主题报告：转债市场估值的刻画与预测
固定收益类●证券研究报告 转债市场估值的刻画与预测 主题报告 投资要点 分析师罗云峰SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn分析师杨斐然SAC执业证书编号：S0910523050002yangfeiran@huajinsc.cn 一、转债估值对于转债收益的影响几何？ （一）2023年转债高收益取决于高估值 年初以来权益市场受经济改善程度不及预期、投资者风险偏好下降、外汇贬值等因素影响，波动较大。相比之下，利率债以及红利指数表现较好，而高估值使转债债性强、股性弱、波动小，导致今年以来中证转债指数收益为1%，基本跑赢除红利指数以外的主要权益指数。 相关报告 资产端改善趋势进一步巩固2023.10.18地方债发行计划半月报-2023年四季度地方债发行计划已披露8940亿元2023.10.15资产配置周报（2023-10-15）-新增变化不多，维持原有判断2023.10.159月进出口数据点评2023.10.13陕西区域债务分析展望2023.10.9 （二）2022年以来，估值对于转债定价的解释力度历史性提高 伴随转债市场发展，解释转债价格波动的主要因素呈现：【单纯的权益市场】→【权益与债券市场结合】→【权益、债券市场、转债自身估值三因素共同决定】的变化。伴随债券市场影响力波动较大，权益市场解释力度呈边际下降趋势，转债自身估值的影响力逐步提高。即转债逐渐被视为独立的投资品种，估值体系不完全依赖权于益、债券市场。 二、转债估值影响因素探究 （一）如何衡量转债估值 为剔除转股价值影响，我们用百元左右平价的转债的转股溢价率衡量转债估值。一般而言，转债跟随正股波动，且波动幅度小于正股。 而当百元平价转股溢价率抬升时【转债主动拔估值】，表现为“转债涨幅大于正股”或“正股跌而转债涨”，可能发生在资金充裕、资产荒的时期（如2020年4月疫后政策宽松流动性充裕叠加实体融资需求收缩；2022年二季度融资需求较弱、信用债供给下降；2023年年初受前期理财产品破净潮影响，市场风险偏好较低，投资者倾向于配置流动性强的资产；2023年5至7月实体融资需求偏弱，同时流动性充裕）。 当百元平价转股溢价率下降时【转债估值主动压缩】，表现为“转债跌幅大于正股”或“正股涨而转债跌”，可能发生在权益市场下跌或资金收紧，导致理财遭遇破净赎回，银行卖出基金、资管产品的时期（如2022年3月、2022年四季度、2023年9月）。 （二）影响转债估值的变量设置 正如各类资产一样，转债估值本质上取决于供需。 然而，伴随转债市场存量规模扩大、以及转债发行的季节性和可预判性，转债边际供给对于估值的影响较小。 需求决定转债估值。2018年以来，转债持仓量/转债存量、与百元平价转股溢价率相关系数达0.67。 根据持仓主体判断转债估值影响因素： 1）受债券市场影响的偏配置型的债券投资者。主要为公募基金（占比31%），是转债的刚需盘，80%以上是债券型基金，且规模时常受申赎扰动，交易积极，因此几乎成为转债边际定价的决定性力量。 2）占比32%的产业资本。主要是企业年金和发行人配售，交易性不强，主观意愿难以预测。 3）灵活交易盘，以散户为主（11%）、叠加私募（2%）、基金专户（3%）、境外合格投资者（2%）、券商自营（4%），所以转债估值也会受权益市场表现和权益市场情绪的影响。 4）此外，无论是权益市场、债券市场、亦或转债，均会受流动性影响。值得注意的是，资金分量（流动性供给）、价（流动性松紧）。由于转债夹在股市与债市中 间，扮演的“角色”微妙：既可以作为债券投资者间接参与权益市场的“股票替代品”，又可以作为灵活交易投资者降低风险的“债券替代品”，同时，转债内部亦有股性、债性程度分化。因而股市、债市博弈下的资金利率难与转债形成显著关系。但与其他资产一样，总量上的资金供给对转债估值构成“普适性的”影响。 三、转债估值的刻画与预测 （一）历史平均而言，转债估值由十债收益率主导。 2018年至2023年9月的日度数据回归显示，总量上的流动性对于转债估值的影响变得非常次要，转债估值取决于债市表现以及股市情绪，充分体现其股债衍生品的角色。或受投资群体的影响，十债收益率作为单一变量对转债估值解释力度高达57%，其次为股票市场情绪（10%）、股市表现（7%）、以及流动性供给（3%）。所以2022年以来转债估值居高不下或有十债收益率保持低位的原因。 （二）逐年对比来看，2022年开始流动性的影响相对最大，但出现更大的未知因素在支撑转债估值。 用同样的Stepwise方法，我们选取每年数据进行单独的回归。结果显示，2018年、2019年、2021年十债收益率是最重要变量，可以解释转债估值变动的41%、37%、77%，2020年转债估值主要受股市表现影响，沪深300指数可以解释转债估值的47%。从2022年开始，十债收益率以及股市表现对于转债估值影响大大削弱，流动性成为最重要因素，但解释程度均不及25%，转债估值出现更多未知因素。 （三）转债估值预测——下跌空间有限，注意结构性风险 十债收益率保持区间震荡叠加股市情绪底部好转背景下，转债估值大幅压缩的可能性很小。此外，转债除自身的估值以外，其底层资产正股的估值目前普遍处于低位的，未来转债主要的看点是转债转股价值跟随正股的修复。所以转债机会大于风险。 近两年转债个券估值分化成为常态，整体估值或并非不是主要矛盾，估值的风险可能更多在于结构性，比如易被炒作的双高妖债、次新债、以及正股质地比较差的次股好债（如果下修失败估值会大幅压缩）。 把握性价比突出的结构性机会。可关注股性转债占比较高，即正股强且估值合理的行业，集中在汽车、机械设备、有色金属、通信、计算机、医药等。 风险提示：回测结果不代表将来，资本市场情绪大幅波动，流动性超预期波动。 