Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进

合盛硅业（603260） 公司研究/公司点评 Q3业绩承压仍显韧性，“煤电硅”一体化建设稳步推进 2022-10-28 报告日期： 投资评级：买入（维持） 收盘价（元）97.95 近12个月最高/最低（元）164.4/73.17 总股本（百万股）1,074 流通股本（百万股）938 流通股比例（%）87.32 总市值（亿元）1,052 流通市值（亿元）919 公司价格与沪深300走势比较 15% -6%10/211/224/227/2210/22 -27% -47% -68% 合盛硅业沪深300 分析师：尹沿技 执业证书号：S0010520020001电话：021-60958389 邮箱：yinyj@hazq.com 联系人：王强峰 执业证书号：S0010121060039电话：13621792701 邮箱：wangqf@hazq.com 相关报告 1.Q2业绩承压仍显韧性，新产能布局高速发展2022-08-26 主要观点： 事件描述 2022年10月27日晚，公司发布2022年三季报，公司前三季度营业收入为182.75亿元，同比增长29.09%。归属于上市公司股东的净利润为45.54亿元，同比减少9.17%。归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润为45.43亿元，同比减少8.66%。2022Q3，公司单季度实现营收52.76亿元，同比减少17.74%，环比下降20.19%；实现归母净利润10.09亿元，同比减少61.62%，环比下降32.42%。 Q3疫情影响下游需求，主要产品量增价跌短期承压 2022Q3，公司新疆基地受疫情影响以及工业硅下游处于淡季，工业硅价格和产量影响较小，但销量环比下滑明显，2022Q3工业硅均价16,571.85元/吨，同比增长2.59%，环比下1.83%；产量达到23.93万吨，同比增长24.00%，环比增长0.19%，而销量11.54万吨，同比下降28.60%，环比下降31.61%，受工业硅销量下降影响，工业硅营收 19.12亿元，同比减少26.75%，环比减少32.86%。有机硅方面，受新增产能扩产影响，2022Q3，有机硅系列产品价格出现不同程度下跌， 110生胶/107胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑吨均价分别为1.78万/1.80万/1.85万/1.83万/2.39万，同比分别-47.66%/-40.32%/-34.18%/-38.05%/+36.51%，环比分别-15.54%/-13.19%/-23.01%/-23.01%/-10.44%。销量方面，受益于Q2鄯善20万吨硅氧烷项目投产，硅氧烷产销量继续提升，但需求淡季其他有机硅销量差异较大，Q3公司110生胶/107生胶/混炼胶/环体硅氧烷/气相法白炭黑销量分别为5.62/5.08万吨/1.68万吨/3.43万吨/0.29万吨，分别环比+15.62%/-6.00%/-24.43%/1+35.17%/-0.53%，2022Q3有机硅产品营收共计29.21亿元，同比下降14.90%，环比下降13.85%。 图表12022年Q3公司工业硅业务情况 工业硅业务情况 2022Q3 2022Q2 2021Q3 2022Q3环 比增速% 2022Q3同 比增速% 产量/万吨 23.93 23.89 19.30 0.19% 24.00% 销量/万吨 11.54 16.87 16.16 -31.61% -28.60% 营收/亿元 19.12 28.49 26.11 -32.86% -26.75% 均价万元/吨不含税 1.66 1.69 1.62 -1.83% 2.59% 资料来源：公司公告、华安证券研究所 敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告 图表22022年Q3公司有机硅业务情况 有机硅系列产品业务情 况 2022Q3产量 /万吨 2022Q3销量 /万吨 2022Q3营收 /亿元 2022Q3均价万元/吨不含税 110生胶 7.03 5.62 10.01 1.78 107胶 5.58 5.08 9.11 1.80 混炼胶 2.11 1.68 3.11 1.85 环体硅氧烷 10.86 3.43 6.29 1.83 气相白炭黑 0.45 0.29 0.69 2.39 资料来源：公司公告、华安证券研究所 工业硅供需紧张，价格后续有望反弹 供给端，三季度四川、云南等地限电对工业硅生产造成持续影响，未来云贵川地区逐渐进入枯水期，会对工业硅产能进行进一步的影响，产量预计继续受限。公司工业硅主要位于新疆，拥有自备电厂且使用火力发电，不受水电季节性影响，产能同比提升较高。需求端，预计四季度有机硅行业新产能继续增长，多晶硅行业新产能持续推进，预计产生30万吨新增产能，对工业硅需求有明确增量。我们看好在枯水期时下游多晶硅和有机硅投产对工业硅增量需求，工业硅价格后续有望稳中有升。此外，公司东部合盛煤电硅一体化项目二期年产40万 吨工业硅项目已经逐步投产。云南昭通40万吨工业硅项目今年5月已经启动建设，预计明年一季度投产。有机硅方面：新疆硅业新材料煤电硅一体化项目二期年产20万吨硅氧烷及下游深加工项目今年二 季度已经陆续达产，三期20万吨项目预计今年四季度能够投产，工业硅、有机硅应用广泛，预计未来需求保持较快增长，公司在工业硅、有机硅规模持续扩大。 布局下游光伏及碳化硅领域，硅产业龙头地位进一步巩固 2022年2月，公司投资175亿元建设年产20万吨的光伏多晶硅项 目，目前能评已经拿到，项目进度顺利，预计2023年一季度10万吨能够顺利投产。最新设备投资在效能等方面具有优势，通过自营电站建设逐步降低成本，构建核心竞争力。工业硅作为多晶硅的主要原材料，实现多晶硅原料自供既能大幅降低成本完善一体化程度，又能在未来多晶硅竞争中保持持续竞争力。