美股系列报告（三）： 盈利能否接棒估值成为主要驱动力？

海外观察|投资策略 美股系列报告（三）：盈利能否接棒估值成为主要驱动力？ 赖烨烨策略分析师melody_lai@spdbi.com(852) 2808 0411 估值扩张是年初至今美股上涨的核心驱动力。年初至今（截至10月17日），标普500指数上涨13.8%，其中约12.6%来自估值扩张，盈利增长贡献约1.2%。同期，美元指数累计上涨约2.5%。即使美联储持续加息推升以美债利率为基准的无风险利率，但股债收益差持续扩大，驱动估值扩张，支持美股上涨。纳斯达克指数涨幅居前，对利率较敏感的成长股和龙头科技公司的上涨反而贡献了主要的涨幅（图表1-3）。 2023年10月19日 相关报告： 美股系列报告（二）：加息末期各类资产如何演绎？（2023-09-19） 美股系列报告（一）：加息近尾声，是否再现“股债跷跷板”（2023-08-10） 目前美股的估值较合理，进一步大幅扩张的空间可能相对有限。相较全球其他股票市场，美股主要指数的估值偏高，前瞻市盈率高于MSCI全球市场、MSCI新兴市场、以及盈利增速领先的印度市场。但从历史估值来看，目前美股的估值位于合理水平。标普500指数和道琼斯工业指数的前瞻市盈率分别为18倍和17倍，在过去五年均值附近。纳斯达克指数的前瞻市盈率为29倍，在过去五年正一倍标准差附近。此外，美股风险溢价呈下行趋势，波动性仍位于低位（图表5-14）。 明后年美股预期盈利增长较强，预计科技股、小盘股增速领先。根据彭博，科技股占比较高的纳斯达克指数2024/25年预期盈利增速在24.6%/12.7%。追踪小盘股的罗素2000指数明后年预期盈利增速在38.9%/5.5%（图表17-21）。我们预计人工智能有望成为盈利增长的长期驱动力。生成式AI使得人工智能得到更广泛的应用，那些成功运用AI技术进行创新的公司，有望提高其营收创造能力和盈利能力。 非典型经济周期下，各行业盈利“滚动式”增长。虽然目前美国正处于经济增速放缓的阶段，但各个行业所处周期并不一致，部分行业盈利已触底回升。从行业来看，可选消费的盈利增速已经在上半年转为正增长，但医疗保健、原材料等行业依然处于下行周期。根据我们的回归分析结果，美国GDP增长对企业盈利增长的影响较为显著，美国企业盈利较美国GDP增长大概滞后6个月。所以，我们预计标普500指数三季度盈利或将录得同比正增长，四季度盈利同比增长或将进一步改善。分行业看，信息技术、可选消费的性价比较高，今明两年预期盈利增速领先，ROE较高，但估值仍较为合理（图表22-33）。 美元指数或维持强势。截至10月17日，美元指数已累计上涨近2.5%。根据我们的宏观分析师金晓雯的观点，在加息周期尚未完结、高利率可能会维持更长时间的假设下，美元指数短期内将得到更多向上的支撑。在加息靴子落地之后，美元指数可能仍会受益于相对强劲的美国经济表现而维持在较强的水平上，或将对美股向上形成支撑（图表4）。 投资风险：美国经济衰退风险大幅上升，政府债务负担加剧，地缘政治紧张局势升级，美联储加息步伐加快，美元大幅贬值，流动性趋紧。 目录 美股市场回报拆解.......................................................................................................................................4美股估值已位于合理水平...........................................................................................................................7明后年盈利增长预期较强.........................................................................................................................11行业盈利增长和估值水平分析.................................................................................................................15 图表目录 图表1：年初至今，三大美股指数均录得上涨.......................................................................................5图表2：2010年至今，美股年度表现拆解..............................................................................................5图表3：年初至今，标普500指数中信息技术和可选消费板块涨幅领先，信息技术板块的上涨主要由估值扩张驱动，但可选消费板块的上涨由盈利增长驱动...................................................................6图表4：美元指数和10年期美国国债利率短期内将得到更多向上的支撑.........................................6图表5:标普500指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.39）.........................8图表6:纳斯达克指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.40）.........................8图表7:道琼斯工业指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.17）.....................8图表8: MSCI美国指数市盈率与十年期美债相关性（年初至今相关系数为：0.39）.........................8图表9：美股指数的估值相对全球其他主要市场偏高，但盈利增速较为落后...................................9图表10：目前主要美股指数估值水平偏高.............................................................................................9图表11:标普500指数前瞻市盈率......................................................................................................10图表12:道琼斯工业指数前瞻市盈率....................................................................................................10图表13:纳斯达克指数前瞻市盈率........................................................................................................10图表14:罗素2000指数前瞻市盈率......................................................................................................10图表15：近期美股市场风险溢价有所下行...........................................................................................10图表16：VIX波动指数持续下行.............................................................................................................10图表17：美股指数2023年预期盈利负增长，但2024/25年预期盈利增速较为强劲，或将获双位数增长.............................................................................................................................................................12图表18:标普500指数EPS增长一致预期............................................................................................12图表19:道琼斯工业指数EPS增长一致预期........................................................................................12图表20:纳斯达克指数EPS增长一致预期............................................................................................12图表21:罗素2000指数EPS增长一致预期..........................................................................................12图表22:标普500指数与美国GDP增长呈正相关关系（2000年至今R平方为：0.27）…….......13图表23: ……两者在2000年至2009年的相关性非常显著（R平方为：0.65）……............................13图表24: ……但在2010年至2019年无明显相关性（R平方为：0.04）.............................................14图表25: 2020年至2023年二季度，两者相关性较此前10年有所上升（R平方为：0.12）..........14图表26:盈利增速大概滞后美国实际GDP同比增速6个月左右.......................................................14图表27:今明两年GDP同比增速的一致预期转为上修.......................................................................14 图表28：根据我们的相关性分析，2000年至今，零售、商业与专业服务、银行、原材料、保险等行业的盈利增长受经济增长变动的影响较大.........................................................................................14图表29：不同行业所处周期并不一致，可选和必选消费，电信服务行业已触底反弹...................15图表30：从市值来看，二季度录得负增长的板块较多.......................................................................16图表31：公用事业、可选消费和金融2023年预期盈利增速较强劲，信息技术、医疗健康和可选消费2024年预期盈利增速较强劲............................................................