2023年1~9月宏观数据点评：三季度恢复好于预期，薄弱环节待巩固

——2023年1-9月宏观数据点评 宏观点评 财信研究院宏观团队 核心观点： 受政策积极发力、消费拉动作用增强、出口降幅收窄等因素影响，三季度GDP同比增长4.9%，两年平均增长4.4%，较二季度加快1.1个百分点，好于市场预期。从边际变化看，9月份主要供需指标延续企稳向好特征，但部分指标有所起伏，经济恢复基础仍需巩固，如CPI增速降至零、房地产投资降幅扩大、农民工失业率再度回升等。预计政策加力显效将支撑四季度经济延续温和修复态势，但地产和民企政策效果仍待观察，经济修复力度不宜高估，预计全年GDP约增长5.3%左右，实现政府工作报告5%的增长目标基本无虞。 伍超明财信研究院副院长邮箱:wuchaoming@hnchasing.com 胡文艳宏观经济研究中心资深研究员邮箱：huwenyan21@126.com 李沫宏观经济研究中心高级研究员邮箱：limo.ye@163.com 摘要： ➢工业增加值：需求与价格持续改善，推动生产稳步恢复。9月规上工业增加值同比增长4.5%，与上月持平，剔除基数效应后两年平均增长5.4%，较上月大幅提高1.1个百分点，表明工业生产仍处于稳步恢复途中。原因有三：一是受益于制造业、基建投资、消费等终端需求持续回暖，工业企业扩大生产意愿与动力有所恢复；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是受益于稳外资、助民企等政策显效，加上民企、外资盈利边际明显改善，私企、外企生产加快较多。往后看，需求恢复、PPI降幅继续收窄、企业盈利改善以及超低基数效应，有望支撑四季度工业增加值增速明显回升，但需求恢复力度总体偏弱，加上地产修复仍具有较大不确定性，剔除基础效应后的两年平均增速修复高度或不宜高估。 ➢国内生产总值（GDP）：三季度恢复好于预期，预计全年约增长5.3%。一是低基数效应、中低收入群体就业收入总体改善、服务消费维持高景气、刺激政策发力显效，有望共同支撑四季度社零增速加快有升，但民间投资恢复偏弱，消费修复高度不宜过度高估。二是投资增速有望保持平稳。其中，房地产投资降幅大概率与去年相当；基建投资短期有望维持高增，全年约增长8%；制造业投资有望继续运行在韧性区间内。三是低基数效应决定四季度出口同比读数回升，加上价格拖累减弱，四季度出口中枢有望转正，全年约增长-3%。 ➢消费：修复速度环比放缓，四季度社零增速加快回升可期。9月社零同比增速较上月有所提高，但两年平均增速较上月回落1个百分点至4%，环比增速放缓至0.02%，消费修复速度有所减慢。具体呈现出三大特征：一是随着暑期假期结束，餐饮收入两年平均增速较上月回落4.6个百分点，解释了本月社零降幅的一半左右；二是汽车、基本生活品消费维持强劲，支撑限额以上商品零售仍有韧性；三是中低收入群体就业收入改善放缓，限额以下商品 零售增速短期有所回落。往后看，超低基数效应将支持今年四季度社零增速加快回升可期，估计全年社零约增长8%，两年平均约增长4%。 ➢投资：地产拖累加深，增速稳中略降。9月份固定资产投资同比和环比增速均小幅回落，对经济恢复的支撑作用减弱。分结构看，一是受价格、库存、内外需均边际改善影响，制造业中上游投资增速明显回升，但下游投资需求仍偏弱。二是受天气扰动消退和财政提速共同影响，9月份广义基建投资增速较上月加快0.6个百分点，稳增长作用增强。三是房地产政策止跌效果初显，但年内房地产投资增速继续探底概率偏大。9月份扣除基数影响后的新开工、施工、销售、投资增速出现企稳回升迹象，表明稳房地产市场一揽子政策效果初显，但政策显效是一个过程，存在不确定性和波折，房地产市场仍处于筑底阶段，预言趋势性向好为时尚早。 ➢国内政策展望：仍处于宽松窗口期。货币方面，预计大概率延续宽松格局，再次降息、降准的可能性不能排除，实体信贷需求有望温和修复，但启动新一轮信用扩张周期或尚需时日，仍依赖一些超常规刺激政策措施的出台。