个性化教培龙头，职教业务加速布局

请仔细阅读本报告末页声明 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2023年10月20日 学大教育（000526.SZ） 个性化教培龙头，职教业务加速布局 公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头。学大教育成立于2001年，于2016年在A股借壳上市，主营教育培训业务（收入占比超过96%）。2021年“双减”政策出台后公司仅保留高中阶段学科培训业务，并积极向中职、文化空间等方向转型，目前版图已基本成型。2023H1公司营收达12.5亿元（yoy+18.43%），其中教培业务收入达12.1亿元（yoy+17.06%），归母净利润达8885万元（yoy+90.85%），业绩显著恢复。 行业：教培供给端出清+需求偏刚性，职教延续鼓励导向。教培行业：双减后K12教培行业供给端中小机构持续出清，龙头机构亦纷纷转型，行业集中度有望提升，同时需求端短期看疫后显著恢复，中长期仍偏刚性，我们看好保留高中阶段业务的各大龙头未来表现。职教行业：近年来职业教育鼓励政策持续推进，《职业教育法（2022年修订）》、《关于推动现代职业教育高质量发展的意见》等相关政策持续强调职业教育与普通教育拥有同等重要地位，同时逐步捋顺职业教育招生、升学路径，我们认为学历职业教育发展前景明朗，行业优质资产价值有望凸显。 竞争优势：个性化教育优势显著，职教、文化空间等新板块有望发力成长。个性化业务：主要包括一对一个性化辅导、全日制学校及全日制基地。其中一对一业务双减后仅保留高中阶段业务，并由纯学科辅导演化为多元化业务模式，截至2023H1共有个性化学习中心270家，目前仍占据主要收入比例，预计未来业绩将持续保持稳定；全日制业务具备个性化竞争优势，目前公司共有2所全日制学校与30余所全日制基地，2023年运营情况有所恢复，预计业绩进一步增长可期。职教业务：以中职业务为主，转型路线布局思路清晰，“升学”+“就业”双头并进，依托个性化定制课程打造差异化优势。目前公司已初步建立较为完善的中职院校网络，截至2023年8月，公司已收购并托管4所中职学校，其中3所学校于2022Q4起正式并表，目前预计营收体量仍较小，预计有望依托公司运营提效提质实现快速扩张，未来有望成为收入与利润增量贡献。文化空间：公司顺应数字化政策鼓励导向，打造全民阅读体验升级的全新文化业态，截至2023H1共开设6所文化空间，预计未来将持续扩大北京、深圳等一线城市市场，有望与原有教育业务实现协同发展。 投资建议：公司为教育培训龙头，传统个性化教培业务优势稳固，并积极向职教、文化空间等新业务探索，多元化产品和服务支撑公司在双减后格局调整的教培市场巩固龙头地位，高成长与盈利水平修复可持续。我们预计公司2023-2025年实现归母净利润1.5/2.2/2.7亿元，同增1282.7%/42.9%/27.5%，我们认为合理目标市值50亿元、目标价40.6元，对应2023年PE 32.9X，首次覆盖给予公司“买入”评级。 风险提示：股东破产处置风险，贷款偿还风险，行业政策风险，新业务风险，外部环境风险，公司业绩低于预期。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 2,529 1,798 2,139 2,385 2,691 增长率yoy（%） 4.1 -28.9 19.0 11.5 12.9 归母净利润（百万元） -536 11 150.6 215.2 274.4 增长率yoy（%） -1326.9 102.0 1282.7 42.9 27.5 EPS最新摊薄（元/股） -4.39 0.09 1.23 1.76 2.25 净资产收益率（%） -129.7 2.0 23.52 24.77 23.80 P/E（倍） -7.4 364.5 26.36 18.44 14.46 P/B（倍） 9.3 9.1 6.8 5.0 3.7 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月20日收盘价 买入（首次） 股票信息 行业 教育 10月20日收盘价(元) 32.50 总市值(百万元) 3,969.05 总股本(百万股) 122.12 其中自由流通股(%) 96.43 30日日均成交量(百万股) 3.53 股价走势 作者 分析师 孟鑫 执业证书编号：S0680520090003 邮箱：mengxin@gszq.com 相关研究 -23%0%23%46%69%91%114%137%2022-102023-022023-062023-10学大教育沪深300 2023年10月20日 P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 1130 975 983 1428 1536 营业收入 2529 1798 2139 2385 2691 现金 998 875 814 1304 1333 营业成本 1867 1294 1423 1566 1723 应收票据及应收账款 30 28 35 38 42 营业税金及附加 9 8 8 8 10 其他应收款 66 51 99 62 123 营业费用 204 117 128 136 153 预付账款 13 5 17 7 20 管理费用 348 257 297 322 363 存货 2 1 3 1 3 研发费用 50 24 21 24 27 其他流动资产 20 16 16 16 16 财务费用 89 66 59 58 58 非流动资产 2334 2206 2128 2031 2038 资产减值损失 -453 0 0 0 0 长期投资 54 85 119 154 