晨会纪要

重点推荐 ➢1.巨化股份（600160）：氟化工有望进入长期景气周期，龙头一体化优势尽显——公司深度报告➢2.新能源打开IGBT天花板，新产能蓄力国产企业新台阶——半导体行业深度报告（三）➢3.M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘——存款形势研究（一） 财经要闻 ➢1.美联储主席鲍威尔发表讲话，10年期美债收益率创2007年以来新高。 ➢2.美国上周初请失业金人数19.8万人。➢3.9月份一线城市商品住宅销售价格环比稳中微涨。➢4.国务院办公厅印发《专利转化运用专项行动方案(2023-2025年)》。 正文目录 1.1.巨化股份（600160）：氟化工有望进入长期景气周期，龙头一体化优势尽显——公司深度报告..................................................................................................31.2.新能源打开IGBT天花板，新产能蓄力国产企业新台阶——半导体行业深度报告（三）.........................................................................................................41.3. M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘——存款形势研究（一）52.财经新闻.....................................................................................63. A股市场评述...............................................................................74.市场数据.....................................................................................9 1.重点推荐 1.1.巨化股份（600160）：氟化工有望进入长期景气周期，龙头一体化优势尽显——公司深度报告 证券分析师：吴骏燕，执业证书编号：S0630517120001；证券分析师：谢建斌，执业证书编号：S0630522020001；证券分析师：张季恺，执业证书编号：S0630521110001； 联系人：张晶磊，花雨欣，hyx@longone.com.cn。 氟化工行业龙头，一体化配套完善凸显竞争优势。公司是国内氟化工龙头企业，氟化工产业链完善，同时拥有氯碱化工、硫酸化工、煤化工和基础氟化工等氟化工必需的产业配套体系，目前已是国内领先的氟氯化工新材料产业集群。公司氟化工原料板块为制冷剂、含氟聚合物等产品提供了原料配套，提升了产品的竞争优势；同时，公司氟化工产业又为氯碱化工等板块提供了耗氯配套，实现了公司的氯碱平衡。 公司拥有完善的研发体系和国内领先的氟化工产业研发实力。公司注重研发，研发费用率逐年提升，截至2023H1，公司及子公司拥有授权技术专利589项，6家重点子公司通过国家高新技术企业认证。 公司长期深耕氟化工行业，客户资源丰富。2022年，公司直销和经销营业收入分别达到101.42亿元和80.73亿元。制冷剂方面，公司直接出口的地区包括北美洲、南美洲、非洲、东南亚、南亚、中东和西亚等地区国家，其中，公司在阿联酋还建成投产了3万吨/年的HFCs装置，进一步巩固了公司在海外市场竞争中的优势。 制冷剂供需关系改善，行业有望进入长期景气周期，公司HFCs资产利用效率高，竞争优势明显，业绩有望长期上行。2023年以来，国内二代制冷剂配额进一步缩减，三代制冷剂扩产压力缓解，价格价差修复明显，已回到合理区间；9月，第三代制冷剂配额分配方案意见稿出台，三代制冷剂供给总量固定，公司保持较高的HFCs产能利用率，预计配额分配总量占优势，资本利用效率将保持较高水平，竞争优势明显，业绩有望长期上行。 含氟新材料市场空间广阔，公司具备先发优势。随着新能源领域光伏、锂电的需求提升，含氟聚合物PVDF需求有望同步增加，公司PVDF起步较早，新产能布局及时，一体化产业链完善，竞争优势明显；AI算力的发展及数据中心建设的推进带动液冷温控需求的提升，氟化液市场空间广阔，国产替代正当时。 盈利预测与投资建议：公司作为国内氟化工行业龙头企业，完善的产业链为公司提供竞争优势。公司制冷剂、含氟聚合物材料等产品处于领先地位，受益于制冷剂行业进入长期景气周期，高端含氟新材料的需求提升，公司业绩增长空间广阔。我们预计公司2023-2025年归母净利润将分别达到16.07亿元、25.58亿元、36.93亿元，对应EPS将分别达到0.60元、0.95元、1.37元，以2023年10月13日股价14.90元为基准，对应PE分别为25.03倍、15.73倍和10.89倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：制冷剂行业政策不及预期；新产能建设及投放不及预期；下游需求不及预期。 1.2.新能源打开IGBT天花板，新产能蓄力国产企业新台阶——半导体行业深度报告（三） 证券分析师：方霁，执业证书编号：S0630523060001，fangji@longone.com.cn IGBT是功率器件中的复合型器件，被称为电子电力行业的“CPU”和新能源“芯片”。IGBT是双极型三极管（BJT）和绝缘栅型场效应管（MOS）结合组成的，综合BJT高电流密度和MOS高输入阻抗的特点，具有驱动功率小而饱和压降低的显著性能优势，在电子元器件中发挥电源开关和电能转换两大功能，广泛应用于新能源汽车、工业控制、白色家电、新能源发电、轨道交通等领域，其中车规级IGBT的安全稳定性要求高于消费级和工业级IGBT。