内容目录 一、转债估值对于转债收益的影响几何？..........................................................................................................4 （一）2023年转债高收益取决于高估值......................................................................................................4（二）2022年以来，估值对于转债定价的解释力度历史性提高..................................................................4 （一）如何衡量转债估值.............................................................................................................................6（二）影响转债估值的变量设置..................................................................................................................61、流动性环境......................................................................................................................................92、债券市场机会成本.........................................................................................................................103、权益市场表现——相对权益性价比................................................................................................104、权益市场投资者情绪.....................................................................................................................105、条款博弈.......................................................................................................................................10 三、转债估值的刻画与预测..............................................................................................................................10 （一）历史平均而言，转债估值由十债收益率主导。................................................................................10（二）逐年对比来看，2022年开始流动性的影响相对最大，但出现更大的未知因素在支撑转债估值。...11（三）转债估值预测——下跌空间有限，注意结构性风险。.....................................................................11 图表目录 图1：转债构成三大部分对转债价格波动的解释力度相对变化...........................................................................4图2：2021年底开始，百元平价转股溢价率以历史的顶为底，高位波动...........................................................6图3：历年转债上市数量与金额（2023年为截至10月13日）.........................................................................7图4：历年转债退市数量（2023年为截至10月13日）....................................................................................7图5：历年转债净供给数量（2023年为截至10月13日）................................................................................7图6：近年转债退市方式统计（2023年为截至10月13日）............................................................................7图7：2018年以来，转债持仓量/转债存量、与百元平价转股溢价率相关系数达0.67.......................................8图8：各类型投资者转债持仓规模对比（2023年9月上交所、深交所数据汇总）.............................................8图9：各类型公募基金持仓可转债市值（亿元）.................
