中国房地产行业观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复

年月日 主分析师 曾锡恩香港 廖美珊香港 其他联系人 卢文正，CFA香港 研究助理 赵轩妤香港刘慧榕香港 要点速览 −中国的楼市销售将经历漫长的型复苏过程，全国商品房年销售额将最终稳定在万亿元左右的支撑位水平；年全国商品房销售额将下降约。−针对高线城市出台的多轮楼市支持政策将使高线楼市率先企稳；而低线城市依然面临着供给过剩和需求不足的挑战。−市场两极分化正在加剧，国有开发商与民营开发商之间的差距不断拉大。所有房企的杠杆率都将保持高位。 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复 中国房地产开发商喜忧参半：喜在房地产市场即将触底，忧在触底后恐将多年难以走出低迷。标普全球评级预计，较低的新开工面积、过量的低线城市房地产库存以及对销售账户愈加严格的监管均将导致房地产销售持续乏力。 房地产业将继续分化。政府持续出台稳楼市的政策将利好高线市场，特别是一线城市。而低线城市依然面临着供给过剩和信心不足的挑战。 在这样的背景下，国有开发商和民营开发商之间的差距也将拉大。国有开发商历来更加专注高线市场，这在当前的市场环境下无疑是一大优势。另外，国有开发商的融资渠道相对畅通，而民营开发商则举债艰难。一系列大型民营开发商的债务违约事件也对市场信心造成了冲击。 所有开发商都不得不设法应对销售放缓的挑战；房企的杠杆率将在未来两年内保持高位。 国有开发商掌握主导地位 国有开发商的融资渠道持续畅通，这意味他们仍有能力购买土地和建造房屋。相较于民营开发商而言，国有开发商也有更强的能力推出可出售货值。 潜在购房者更加青睐资产负债表和流动性都更为健康的国有开发商。这在住宅销售约采用预售模式的国内市场是一个重要考量因素，因为预售模式需要购房者对开发商的财务稳健性有信心，以确保开发商能够完成房屋建造和交付，避免在交房前陷入资不抵债状态。 过去，民营开发商偏好采用高周转的经营、融资模式，但这样的模式如今已经难以为继。民营开发商在境外债券市场举借大量债务，票息通常高达两位数百分点，资金成本较高。这些企业会利用所筹资金购买土地并进行房屋预售，然后再继续开发下一个项目。 但是，这样的高周转模式是建立在房价地价只涨不跌的错误观念之上的。过去，开发商会建造房屋并快速出售，从而无需长期支付项目债务利息。这降低了每个开发项目的资金成本。但随着高周转模式式微，民营房企此前的主导地位也逐渐弱化。 根据克而瑞（）的数据显示，今年前七个月，国有房企在全国商品房销售额中的占比达到约三分之二左右，上涨了个百分点。是一家信息咨询公司，负责跟踪全国前大开发商的销售数据。 开发商仍有一些办法管理杠杆率 房企或将继续打折出售房屋以提振销售额和现金流（详见年月日发布的《开发商盈利仍在探底》）。 销售放缓、利润率承压将给开发商带来不利影响。我们预计，年受评开发商的杠杆率（即债务对比率）将由年的约倍上升至接近倍。 开发商的杠杆率将稳定在较高水平受评中国房企的债务对EBITDA比率 我们认为，随着高线城市的楼市环境潜在恢复正常，高线城市的商品房销售表现也有望企稳，但是房企的利润率将继续承压。为了将杠杆率保持在可控水平，房企正在： •出售股权；•出售非核心资产；并•通过租赁业务及壮大物业管理业务，增加经常性收入来源。 表 年商品房销售额将继续下降 我们对中国过往房地产周期的研究表明，全国商品房年销售额或将最终稳定在万亿元左右的支撑位水平。 我们假设，这一支撑位水平加上政府干预，将防止商品房销售额出现阶梯式下行走势（即在未来年内不断下降）。 我们假设，年第四季度，商品房月销售额将稳定在亿元人民币水平，较今年月的近亿元水平有显著上升。 我们认为，今年七月和八月商品房销售额较低只是暂时现象。这主要是受到了下列两个因素的影响，一是今年七八月是三年疫情封控结束后首个暑期出行高峰，二是许多潜在购房者相信将有更多楼市放松措施出台，因此仍在观望等待。