稀缺的Tier 0.5汽零巨擘，机器人执行器业务擎天架海

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 |公司首次覆盖 拓普集团(601689.SH) 2023年10月20日 买入（首次） 所属行业：汽车/汽车零部件 当前价格(元)：64.07 证券分析师 俞能飞 资格编号：S0120522120003 邮箱：yunf＠tebon.com.cn 研究助理 完颜尚文 邮箱：wanyansw＠tebon.com.cn 市场表现 沪深300对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%) -13.54 -4.44 -16.14 相对涨幅(%) -8.33 2.17 -7.80 资料来源：德邦研究所，聚源数据 相关研究 拓普集团：稀缺的Tier 0.5汽零巨擘，机器人执行器业务擎天架海 投资要点  品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者。拓普集团是一家平台型汽车零部件供应商，旗下产品包括汽车NVH减震系统、内外饰系统、轻量化车身、智能座舱部件、热管理系统、底盘系统、空气悬架、智能驾驶系统共8大业务板块，单车配套金额约3万元。客户结构广泛、稳定，覆盖国内外主要新势力车企以及传统OEM车企，包括上汽通用、吉利、小鹏、比亚迪、长安汽车等。2022年，公司收入159.93亿元，同比增长39.52%；归母净利润17亿元，同比增长67.13%。股权架构集中，截至2023年H1，董事长邬建树通过控股迈科国际以及迈科国际全资孙公司宁波筑悦，直接和间接持股64.08%。  深耕服务+研发+成本管控，由传统的供应零部件、服务客户的业务转变成产品解决方案供应商。1）服务：过往十年客户拓展顺利，以通用的合作为基础，挖掘出吉利、A客户等新客户，核心来源于公司的客户挖掘能力和快速响应能力。围绕客户需求，推进产能扩张态度坚决、服务响应速度快；当前看点：一方面，公司波兰工厂已经投产，墨西哥首期220亩工厂也加快规划建设进度。 选择一流客户服务，借助标杆外延有望拓展增量客户。公司顺利地拿到了蔚来、理想等车企的订单。2）研发实力强劲，卡位机械、电控技术，以减震器和内饰功能件为基础，产品品类延伸，突破单品类收入天花板。当前同步正向研发能力，机械、电控、软件的一体化研发整合能力以及实验能力完善。 3）成本管控能力：优质客户资源、在手订单支撑规模优势，同时，公司主业从竞争激烈的隔音减震市场延伸，打磨出极强的成本管控基因。  基本盘稳健，减震市占率20%，热管理接棒放量。1）减震内饰：公司传统主业，具备产能优势、成本优势和优质的客户资源。持续拓展新势力客户，成长空间仍在。2）底盘：汽车底盘轻量化势在必行，且公司在铝合金和高强度钢材优势明确。2023年拟定增，募投项目实施完成后，将新增轻量化底盘系统产能610万套/年。3）热管理：绑定大客户成长，产能释放在即。截止2022年，公司热管理产能为60万套，2023年公司定增，募投项目规划新增热管理产能130万套。  IBS、空气悬架势能并进向上，机器人执行器第二增长曲线启幕。1）IBS：IBS产品攻克了ABS/ESC和数据积累等技术瓶颈，迭代到第四代。截止2022年5月，IBS多个项目获得了吉利汽车和一汽红旗的项目定点。产能上具有实现年50万辆车的配套能力。2）空气悬架：空气悬架系统工厂落成，产能满足每年50万辆车的配套。截止2022年11月，空气悬架系统新增7个正式定点项目，预计于2023年Q3陆续批量交付。3）机器人：公司过往研发IBS，在电机和电控上有一定的技术积累；公司技术过关+服务能力强+墨西哥布局工厂，服务响应能力有望凸显。机器人执行器已多次向客户送样，预计后续年产能将提升至百万台。依托IBS技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足。公司在智能座舱、车身轻量化产品线亦有储备，等待放量时机。  投资建议：预计公司2023-2025年归母净利润为23.78、31.62、40.53亿元，对应PE为30、22、17倍。随着热管理、汽车电子订单兑现，公司未来两年业绩增长具有较强确定性，参考可比公司估值，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：销量不及预期，客户拓展不及预期，产能投放不及预期，原材料价格上涨，市场竞争加剧，宏观经济下行等。 -43%-34%-26%-17%-9%0%9%17%2022-102023-022023-062023-10拓普集团沪深300 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH） 2 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Base] 股票数据 总股本(百万股)： 1,102.05 流通A股(百万股)： 1,102.05 52周内股价区间(元)： 49.17-80.70 总市值(百万元)： 70,608.24 总资产(百万元)： 21,325.23 每股净资产(元)： 9.97 资料来源：公司公告 [Table_Finance] 主要财务数据及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 11,463 15,993 21,934 29,157 36,755 (+/-)YOY(%) 76.0% 39.5% 37.1% 32.9% 26.1% 净利润(百万元) 1,017 1,700 2,378 3,162 4,053 (+/-)YOY(%) 61.9% 67.1% 39.9% 32.9% 28.2% 全面摊薄EPS(元) 0.92 1.54 2.16 2.87 3.68 毛利率(%) 19.9% 21.6% 21.4% 21.4% 21.7% 净资产收益率(%) 9.6% 14.0% 17.0% 18.4% 19.5% 资料来源：公司年报（2021-2022），德邦研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH） 3 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 拓普集团：品类叠加客户拓展，成就平台型零部件领航者 .......................................... 