财政方面，预计政府债券加快发行使用将对支出端形成支撑，增量政策出台与否更多取决于经济恢复情况；支出结构上基建和民生领域并重，以兼顾短中长期目标；预计中央“一揽子化债方案”大概率于四季度落地。 目录 一、工业增加值：需求与价格持续改善，推动生产稳步恢复...................................4二、国内生产总值：三季度恢复好于预期，预计全年约增长5.3%....................6三、消费：修复速度环比放缓，四季度社零增速加快回升可期...........................8（一）餐饮、中低收入群体消费拖累社零环比放缓，汽车等消费维持强劲...................8（二）预计四季社零增速有望明显回升，乐观估计全年约增长8%.................................9四、投资：地产拖累加深，增速稳中略降.............................................................10（一）中上游支撑制造业投资增速回升，四季度有望继续运行在韧性区间..................11（二）天气扰动消退和财政提速带动基建投资回暖，短期增速或维持高增.................12（三）房地产政策止跌效果初显，但年内投资降幅继续探底概率偏大.........................14 正文： 一、工业增加值：需求与价格持续改善，推动生产稳步恢复 2023年前三季度，全国规模以上工业增加值同比增长4.0%，比上半年加快0.2个百分点。其中，9月当月规上工业增加值同比增长4.5%，增速与上月保持持平，略低于市场预期；但扣除基数效应后的两年平均增速，较上月大幅提高1.1百分点至5.4%（见图1），表明工业生产仍处于稳步恢复途中。从环比增速看，9月工业增加值环比增长0.36%，虽较上月回落也弱于历史同期均值水平，但主要与上月基数偏高相关（见图2），总体上工业生产边际仍在继续修复。 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院 资料来源：WIND，财信研究院注：2021、2023年数据为两年平均增速 9月工业生产延续恢复态势，主要有三方面的支撑：一是受益于制造业、基建投资、消费等终端需求持续回暖，工业企业扩大生产的意愿与动力有所恢复；二是随着PPI降幅收窄，企业成本压力趋于缓解，加之企业去库存进入尾声阶段，上述制约因素对工业生产的拖累或有所减弱；三是分企业类型看，受益于稳外资、助民企等政策显效，加上民企、外资盈利边际明显改善，私企、外企生产加快较多（见图4），对全部工业形成有力支撑。往后看，需求恢复、PPI降幅收窄、企业盈利改善以及超低基数效应，有望支撑四季度工业增加值增速明显回升，但规上工业产销率仍处于历史同期 偏低水平（见图3），表明需求恢复力度偏弱，加上地产修复仍具有较大不确定性，剔除基数效应后的工业增加值两年平均增速修复高度或不宜高估。 从三大门类看，制造业是支撑工业生产延续改善态势的主因。9月份采矿业、制造业、电力热力燃气及水的生产和供应业增加值两年平均增速分别为4.3%、5.7%和3.2%，分别较8月份提高0.5、提高1.5和降低3.5个百分点，前两者是尤其是制造业是支撑工业生产回升的主因（规上制造业营收占全部规上工业营收的比重达85%以上）（见图5）。采矿业生产回升或与大宗商品价格上涨、基建等投资需求回升相关，电力热力燃气及水的生产和供应业生产回落，则主要与气温回落用电需求下降相关。 资料来源：WIND，财信研究院注：2021、2023年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 从制造业内部看，上中下游增加值两年平均增速均改善较多，尤其是中上游带动作用明显。