司研究 承压前行显韧性，降本增量蓄后劲 ——温氏股份（300498.SZ）9月销售简报点评 买入（首次） 事件： 公司发布2023年9月份主产品销售情况简报，公司2023年9月销售肉猪226.49万头（含毛猪和鲜品），收入43.69亿元，毛猪销售均价16.22元/公斤，环比变动分别为5.62%、 6.02%、-3.68%，同比变动分别为42.95%、-5.27%、-32.11%。9月销售肉鸡10,699.33万只（含毛鸡、鲜品和熟食），收入34.36亿元，毛鸡销售均价15.39元/公斤，环比变动分别为0.24%、4.22%、2.12%，同比变动分别为0.85%、-10.68%、-18.87%。 点评： 生猪业务继续稳健增长，降本效果显著：9月份，温氏股份的肉猪销售量继续实现环比和同比的增长，达到226.49万头，同比增长42.95%。9月行业生猪供给持续放量，公司商品猪销售价格承压，环比下降3.68%。Q4生猪企业将迎来传统出栏高峰期，供需双旺行情下，猪价震荡为主，成本为王。目前公司不断降本增效，23年9月至12月生猪综合成本有望快速降到16元/公斤以下，确保稳定的盈利空间。产能方面，截至7月底公司能繁母猪存栏152万头，预计未来生猪出栏有望继续保持较快增长。 禽业销售放量持续，业绩增长可期：由于终端需求疲弱，相较于往年双节备货旺季，今年9月肉鸡遭遇旺季不旺行情。9月份，肉鸡的销售量和收入均实现小幅的环比增长，但同比的下降幅度较大，尤其是在收入和毛鸡销售均价上，分别下降了10.68%和18.87%。目前黄羽肉鸡父母代在产存栏量已至低点，行业景气改善具有确定性，年前备货旺季将带动消费复苏，黄鸡价格有望企稳回升。 首次覆盖给予“买入”评级：生猪板块正经历史上最长周期低谷，供强需弱依然明显，目前仔猪价格加速下跌，商品猪再度陷入亏损，产能加速去化是大势，2024年生猪价格有望进入新一轮上行周期。黄羽鸡板块，目前父母代存栏处于2019年以来低位，供需平衡逐步恢复，24年有望实现景气向上。公司以生猪、肉鸡为核心双主业，将受益于鸡猪共振行情，我们预计2023-2025年公司的归母净利润分别是52.85/115.64/119.38亿元，对应EPS为0.80/1.74/1.80元，给予公司2024年行业均值12倍PE，对应目标价20.88元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：生猪出栏量不及预期，畜禽价格不及预期，爆发大规模动物疫病等。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 64,954 83,708 92,733 112,837 133,015 营业收入增长率 -13.31% 28.87% 10.78% 21.68% 17.88% 净利润（百万元） -13,404 5,289 5,285 11,564 11,938 净利润增长率 -280.51% - -0.07% 118.79% 3.23% EPS（元） -2.11 0.81 0.80 1.74 1.80 ROE（归属母公司)（摊薄） -41.31% 13.32% 12.13% 21.24% 18.37% P/E - 21 22 10 10 P/B 3.4 2.8 2.6 2.1 1.8 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-19，2021年股本63.52亿股，2022年股本65.54亿股，2023-2025年股本为66.46亿股 当前价/目标价：17.20/20.88元 作者 分析师：李晓渊 执业证书编号：S0930523100002 021-52523881 lixiaoyuan@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 66.46 总市值(亿元)： 1143.08 一年最低/最高(元)： 15.89/22.33 近3月换手率： 20.76% 股价相对走势 -26%-17%-8%1%10%10/2201/2304/2307/23温氏股份沪深300 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 6.02 -0.12 -11.27 绝对 1.00 -8.36 -16.24 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 温氏股份（300498.SZ） 表1：可比公司估值表 公司名称 总市值（亿元） 收盘价（元） EPS（元） PE（X） 10月19日 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 牧原股份 1757.11 32.15 2.42 1.31 4.41 5.11 13 25 7 6 新希望 450.03 9.90 -0.32 0.16 0.97 1.46 - 62 10 7 巨星农牧 144.04 28.46 0.31 0.12 2.28 3.34 92 237 12 9 神农集团 99.76 19.00 0.49 0.24 1.14 1.75 39 79 17 11 行业均值 48 101 12 8 资料来源：wind一致预期，光大证券研究所测算 中庚基金 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 温氏股份（300498.SZ） 