6 1.1. 发展历程：决胜NVH，突围底盘、热管理，剑指机器人，四十不惑 ................. 7 1.2. 管理层：董事长积累深厚锐意进取，战略慧眼独具 ............................................ 7 1.3. 股权架构：实控人有绝对决策权，股权架构集中稳定 ......................................... 8 1.4. 财务分析：收入利润高增，盈利能力步入上行通道 ............................................ 8 2. 核心竞争力：深耕服务+研发+成本管控，共促拓普新征程 ....................................... 11 2.1. 服务：前瞻性服务头部车企、产能布局遍布全球 .............................................. 11 2.2. 研发：研发为基赋能品类拓展，护城河不断夯实 .............................................. 12 2.3. 成本管控：客户订单构筑飞轮效应，成本控制得当抵御风险 ............................ 15 3. 基本盘稳健，减震市占率20%，热管理接棒放量 ..................................................... 15 3.1. 减震、内饰：传统NVH先行，规模效应铸造龙头壁垒 .................................... 16 3.2. 轻量化底盘：内生+并购双管齐下，扩产筑基助力业绩腾飞 ............................. 16 3.3. 热管理：订单落地初见成效，绑定大客户成长优势尽显 ................................... 17 4. IBS、空气悬架势能并进向上，机器人第二增长曲线启幕 .......................................... 17 4.1. 智能驾驶：IBS“新贵”扶摇直上，订单兑现正当时 ............................................. 17 4.1.1. 行业：国产替代稳步突破，One-Box大势所趋 ........................................ 17 4.1.2. 看点：新产品接连问世，订单产能支撑蓄势突围 ..................................... 18 4.2. 空气悬架：新工厂落地，产能产品布局按下加速键 .......................................... 19 4.3. 机器人：站在人形机器人商业化的起点，百万亿朝阳赛道大有可为 ................. 20 4.4. 其他：依托IBS技术沉淀触角外延，潜力业务储备充足................................... 23 4.4.1. 智能座舱：自研产品步步为营，产能完备保障发展 .................................. 23 4.4.2. 车身轻量化：高速渗透逻辑持续演绎，开拓轻量化新增长极 ................... 24 5. 盈利预测与估值 ......................................................................................................... 24 5.1. 盈利预测 ........................................................................................................... 24 5.2. 估值 ................................................................................................................... 26 6. 风险提示 .................................................................................................................... 26 公司首次覆盖 拓普集团（601689.SH） 4 / 28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图表目录 图1：公司旗下产品涵盖汽车NVH、内外饰、轻量化车身、智能