187 其他收益 32 17 31 32 32 固定资产 177 171 168 155 143 公允价值变动收益 -10 -3 -4 -5 -5 无形资产 47 32 15 -2 -18 投资净收益 6 3 22 21 18 其他非流动资产 2056 1918 1825 1723 1726 资产处置收益 13 15 14 15 15 资产总计 3463 3181 3112 3459 3574 营业利润 -484 63 266 334 416 流动负债 2674 2475 2271 2436 2322 营业外收入 1 5 2 3 3 短期借款 1146 1099 1099 1099 1099 营业外支出 28 14 14 16 18 应付票据及应付账款 0 0 0 0 0 利润总额 -511 54 255 321 402 其他流动负债 1528 1376 1172 1337 1223 所得税 28 45 125 139 172 非流动负债 374 283 283 283 283 净利润 -539 8 130 182 230 长期借款 0 0 0 0 0 少数股东损益 -3 -3 -20 -33 -45 其他非流动负债 374 283 283 283 283 归属母公司净利润 -536 11 151 215 274 负债合计 3048 2758 2554 2719 2604 EBITDA -305 245 447 519 494 少数股东权益 -11 -12 -33 -66 -111 EPS（元/股） -4.39 0.09 1.23 1.76 2.25 股本 118 118 122 122 122 资本公积 859 859 859 859 859 主要财务比率 留存收益 -550 -539 -409 -227 3 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 归属母公司股东权益 427 436 591 806 1080 成长能力 负债和股东权益 3463 3181 3112 3459 3574 营业收入（%） 4.1 -28.9 19.0 11.5 12.9 营业利润（%） -694.3 112.9 324.8 25.6 24.6 归属母公司净利润（%） -1326.9 102.0 1282.7 42.9 27.5 获利能力 毛利率（%） 26.2 28.0 33.5 34.3 36.0 现金流量表（百万元） 净利率（%） -21.2 0.6 7.04 9.02 10.20 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E ROE（%） -129.7 2.0 23.5 24.8 23.8 经营活动现金流 -87 216 188 582 132 ROIC（%） -23.2 0.7 7.7 9.3 10.0 净利润 -539 8 130 182 230 偿债能力 折旧摊销 166 151 151 163 66 资产负债率（%） 88.0 86.7 82.1 78.6 72.9 财务费用 89 66 59 58 58 净负债比率（%） 173.6 154.6 101.5 9.8 4.5 投资损失 -6 -3 -22 -21 -18 流动比率 0.4 0.4 0.4 0.6 0.7 营运资金变动 -546 -173 -119 210 -194 速动比率 0.4 0.4 0.4 0.6 0.6 其他经营现金流 748 167 -11 -10 -10 营运能力 投资活动现金流 -132 -95 -41 -34 -45 总资产周转率 0.7 0.5 0.7 0.7 0.8 资本支出 165 78 -112 -132 -26 应收账款周转率 74.9 62.4 68.7 65.6 67.1 长期投资 24 1 -34 -34 -33 应付账款周转率 36140.1 25041.7 25041.7 25041.7 25041.7 其他投资现金流 58 -15 -186 -201 -104 每股指标（元） 筹资活动现金流 100 -231 -208 -58 -58 每股收益（最新摊薄） -4.39 0.09 1.23 1.76 2.25 短期借款 -440 -46 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） -0.71 1.77 1.54 4.77 1.08 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 3.49 3.57 4.80 6.56 8.81 普通股增加 22 0 4 0 0 估值比率 资本公积增加 801 0 0 0 0 P/E -7.4 364.5 26.4 18.4 14.5 其他筹资现金流 -282 -184 -213 -58 -58 P/B 9.3 9.1 6.8 5.0 3.7 现金净增加额 -119 -107 -61 489 29 EV/EBITDA -15.3 18.8 10.1 7.7 7.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为2023年10月20日收盘价 2023年10月20日 P.3 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1. 公司概况：战略转型多元化业务布局打造教育龙头 ............................................................................................... 5 1.1 发展历程 ..........................