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 64,954 83,708 92,733 112,837 133,015 营业成本 70,356 70,697 79,972 92,160 110,515 折旧和摊销 5,008 4,774 3,523 4,209 5,021 税金及附加 109 132 138 178 205 销售费用 813 812 1,050 1,262 1,428 管理费用 4,759 4,374 6,258 7,259 8,161 财务费用 1,163 1,816 523 617 565 研发费用 603 532 764 898 1,000 投资收益 794 1,473 885 885 1,009 营业利润 -12,964 6,118 5,788 12,042 12,653 利润总额 -13,144 5,815 5,485 11,739 12,350 所得税 404 174 110 75 232 净利润 -13,548 5,641 5,374 11,663 12,118 少数股东损益 -143 352 89 99 180 归属母公司净利润 -13,404 5,289 5,285 11,564 11,938 EPS(元) -2.11 0.81 0.80 1.74 1.80 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 766 11,075 7,759 13,518 13,030 净利润 -13,404 5,289 5,285 11,564 11,938 折旧摊销 5,008 4,774 3,523 4,209 5,021 净营运资金增加 1,155 3,569 856 3,170 4,903 其他 8,008 -2,557 -1,906 -5,425 -8,831 投资活动产生现金流 -10,253 -5,763 -8,486 -9,662 -10,952 净资本支出 -9,664 -6,404 -8,580 -10,080 -12,080 长期投资变化 749 934 0 0 0 其他资产变化 -1,338 -293 94 418 1,128 融资活动现金流 17,005 -9,225 2,439 -2,560 -778 股本变化 -22 202 92 0 0 债务净变化 19,403 -9,282 4,116 -1,417 928 无息负债变化 9,725 2,412 -2,877 1,805 2,415 净现金流 7,514 -3,898 1,712 1,296 1,301 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 总资产 96,788 98,084 103,284 114,650 128,695 货币资金 7,633 4,266 5,977 7,273 8,573 交易性金融资产 3,926 3,209 3,377 3,209 3,209 应收账款 412 538 536 698 815 应收票据 1 0 0 0 0 其他应收款（合计） 2,362 2,502 2,958 3,692 4,190 存货 14,944 20,388 19,256 22,811 28,629 其他流动资产 5,450 4,481 4,015 2,977 1,935 流动资产合计 35,589 36,594 37,472 42,078 49,166 其他权益工具 1,042 458 0 500 319 长期股权投资 749 934 934 934 934 固定资产 35,404 35,077 40,159 45,895 52,619 在建工程 4,752 3,834 4,150 4,613 5,260 无形资产 1,762 1,648 1,694 1,740 1,784 商誉 204 159 159 159 159 其他非流动资产 191 264 374 374 374 非流动资产合计 61,199 61,491 65,812 72,572 79,529 总负债 62,039 55,169 56,408 56,796 60,138 短期借款 1,757 1,089 6,421 2,207 731 应付账款 5,027 5,802 5,925 6,992 8,548 应付票据 1,745 1,753 1,322 2,031 2,334 预收账款 2 2 6 4 6 其他流动负债 2 2 183 585 988 流动负债合计 19,685 24,951 26,196 24,389 25,500 长期借款 18,385 10,153 12,153 14,153 16,153 应付债券 16,004 12,403 11,991 11,991 11,991 其他非流动负债 564 638 898 1,058 1,332 非流动负债合计 42,355 30,219 30,212 32,407 34,639 股东权益 34,749 42,915 46,875 57,854 68,557 股本 6,352 6,554 6,646 6,646 6,646 公积金 8,700 11,556 11,543 11,543 11,543 未分配利润 16,440 20,904 24,799 35,642 46,154 归属母公司权益 32,448 39,703 43,574 54,454 64,976 少数股东权益 2,301