业绩符合预期，白酒龙头稳中有进

│ 贵州茅台(600519) 业绩符合预期，白酒龙头稳中有进 事件： 公司发布2023年三季报，前三季度总营收1053.16亿元，同增17.30%；营收1032.68亿元，同增18.48%；归母净利润528.76亿元，同增19.09%；扣非归母净利润528.16亿元，同增18.97%。其中23Q3单季度实现总营收 343.29亿元，同增13.14%；营收336.92亿元，同增14.04%；归母净利润 168.96亿元，同增15.68%；扣非归母净利润168.68亿元，同增15.30%。业绩整体符合预期。 销量上涨促增长，报表增长质量佳 2023Q3公司实现营收336.92亿元，同增14.04%，主要系销量上涨及产品结构变化。前三季度经营性活动现金流500.02亿元，同增431.63%，主要系公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司存放中央银行和同业款项净增加额减少及销售商品收到的现金增加。合同负债113.95亿元，环比增加 40.61亿元。 系列酒占比继续提升，直销渠道增速亮眼 公司茅台酒/系列酒收入分别实现872.70/155.94亿元，同增 17.30%/24.35%；系列酒收入占比继续提升至15.16%。从销售渠道看，直销 /批发代理渠道实现收入462.10/566.57亿元，同增44.94%/2.90%，直销渠道占比44.92%。其中，公司通过“i茅台”数字营销平台实现酒类不含税收入148.71亿元。 成本费用把控到位，费用率边际再改善 2023Q1-3，毛利率91.71%（-0.16pct），净利率53.09%（-0.05%），基本持平。销售费用率2.91%（+0.23pct），销售费用同增27.31%；管理费用率5.44%（-0.76pct），改善明显，管理费用同增2.96%；研发费用率0.10%（- 0.03pct），研发费用同降12.01%。费用率整体低于收入增速，其中，尤其管理费用率改善明显。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年营业收入分别为1448.27/1679.50/1938.24亿元，同比增速分别为16.70%/15.97%/15.41%，归母净利润分别为737.83/863.85/100.54亿元，同比增速分别为17.65%/17.08%/16.39%，EPS 分别为58.7/68.8/80.0元，3年CAGR为17.03%。鉴于公司作为白酒行业龙头，基本盘稳定，针对渠道及产品调整结构实现相对稳健且不低的增速，参照绝对与相对估值法，我们给予公司2024年35倍PE，目标价2065.28元。维持“买入”评级。 风险提示：宏观环境不佳，消费复苏不及预期，非标产品增速不及预期等 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 106190 124100 144827 167950 193824 增长率（%） 11.88% 16.87% 16.70% 15.97% 15.41% EBITDA（百万元） 75073 87921 106760 124229 143859 归母净利润（百万元） 52460 62716 73783 86385 100540 增长率（%） 12.34% 19.55% 17.65% 17.08% 16.39% EPS（元/股） 41.76 49.93 58.74 68.77 80.04 市盈率（P/E） 39.4 32.9 28.0 23.9 20.6 市净率（P/B） 10.9 10.5 9.3 8.2 7.3 EV/EBITDA 33.8 24.2 18.7 15.8 13.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 证券研究报告 2023年10月21日 行业：食品饮料/白酒Ⅱ 投资评级：买入（维持） 当前价格：1,645.00元 目标价格：2,065.28元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)1,256.20/1,256.20流通A股市值(百万元)2,066,445.38每股净资产(元)173.39 资产负债率(%)14.14 一年内最高/最低(元)1,935.00/1,333.00 股价相对走势 贵州茅台 沪深300 20% 7% -7% -20% 2022/102023/22023/62023/10 作者 分析师：陈梦瑶 执业证书编号：S0590521040005邮箱：cmy@glsc.com.cn 相关报告 1、《贵州茅台（600519）：业绩略超预期，龙头公司高目标强执行》2023.08.03 2、《贵州茅台（600519）：2023年上半年主要经营数据公告点评：行稳致远，大剑无锋》2023.07.14 公司报告 公司季报点评 公司报告│公司季报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 51810 58274 90625 130040 175070 营业收入 106190 124100 144827 167950 193824 应收账款+票据 0 126 829 961 1109 营业成本 8983 10093 11079 11984 13020 预付账款 389 897 983 1140 1315 营业税金及附加 15304 18496 21216 24603 28393 存货 33394 38824 41008 44357 48191 营业费用 2737 3298 3621 4031 4458 其他 135172 118489 124126 124283 124458 管理费用 8512 9147 10157 11544 12935 流动资产合计 220766 216611 257571 300781 350143 财务费用 -935 -1392 -1904 -2292 -2642 