产品价格景气回升，三季度业绩超预期

投资要点 事件：公司发布]2023年三季度业绩预告，预计前三季度累计实现归母净利润31.93-34.93亿元，同比增长4.83%-14.67%。其中Q3单季度预计实现归母净利润13.50-16.50亿元，同比增长444.33%-565.29%；预计实现扣非归母净利润12.03-15.03亿元，同比增长1123.02%-1427.89%。 产品价格景气回升，三季度业绩超预期。2023年前三季度，公司预计实现归母净利润31.9-34.9亿元，同比+4.8%-14.7%，第三季度预计实现归母净利润13.5-16.5亿元，同比+444.3%-565.3%，预计扣非净利润12.0-15.0亿元，同比+1123.0%-1427.9%，Q3业绩同比大幅改善，主要原因是公司产品价格回升所致：根据卓创资讯，2023年三季度，C2产品乙烯/环氧乙烷/聚醚/乙二醇/苯乙烯/PS,均价6554.7元/吨、6310.6元/吨、10000元/吨、4053.6元/吨、8638.7元/吨、9035.2元/吨，同比+18%、+12%、+6%、+4%、+27%、+19%；C3产品丙烯/丙烯酸/PP/SAP，均价6807.3元/吨、6269.8元/吨、7514.7元/吨、9373.1元/吨，同比+12%、+8%、+11%、+2%。 C2产品：10月13日美湾乙烷价格29美分/加仑，较季初+5%，但仍处于相对较低位置。根据卓创资讯，截至2023年10月16日，乙烯/环氧乙烷/乙二醇/苯乙烯/PS最新周均价7100元/吨、6735元/吨、4020元/吨、8708.3元/吨、9325元/吨，同比0.0%、-0.1%、+0.6%、+1.5%、+1.18%，C2产业链装置利润整体处于历史较低位置。 C3产品：根据卓创资讯，截至2023年10月16日，丙烯/丙烯酸/PP/SAP最新周均价7140元/吨、6166.7元/吨、7586.7元/吨、9450元/吨，同比+1.1%、-2.1%、-0.26%、0.0%。10月16日丙烷价格5474.2元/吨，较月初-1.53%，丙烷价格回落，行业开工逐步恢复，景气略有下移。 加码高分子材料业务，续力成长曲线。2023年，公司成功实现连云港石化有限公司年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行；公司自主研发的年产1000吨α-烯烃工业试验装置一次开车成功，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳的目标，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础；POE装置加快推进，均为后续加快推进各年产10万吨级工业化装置建设奠定基础；电极粘合剂PAA项目取得阶段性成果；拟收购嘉宏新材100%股权，嘉宏新材主营环氧丙烷和双氧水两个产品，交易完成后将进一步完善公司C3产业链产品结构。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为44.8亿元（+46.3%）、66.6亿元（+48.8%）、117.7亿元（+76.6%），EPS分别为1.33元、1.98元、3.49元，对应动态PE分别为12倍、8倍、5倍。可比公司2024年平均估值为10倍，考虑2023年后公司新材料产能投放有望打开新的成长空间，给予公司2024年12倍估值，对应目标价23.76元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：经济大幅下滑风险，项目投产不及预期风险，原材料价格波动风险，产品价格大幅下降风险，地缘政治风险。 指标/年度 1公司简介：立足轻烃产业链一体化，加速布局新能源、新材料 卫星化学于2005年成立，主要业务为（聚）丙烯、丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷和聚乙烯等产品的生产和销售。公司2011年12月28日于深交所上市，成为国内首家具备丙烯酸全产业链的A股上市企业。2012年公司涉足PDH领域，建设国内首套引进美国UOP技术的丙烷脱氢装置，2014年建设首套自主知识产权的SAP装置，实现C3产业链上下游整合，2017年公司制定“双五”计划，开始布局以低碳原料为核心的C2产业链，开始建设国内首套百万吨级乙烷裂解制乙烯项目。公司现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，主营业务分为高分子新材料、功能化学品、新能源材料3大板块，目前拥有国内首套进口乙烷综合利用装置、首套丙烷脱氢装置，国内最大的丙烯酸生产装置，HDPE、EO、EG、SAP、聚醚大单体、双氧水等多个产品产能位居国内前列，产品主要应用在航空航天、新能源汽车、电子芯片、农林养护、健康护理等领域。截至2023年H1，公司总资产共计611.42亿元。 图1：公司发展历程 公司股权结构集中，第一大股东为浙江卫星控股股份有限公司，持股34.60%。实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，二人合计控股50.4%，产业链内主要子公司直接或间接控股比例均在90%以上。 图2：公司股权结构 公司“C2+C3” 双产业链协同驱动，C3全产业链一体化优势突出。 C3方面，公司是国内C3产业链龙头企业，现已建成“PDH-聚丙烯”、“PDH-丙烯酸-丙烯酸酯-高分子乳液”两大产业链。截至2023年H1，拥有丙烷脱氢（PDH）产能90万吨/年、丙烯酸66万吨/年、丙烯酸酯75万吨/年、聚丙烯45万吨/年、双氧水22万吨/年。嘉兴基地26万吨高分子乳液项目仍在建设期，旨在拓宽丙烯酸酯下游向高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，有望促进公司产业链进一步拓展延伸、提升抗风险能力。平湖基地新材料新能源一体化项目计划于2023年底中交，将高效利用PDH的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环，凸显一体化优势。 