考虑到去年同期基数变化较大，对观测制造业各细分行业的生产恢复情况形成一定扰动，因此我们重点分析剔除基数效应后的各细分行业两年平均增速变化（见图6-7），结果显示：一是受益于近期原油等大宗商品上涨、基建投资等终端需求拉动作用持续增强，9月原材料制造业行业增加值两年平均增速基本均较上月改善（见图7），其中化学原料及制品、黑色金属冶炼压延业增加值两年平均增速均在10%以上，且较上月提高3.5个百分点以上，支撑作用显著；二是受出口降幅收窄、国内需求改善等因素影响，中游装备制造业增加值两年平均增速亦多数改善，其中汽车制造、电气机械及器材两年平均增速保持双位数增长，计算机通信和其他电子设备、铁路船舶等运输设备制造业两年平均增速均在5%以上，贡献突出（见图7）；三是受益于消费需求持续恢复，尤其是服务消费保持较高景气度，已公布数值的下游消费品制造业增加值两年平均增速低位亦有所回升（见图7）。 从产业结构看，高技术制造业生产两年平均增速回升更多，产业升级持续。9月份规模以上高技术制造业增加值两年平均增长5.7%，较上月提高约2个百分点，增幅高于同期全部制造业0.5个百分点，且增速由低于全部制造业转为其持平（见图8），反映出产业升级步伐仍快。但受高基数效应的拖累，今年高技术制造业增加值增速的读数偏低，需要辩证看待，如2020-2022年高技术制造业增加值三年平均增长10.8%，增速为同期全部制造业两倍，不利于今年其增速提高。此外，从产品产量看，前三季 度太阳能电池、充电桩、新能源汽车等低碳绿色新产品产量同比分别增长63.2%、34.2%、26.7%，也表明新动能在持续壮大。 资料来源：WIND，财信研究院注：2021年数据为两年平均增速 资料来源：WIND，财信研究院 二、国内生产总值：三季度恢复好于预期，预计全年约增长5.3% 2023年三季度国内GDP同比增长4.9%，较二季度回落1.4个百分点，主因去年基数抬升的拖累（如2022年二、三季度GDP分别增长0.4%、3.9%，后者较前者提高3.5个百分点）；剔除基数效应后，三季度GDP两年平均增速为4.4%，较二季度提高1.1个百分点，大幅好于市场预期。此外，从环比增速看，三季度GDP环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点，回升至历史均值附近（见图9），表明国内经济持续恢复、边际明显向好。具体来看，经济修复呈现以下四大特点： 一是从生产端看，服务业支撑仍强，工业生产有所加快。如前三季度服务业和第二产业增加值分别同比增长6.0%、4.4%，前者高于后者1.6个百分点，也高于同期全部GDP增速0.8个百分点，支撑作用依旧突出；但与上半年相比，服务业、第二产业增加值累计同比增速分别回落0.4个百分点和提高0.1个百分点，三季度工业生产边际有所加快，或主要与逆周期政策落地显效下实体需求有所恢复、PPI价格降幅收窄、企业去库存步入尾声有关。 二是从需求端看，消费拉动作用持续增强，出口拖累减缓，投资支撑趋降。如从对GDP增速的拉动来看，前三季度最终消费支出、资本形成总额、货物和服务净出口分别拉动GDP增长4.4、1.6和-0.7个百分点，分别较上半年提高0.1、降低0.3和降低0.1个百分点（见图10），最终消费支出对GDP的拉动作用持续增强，其对经济增长的贡献率已达到83.2%，毫无疑问是支撑三季度经济超预期改善的最主要力量，同期资本形成总额的拉动下降最多，对经济的支撑明显下降。此外，受益于全球经济保持韧性，三季度当季货物和服务净出口向下拉动GDP0.8个百分点，较二季度向下拉动1.1个百分点相比，拖累幅度整体上有所减弱。 三是就业形势持续好转，产业升级继续加快。三季度国内平均调查失业率逐月回 落，9月份已降至5.0%，较去年同期低0.4个百分点，是经济恢复向好的重要体现，也有利于未来经济活动持续改善。此外，1-9月高技术制造业和高技术服务业投资分别增长11.3%、11.8%，较1-8月加快0.1和0.3个百分点，高于全部固定资产投资8.2和8.7个百分点，国内新动能投资持续领跑。 四是国内需求仍显不足，经济恢复