此外，公司在光伏玻璃、光伏组件等领域均有布局，300万吨超薄高透光伏玻璃项目已经处于规划；同时公司与乌鲁木齐市签订战略合作框架协议，将投资建设硅基新材料、单晶切片、电池组件、光伏发电等工程，在“双碳”背景下，光伏电站保障了公司用电稳定性和经济性。此外，合盛硅业（上海）南翔研发制造中心于2022年9月挂牌签约，主要用于有机硅产品研发和第三代半导体碳化硅长晶技术和有机硅材料高端产品的研究，建成后预计年产值可达近10亿元，未来公司有望形成工业硅-硅料-切片-组件-光伏玻璃-光伏电站以及半导体碳化硅材料为一体的的硅基全产业链龙头企业。 投资建议 由于Q3公司工业硅销量和有机硅价格出现回落，业绩有所承压，我们下调2022-2024年盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为60.35、85.68、99.35亿元，同比增速为-26.5%、42.0%、16.0%，较前值2022-2024年盈利预测81.18、99.20、111.67亿元分别下调25.66%、13.62%、11.03%。对应PE分别为17、12、11倍。维持“买入”评级。 风险提示 （1）原材料及主要产品价格波动引起的各项风险； （2）安全生产风险； （3）环境保护风险； （4）项目投产进度不及预期。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 21343 21734 32858 40917 收入同比（%） 138.0% 1.8% 51.2% 24.5% 归属母公司净利润 8212 6035 8568 9935 净利润同比（%） 484.7% -26.5% 42.0% 16.0% 毛利率（%） 52.9% 42.7% 40.6% 38.2% ROE（%） 40.8% 23.1% 24.7% 22.2% 每股收益（元） 8.16 5.62 7.98 9.25 P/E 17.26 17.43 12.28 10.59 P/B 7.05 4.02 3.03 2.36 EV/EBITDA 12.75 12.46 8.99 7.56 资料来源：wind，华安证券研究所 财务报表与盈利预测 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产 9409 11250 20186 29026 营业收入 21343 21734 32858 40917 现金 954 2185 7242 12908 营业成本 10058 12460 19533 25304 应收账款 767 794 1173 1474 营业税金及附加 407 594 797 964 其他应收款 20 41 55 66 销售费用 35 57 70 97 预付账款 656 576 960 1287 管理费用 295 415 541 728 存货 4533 5211 8285 10794 财务费用 189 10 -110 -289 其他流动资产 2480 2441 2472 2496 资产减值损失 -4 21 37 40 非流动资产 20905 26173 30758 35569 公允价值变动收益 0 0 0 0 长期投资 4 4 4 4 投资净收益 -30 -34 -50 -63 固定资产 13866 17252 20021 23072 营业利润 9837 7034 10109 11646 无形资产 920 1154 1352 1561 营业外收入 25 0 0 0 其他非流动资产 6115 7763 9382 10932 营业外支出 65 0 0 0 资产总计 30314 37422 50944 64594 利润总额 9797 7034 10109 11646 流动负债 8836 9881 14799 18474 所得税 1563 971 1504 1671 短期借款 1109 0 0 0 净利润 8234 6062 8604 9975 应付账款 3747 5576 8574 10899 少数股东损益 22 27 36 40 其他流动负债 3979 4305 6226 7575 归属母公司净利润 8212 6035 8568 9935 非流动负债 1236 1236 1236 1236 EBITDA 11279 8422 11112 12460 长期借款 1066 1066 1066 1066 EPS（元） 8.16 5.62 7.98 9.25 其他非流动负债 170 170 170 170 负债合计 10072 11118 16036 19711 主要财务比率 少数股东权益 123 150 186 226 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E 股本 1074 1074 1074 1074 成长能力 资本公积 4395 4395 4395 4395 营业收入 138.0% 1.8% 51.2% 24.5% 留存收益 14650 20686 29254 39189 营业利润 522.7% -28.5% 43.7% 15.2% 归属母公司股东权益 20119 26154 34723 44658 归属于母公司净利润 484.7% -26.5% 42.0% 16.0% 负债和股东权益 30314 37422 50944 64594 获利能力毛利率（%） 52.9% 42.7% 40.6% 38.2% 现金流量表 单位:百万元 净利率（%） 38.5% 27.8% 26.1% 24.3% 会计年度 2021A 2022E 2023E 2024E ROE（%） 40.8% 23.1% 24.7% 22.2% 经营活动现金流 3709 9285 11038 11926 ROIC（%） 36.2% 21.0% 22.7% 20.3% 净利润 8212 6035 8568 9935 偿债能力 折旧摊销 1286 1572 1318 1361 资产负债率（%） 33.2% 29.7% 31.5% 30.5% 财务费用 193 90 64