C2方面，公司借美国页岩气革命后的低成本乙烷机遇，在2017年制定打造化学新材料科技型企业的发展战略，采用进口乙烷拓展C2产业链。截至2023年H1，公司拥有乙醇胺产能10万吨/年、聚苯乙烯40万吨/年、另有自主研发1000吨/年α-烯烃烃工业试验装置一次开车成功，POE装置加快推进。公司利用乙烯制环氧乙烷副产的二氧化碳废气，规划2027年前建设完成三期共75万吨/年电池级碳酸酯装置，电池级碳酸酯是生产锂电池的核心材料，最终可用于新能源汽车、智能移动设备等领域，进一步实现强链补链延链。 公司坚定新能源、新材料布局，丰富产品矩阵。2023年6月，公司α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目顺利签约，采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳的目标。同月，公司与韩国爱思开致新中国有限公司年产4万吨乙烯丙烯酸共聚物（EAA）装置顺利开工，并计划继续合作建设、运营年产5万吨二期项目。2023上半年公司年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行，促进乙烯综合利用高附加值产品的延伸，实现上游产品向下游高端产品延伸的发展。 表1：公司主要项目及产能 2财务分析：业绩持续向好，新项目落地续力成长曲线 产能提升推动业绩不断向好。2018-2023年H1公司实现营收100.3亿元、107.8亿元、107. 7亿元、285.6亿元、370.4亿元、200.1亿元，同比分别+22.5%、+7.5%、-0.1%、165.1%、29.7%、6.4%；实现归母净利润9.4亿元、12.7亿元、16.6亿元、60.1亿元、30.6亿元、18.4亿元，同比-0.2%、35.3%、30.5%、261.6%、-49.0%、-34. 1%。2021年公司营收和归母净利润双双大增，主要系：公司C2业务产能扩张，销量提升，加之原材料价格稳定，乙烯均价上涨超70%，价差扩大；C3业务方面，丙烯酸及酯量价齐升。2022年公司营收同比上涨29.7%，净利润同比下降49.0%，受到地缘冲突影响，天然气和石油价格上涨，导致乙烷、丙烷价格同比上涨57%、11%，而C2、C3产业链下游需求较弱，公司产品价格下降较多，原材料和产品价格双重挤压致公司盈利大幅下滑。 2023年前三季度，公司预计实现归母净利润31.9-34.9亿元，同比+4.8%-14.7%，第三季度预计实现归母净利润13.5-16. 5亿元，同比+444.3%-565.3%，预计扣非净利润12.0-15.0亿元，同比+1123.0%-1427.9%，Q3业绩同比大幅改善，主要原因是公司产品价格回升所致：根据卓创资讯，2023年三季度，C2产品乙烯/环氧乙烷/聚醚/乙二醇/苯乙烯/PS,均价6554.7元/吨、6310.6元/吨、10000元/吨、4053.6元/吨、8638.7元/吨、9035.2元/吨，同比+18%、+12%、+6%、+4%、+27%、+19%；C3产品丙烯/丙烯酸/PP/SAP，均价6807. 3元/吨、6269.8元/吨、7514.7元/吨、9373.1元/吨，同比+12%、+8%、+11%、+2%。 图3：公司历年营业收入 图4：公司历年归母净利润 新产能向下游高端产品延伸，改善毛利率。随着公司全产业链布局的逐步深入，毛利率自2015年的8.5%起逐步提升并趋于稳定，近年来稳定上升至25%以上。从公司业务占比来看，功能化学品和高分子材料占贡献主要营收，2023年上半年公司功能化学品实现营收102.5亿元，占比51%，毛利率15.0%，高分子材料实现营收56.1亿元，占比28%，毛利率27.7%；新能源材料实现营收1.4亿元，占比1%，毛利率31.7%。2023年上半年公司毛利率、净利率改善原因是，一方面原材料乙烷、丙烷价格回落，另一方面，公司成功实现年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功，运行良好，公司业务进一步向下游高端产品延伸。 图5：2023年上半年各业务营收占比 图6：公司各业务毛利率情况 图7：公司历年毛利率、净利率 公司控费能力突出，持续加大投入搞研发，突破“卡脖子”新材料技术。公司2021年销售费用率大幅降低主要系运输费用成本化所致，管理费用稳步下降，财务费用率维持较低水平。产能扩张带来的规模效应、以及公司持续精细化的管理，使得整体期间费用率稳步下降。公司持续加大研发支出，向新材料转型，2021、2022年研发支出均超过10亿；2023年上半年，研发投入7.08亿元，同比增长9.74%，申请专利50件，获授权专利51件。公司不断充实的技术研发队伍，构建卫星科技创新体系，公司采用自主研发的高碳α-烯烃技术，向下游延伸高端聚烯烃（mPE）、聚乙烯弹性体（POE）、润滑油基础油（PAO）、超高分子量聚乙烯（UHMWPE）等新材料，同时将副产氢气进行资源化利用，达到项目降碳的目标，进一步夯实公司功能化学品、高端新材料和新能源材料的发展基础。 图8：公司各项费用率 图9：公司研发支出 3盈利预测与估值 关键假设： 假设1：C3产业链：2023年公司C3产品价格回升，带动业绩大幅改善，未来预计内需逐步复苏，假设公司功能性化学品中主要产品丙烯酸及酯2023-2025年均价10000元/吨、11000元/吨、11000元/吨，销量105万吨/年、105万吨/年、105万吨/年，毛利率13%、15%、15%。 假设2：C2产业链：假设C2主要产品聚乙烯、乙二醇/环氧乙烷开工率分别100%、90%，假设聚乙烯2023-2025年均价8500元/吨、8800元/吨、8800元/吨，销量均为80万吨，毛利率维持25%；乙二醇/环氧乙烷2023-2025年均价4700元/吨、4800元/吨、4800元/吨，销量均为200万吨/年，毛利率维持15%。 假设3：新能源材料业务：2023年，公司成功实现年产40万吨聚苯乙烯装置和年产10万吨乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行；自主研发的年产1000吨α-烯烃工业试验装置一次开车成功，向下游延伸