我们还假设： •年全国商品房销售额将较上年下降至万亿元左右，降幅超过我们此前预计的中等个位数百分点水平；•今年前八个月商品房销售额仅为万亿元；•年商品房销售额将进一步下降至万亿元；以及•鉴于和年商品房销售额降幅均达到两位数百分点，因此年的商品房销售额应不会有更大幅度的下滑。 政府仍有稳定房地产市场的政策工具，例如进一步放松购房限制及放松住房抵押贷款首付规则等（详见年月日发布于的《稳定一二线楼市仍有政策工具可用》）。 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复 图 国内商品房销售额再次走弱 一线城市需求前景改善 我们认为，随着楼市开始漫长的型复苏过程，高线城市与低线城市的商品房销售表现将继续分化。低线城市的需求依然乏力。开发商将进一步加大住宅打折力度以促进销售。我们预计，年低线城市的商品房销售额将下降。 二线城市的商品房销售额或将小幅下降左右。二线城市包括所有省会城市以及部分强三线城市，如苏州、宁波、厦门。 近期对住房抵押贷款的政策放松将支撑北上广深这四个一线城市的商品房销量。年北上广深的商品房销售额或将上涨，尽管售价可能保持不变。 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复 高线城市市场份额增加各线级城市的商品房销售额 销售账户监管收紧仍是行业风险 房地产行业的首要任务仍然是保交楼。低线城市的购房者信心低迷。曾经规模最大的两家民营房企中国恒大集团（恒大集团）和碧桂园控股有限公司（碧桂园）都专注低线城市。它们都遇到了流动性问题，最终走向债务违约。 图 根据我们对低线城市销售额将继续走弱的假设，我们预计低线城市敞口最大的房企遭遇到的冲击也将最严重。 近期我们下调了新城发展控股有限公司（新城发展）及其子公司新城控股集团股份有限公司（新城控股）的评级。这一评级行动反映了，由于两家公司低线城市敞口大，销售额可能会下滑（参见年月日发布的《新城发展和新城控股评级下调至，因销售下滑；展望负面》）。 对于其他房企，尤其是出险房企，销售账户监管趋严往往会阻碍企业稳定。我们已经看到，即使在经历过会涉及大幅延期的债务重组之后，那几家房企仍然反复违约。 最近几个月有越来越多的省份和低线城市已采取措施鼓励预售。例如，郑州、开封和雄安督促房企实行现房销售（见附录中的表）。 今年月，深圳土地拍卖迎来首宗现房销售地块，根据房企现房销售的承诺进行投标。为弥补因现房销售（与期房预售相比）而增加的资金需求，一些市政府正在放宽现房售价限制，例如成都市政府就已采取行动。 然而预售制向新模式的过渡进展缓慢。这说明很难快速退出当前的销售模式，尤其是当公司急需资金时。 年前个月，约的销售面积来自预售，其余部分来自现房销售。与年的现房销售面积相比几乎翻倍。不过，很明显销售收益基数较低。 历史重演，政策扰动 我们将中国房地产行业最近几年的发展历程划分为三个阶段。第一阶段，年为全球金融危机后时期。这一时期内中国房地产市场稳定发展，未发生异常事件、未出台监管措施、消费者情绪亦未出现波动。 图 第二阶段，年为泡沫时期。年月，中国政府启动棚户区改造计划，开辟出大片破旧住宅区进行改造重建。该计划提振房地产开发大幅回升年销售额攀升，并连续六年维持高位。值得注意的是，大部分此类开发和销售活动都在中国的低线城市开展，这些城市之前被房企忽略。 图 我们预计中国房地产市场将回归到“稳定”时期的销售水平 我们的调整后销售额*指标去除房价波动因素，采用年房价乘以全国实际房屋销售面积 然后就到了第三阶段，年至今。常态化阶段开始于年三条红线政策的出台。该政策要求，如果不能满足三项指标的门槛：资产负债率、净负债率和现金短债比，就会限制房企向银行借贷（详见年月日发布的《中国房地产观察：杠杆天花板考验开发商内功》）。 这一规则，以及政府出台的另外一批限制筹集资金和抵押贷款的政策，都是为了给过热的房地产市场降温。政策过于成功：销售额随后就下滑了约三分之一。 