长期股权投资 0 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 17835 20145 17299 14396 11435 公允价值变动收益 -2 0 0 0 0 在建工程 2322 2208 1840 1472 1104 投资净收益 58 64 41 41 41 无形资产 6208 7083 5929 4770 3605 其他 3108 3358 3771 4143 4553 其他非流动资产 8037 8317 8211 8105 8073 营业利润 74751 87880 104470 122265 142254 非流动资产合计 34403 37753 33280 28743 24217 营业外净收益 -223 -178 -280 -280 -280 资产总计 255168 254365 290851 329524 374361 利润总额 74528 87701 104191 121985 141975 短期借款 0 0 0 0 0 所得税 18808 22326 26353 30854 35910 应付账款+票据 2010 2408 2315 2504 2721 净利润 55721 65375 77837 91131 106064 其他 55904 46657 54583 59498 65026 少数股东损益 3260 2659 4054 4746 5524 流动负债合计 57914 49066 56898 62002 67747 归属于母公司净利润 52460 62716 73783 86385 100540 长期带息负债 296 334 238 147 63 长期应付款 1 29 29 29 29 财务比率 其他 222 263 263 263 263 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 296 334 238 147 63 成长能力 负债合计 58211 49400 57137 62149 67810 营业收入 11.88% 16.87% 16.70% 15.97% 15.41% 少数股东权益 7418 7458 11512 16258 21782 EBIT 11.57% 17.28% 18.51% 17.02% 16.41% 股本 1256 1256 1256 1256 1256 EBITDA 11.58% 17.11% 21.43% 16.36% 15.80% 资本公积 1375 1375 1375 1375 1375 归属于母公司净利润 12.34% 19.55% 17.65% 17.08% 16.39% 留存收益 186908 194876 219572 248485 282137 获利能力 股东权益合计 196958 204965 233715 267375 306551 毛利率 91.54% 91.87% 92.35% 92.86% 93.28% 负债和股东权益总计 255168 254365 290851 329524 374361 净利率 52.47% 52.68% 53.75% 54.26% 54.72% ROE 27.68% 31.75% 33.21% 34.40% 35.31% 现金流量表 ROIC 39.99% 42.31% 49.51% 58.51% 69.69% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 55721 65375 77837 91131 106064 资产负债率 34.86% 37.10% 29.58% 26.88% 23.57% 折旧摊销 1480 1611 4473 4536 4526 流动比率 2.6 3.3 4.1 4.1 4.5 财务费用 -935 -1392 -1904 -2292 -2642 速动比率 2.1 2.7 3.5 3.5 3.8 存货减少（增加为“-”） -4525 -5430 -2184 -3349 -3834 营运能力 营运资金变动 7860 -29127 6198 1309 1412 应收账款周转率 2.0 2.3 2.2 2.2 2.2 其它 4327 5584 2087 3253 3738 存货周转率 1.8 1.8 2.0 2.0 2.0 经营活动现金流 63927 36621 86508 94588 109264 总资产周转率 0.4 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 -3410 -5307 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -2144 -210 0 0 0 每股收益 41.8 49.9 58.7 68.8 80.0 其他 -8 -20 -6877 96 96 每股经营现金流 50.9 29.2 68.9 75.3 87.0 投资活动现金流 -5562 -5537 -6877 96 96 每股净资产 150.9 157.2 176.9 199.9 226.7 债权融资 296 38 -96 -91 -85 估值比率 股权融资 0 0 0 0 0 市盈率 39.4 32.9 28.0 23.9 20.6 其他 -26861 -57463 -47183 -55178 -64246 市净率 10.9 10.5 9.3 8.2 7.3 筹资活动现金流 -26564 -57425 -47279 -55269 -64331 EV/EBITDA 33.8 24.2 18.7 15.8 13.4 现金净增加额 31798 -26339 32351 39415 45029 EV/EBIT 34.5 24.6 19.5 16.4 13.8 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年10月20日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们