自问世以来，IGBT不断在技术迭代，主要向着降低开关损耗和创建更薄的结构方向改善和发展，其纵向结构、栅极结构以及硅片加工工艺方面不断升级改进，共经历了七次大型技术演变，各项指标在演变中不断优化。目前，IGBT芯片已经迭代至第七代精细沟槽棚场截止型IGBT，但考虑成本后，应用最广泛的仍是IGBT第四代产品。 我们预计2026年中国IGBT市场规模将达到685.78亿元，2022-2026年CAGR有望达21.48%。受益于新能源领域的快速发展，我国IGBT市场不断扩张推向新高点，其中新能源汽车是最重要的驱动力。根据我们测算，国内新能源汽车IGBT市场规模将从2022年的130.98亿元快速增长至2026年的407.84亿元，年复合增速为32.84%；新能源发电是第二大IGBT增量市场，随着光伏、风电新增装机量的快速提升，我国新能源发电IGBT市场规模将在2026年达到44.19亿元，CAGR为21.34%。下游应用领域中，新能源汽车市场占比最大，2022年从42%有望逐步提升至2026年的60%，其次为工控、变频白电和新能源发电，预期2026年占比分别为18%、15%以及6%，轨道交通体量相对较小，预期2026年占比为1%。在节能减排政策的背景下，工业控制、变频白色家电等节能效果明显的产品近年来市场规模也实现持续稳定增长。 2021全球IGBT单管和模块TOP3企业均为海外企业，市场份额分别为53%和56%，国内企业士兰微在单管市场中份额为4%，斯达半导和中车时代在模块市场中份额分别为3%和2%，随着国产替代程度加深，国产化率在2023年有望升至32.90%。根据Omdia数据，2021年全球IGBT单管和模块市场中，海外企业英飞凌、富士电机、三菱电机占据了一半以上的市场份额，CR3分别为53%和56%，其中英飞凌的市场份额分别为29%和33%，占据绝对龙头地位，这些欧美日厂商资金实力雄厚、技术水平领先、产业经验丰富，以IDM模式为主导凭借先发优势抢占了绝大部分市场份额。国内厂商所占市场份额较低，2021年全球IGBT单管市场中只有士兰微进入前十大厂商，占比为4%，2021年全球IGBT模块市场中只有斯达半导和中车时代进入前十大厂商，占比分别3%和2%。短期海外龙头厂商交货周期维持稳定，同时下游需求仍保持活跃为国产厂商发展带来了机遇，国内厂商多为Fabless模式，正逐步向IDM转型突破产能受限问题，国产替代稳步推进，根据中商产业研究院数据，IGBT国产化率将在2023达到32.90%。 建议关注车规级及新能源IGBT赛道优质标的。IGBT市场在新能源领域推动和政策支撑下将迎来快速增长期，新能源汽车市场是最充足的驱动力，车规级IGBT的认证周期长、技术壁垒高、受到客户认可难度大，国内厂商正进一步实现技术突破同时扩张产能布局提高核心竞争力，国产替代正驶入加速带。建议关注：IGBT模块龙头企业斯达半导、IGBT行业领军企业宏微科技、轨交和车规级IGBT龙头企业时代电气、半导体IDM龙头企业士兰微、IDM+Fabless模式相结合企业扬杰科技、ODM+功率半导体龙头企业闻泰科技。 风险提示：1）新能源发展不及预期；2）技术迭代不及预期；3）产能建设不及预期 1.3.M2与社融增速差逆转前后的形势及逆转原因复盘——存款形势研究（一） 证券分析师：王鸿行，执业证书编号：S0630522050001，whxing@longone.com.cn 货币派生原理决定社融为M2之源，因此，M2与社融增速正相关。近年M2增速底部企稳回升体现较宽信用政策效果。同时，社融扩张向M2传导包含两次过渡：社融向银行资产端的过渡以及银行资产端向银行存款过渡。这两次过渡均存在不同步因素，因此，现实中M2与社融增速仅存在同向性，二者增速差长期存在且阶段性扩大或收窄。 2017-2021年，社融增速持续高于M2的原因在于，利率市场化过程中，居民和企业财富管理多样化，资产管理、非银行金融机构对M2的分流效应一直存在，体现为银行存款增速持续低于银行资产增速。2017年至2021年，银行业金融机构资产扩张派生的货币中，最终约有73%~78%以存款形式沉淀在银行表内。 2017-2021年，在存款分流效应基础上，社融结构增长不一致导致M2与社融增速差扩大或收窄。社融结构增长不一致往往发生在社融加速或减速阶段，一般会伴生银行资产与社融增速不一致。2017-2018年M2与社融增速差缩小的主要原因是非标业务在金融去杠杆过程中快速降温，社融回落速度快于银行资产。2020年下半年至2021年，M2与社融增速扩大由标准化融资驱动，社融回升速度快于银行资产。 2022年4月M2增速超过社融，增速差随后扩大。一方面，派生存款留存比例明显提升。受市场波动与风险偏好变化影响，资金回流银行存款的力度较大，银行存款增速超过银行资产增速。另一方面，银行扩表动机提升，导致存款派生力度增强。受居民融资不足、净息差持续收窄、监管引导宽信用等因素影响，银行对公贷款投放及对政府债与企业债投资力度提升，银行资产增速超过社融增速。2022年非标融资修复可能对M2与社融增速差的逆转形成阻力，但由于体量小，不妨碍前两个因素的主导地位。 2022年末，M2同比多增8.5万亿元，其中，M0多增7370亿元，存款多增5.61万亿，剩余2.15万亿可归于货币基金等其他项目以及测算口径误差。根据此前分析逻辑，5.61万亿多增存款可进一步分解如下：3.45万亿可归于资金回流银行表内导致派生存款留存率明显提升；2.13万亿可归于银行资产端对社融中的债券配置力度大幅提升，导致派生存款多增；此外，非标投资改善对存款多增也有一定贡献，这一部分约为5590亿元。 2023年，M2与社融增速差从高位收窄，主要原因在于资金回流存款的影响逐步消退。此外，2023年1-8月，银行扩表效应依然较强，对公贷款投放力度加大、对社融债券投资比例维持高位，支撑银行资产与社融增速差维持高位，体现为M2与社融增速差韧性。 启示：后续若1）市场环境好转，资产产品与非银机构对存款的分流效应重现；2）银行扩表动能减弱，债券投资比重与信贷增