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复 因棚户区改造新增的住房建筑面积 全国房地产市场新增住宅面积 我们从中获得的经验是，政策来来去去，信心起起浮浮。但相对平稳的第一阶段或许是楼市终将回归到的均值水平。我们将该均值视为一种楼市基准水平。 该均衡值是用当前的房价乘以年期间的实际房屋销售面积计算得出。计算中采用的当前房价为高线城市住宅售价元平方米，低线城市售价元平方米。 从长远来看，我们假设稳定阶段这一时期的实际房屋销售面积代表真实需求，基本不存在投机性投资买房。与此同时，当前房价水平已经较价格高点大打折扣，而且不太可能再出现大幅下滑。这意味着全国商品房销售额将达到每年约万亿万亿元。 考虑到城镇化速度放缓、人口规模于近期开始下降等趋势，我们预计均衡水平较第一阶段水平仍然有的下降空间。 这和大部分经济学家和市场参与者都认为全国商品房销售额的均衡水平为每年万亿万亿元吻合。 还需要注意的是，中国计划在年十四五期间提供万套保障性租赁住房。这可能意味着每年大约有的新增住房需要租金补贴（详见年月日发布的《中国保障性租赁住房：万亿投资将带来哪些收益和风险？》）。上述情形或将进一步施压一手房市场的房价和销量。 涓滴效应重现 中国楼市复苏将是一个循序渐进的缓慢过程。决策者首先采取措施恢复一线城市的健康稳定。我们看到，一线城市的消费者信心、房屋销量和价格已经开始企稳。 高线楼市的稳定或可提振低线楼市的信心。我们认为，随着一线楼市的恢复，购房者将更有信心转向低线的楼市。因此，整体楼市将按级依次复苏。 中国房地产观察：楼市或将在2024年逐步缓慢恢复 我们认为这一计划合乎常理。在实际潜在需求的推动下，高线楼市一直较为健康。 目前陷入困境的大型开发商在低线城市建造了数百万套住房，远远超出了人们的实际住房面积需求，从而助长了投机行为。政府的棚户区开发政策也给这些开发商提供了所需的土地，使其得以进行开发。 高线楼市现在更易于修复。它们也是市场最重要的组成部分：这些城市占的以上，占全国人口的近三分之一。 政府首先重点恢复高线楼市，必然会推迟低线楼市的反弹及其泡沫化趋势。可能的结果就是我们假设的型复苏，出现一个关联卖方与真正买方的稳定市场，而荣景几乎不可能立即重现。 表 表 相关研究 •稳定一二线楼市仍有政策工具可用，年月日•新城发展和新城控股评级下调至，因销售下滑；展望负面，年月日•开发商盈利仍在探底，年月日•中国房地产观察：三四线城市拖累复苏，年月日•中国房地产业转型中迎接转机，年月日•未来四年中国保障性租赁住房筹集建设计划或将耗资万亿元，年月日•中国房地产观察：杠杆天花板考验开发商内功，年月日 本报告不构成评级行动。 （注：中文版本系根据英文版本翻译，若与原英文版本有任何分歧，概以英文版本为准。） 版权，（以下统称标普）。版权所有。 未经标普事先书面许可，严禁使用任何形式方式修改、反向推导、复制或散布上述内容（包括评级、信用相关分析和数据、估值、模型、软件或其它应用或产品）或其任何部分（以下统称内容），或将其存储于数据库或检索系统。内容不得用于任何非法目的或未经授权而使用。标普及任何第三方供应商及其董事、高管、股东、雇员或代理（以下统称标普各方）并未保证内容的准确性、完整性、及时性或可用性。标普各方不对任何错误或遗漏（无论成因），使用内容得到的结果，或用户输入任何数据的安全性或维护负责。内容系按原样提供。标普各方不作出任何和所有明示或默示的保证，包括但不限于对特定目的或用途的适销性或适用性的任何保证、对不存在故障、软件错误或缺陷的保证、对内容的功能性不受影响的保证，或对内容将可在任何软件或硬件设置运营的保证。在任何情况下，标普各方不对任何一方使用内容而遭受的任何直接、间接、偶然性、惩戒性、补偿性、惩罚性、特定或事后损害、费用、开销、律师费或损失（包括但不限于收入损失或利润损失和机会成本）负责，即使被告知此类损害的可能性。 内容中的信用相关分析（包括评级）以及内容中的观点仅是当日所发表观点的陈述，并非事实的陈述，或对购买、持有或出售