三季度经济数据点评：经济超预期复苏

│ 经济超预期复苏 作者 分析师：樊磊 证券研究报告2023年10月18日 ——三季度经济数据点评 事件： 国家统计局10月18日公布2023年三季度及9月经济数据。三季度实际GDP同比增长4.9%，好于市场的一致预期（4.5%），三季度实际产出增速较二季度有所加快，9月的总需求与总产出就季节性调整后的数据来看也在超预期改善，符合我们此前供给出清推动经济超预期复苏的判断。从目前的情况来看，在稳增长政策、供给出清、外需韧性以及库存回补多等方面因素的共同作用下，经济环比增长有望继续保持动能，我们上调四季度GDP预测到5.4%，并且认为产出缺口仍将持续收敛。 事件点评 三季度经济增长好于预期，负产出缺口有所收敛 三季度实际GDP同比增长4.9%，好于市场的一致预期（4.5%），也超出我们此前4.6%的预测。从以2019年为基期的复合同比增速看，三季度实际产出增速较二季度有所加快。对比潜在增速，负产出缺口或已开始走向收敛。 9月需求端：改善持续超预期 9月需求端整体继续修复。季节性调整后，9月社会消费品零售进一步回升，其中商品与餐饮消费都有所改善。9月固定资产投资规模整体也边际回升，制造业、基建投资在9月环比均继续上行。当然，地产投资与销售仍处于调整阶段。 9月生产端：工业生产边际回升 与需求端地产外的板块均出现进一步改善相一致，生产端也有一些持续好转的迹象。季节性调整后，9月工业增加值环比增长1.5%，显示工业生产在9月继续回升。同时，发电量与出口交货值在季调后也环比略有回升。 就业形势边际好转 9月的城镇调查失业率5.0%，季节性调整后较上月下降0.1个百分点。31大中城市调查失业率也有边际改善。 未来经济与政策展望 三季度GDP表现超出市场预期，9月的总需求与总产出就季节性调整后的数据来看也在超预期改善——符合我们此前供给出清推动经济超预期复苏的判断。实际上，从产出缺口收敛、就业形势开始改善的情况来看，经济复苏的时点甚至早于我们的判断。 尤其值得关注的是，三季度和9月份的经济反弹是在地产投资下行的情况下出现的，这也说明伴随着地产投资占GDP的比重越来越低，其下行对经济的冲击越来越小。反过来，市场出清之后（《潜龙在渊——中国经济如何复苏？》）持续增长并且占GDP比重越来越高的制造业投资、以及政府支持的基建投资对经济的支撑可能正在以“量变引发质变”的方式逐步地推动经济复苏。 从目前的情况来看，在稳增长政策、供给出清、外需韧性以及库存回补多等方面因素的共同作用下，经济环比增长有望继续保持动能，我们上调四季度GDP预测到5.4%，并且认为产出缺口仍将持续收敛。 风险提示：经济、政策与预期不一致，海外地缘政治事件超预期。 执业证书编号：S0590521120002邮箱：fanl@glsc.com.cn 分析师：方诗超 执业证书编号：S0590523030001邮箱：fangshch@glsc.com.cn 相关报告 1、《年内出口有望回到正增长：——9月外贸数据 点评》2023.10.14 2、《通胀数据略超预期，美联储或继续鹰派姿态： ——美国9月CPI数据点评》2023.10.13 宏观经济 宏观点评 1.三季度经济增长好于预期，负产出缺口有所收敛 国家统计局10月18日公布2023年三季度经济数据。实际GDP同比增长4.9%，好于市场的一致预期（4.5%），也超出我们4.6%的预测（《经济修复：外需强于内需 ——9月PMI数据以及未来经济展望》）。从以2019年为基期的复合同比增速来看，三季度实际产出增速较二季度有所加快。 图表1：GDP增速好于市场预期 （%）20 16 12 8 4 0 -4 -8 实际GDP增速实际GDP增速（万得一致预期） 资料来源：Wind，国联证券研究所 其中，从以2019年为基期的复合同比增速来看，第二、三产业增加值均较上季度明显回升，只有第一产业增加值稍有回落。 对比潜在经济增速，三季度中国经济环比增速（1.3%，前值0.8%）也较二季度有所加快，同时高于我们估计的潜在产出的水平（约为1.1%），负产出缺口或已开始走向收敛。 图表2：一二三产业增加值复合同比图表3：中国GDP潜在水平与实际水平（4Q19=100） 8%130 125 7%120 6%115 110 5%105 4%100 95 3%90 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 2023-12 2024-03 2024-06 2%85 第一产业第二产业第三产业 潜在产出：中性潜在产出：放缓实际产出 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 2.9月需求端：改善持续超预期 9月需求端整体继续修复。季节性调整后，9月社会消费品零售进一步回升，其中商品与餐饮消费都有所改善。9月固定资产投资规模整体也边际回升，制造业、基建投资在9月环比均继续上行。当然，地产投资与销售仍处于调整阶段。 首先，9月消费动能进一步增强，商品与餐饮消费双双回升。 9月社会消费品零售同比增长5.5%（前值4.6%），较上月回升0.9个百分点，好于市场一致预期（3.5%）。 季节性调整后，社零环比增长3.7%（前值1.2%）。以2019年为基期的复合同比增速也显示，9月社零进一步回升（四年CAGR3.9%，前值3.2%），这可能意味着9月消费动能继续增强。 图表4：社会消费品零售增速 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 分消费类别而言，9月商品与餐饮消费双双回升。 季节性调整后，商品消费进一步回升，餐饮消费则在上个月的回落后明显反弹。具体而言，9月商品消费环比上升3.6%（前值2.2%），餐饮消费环比上升4.7%（前值 -6.3%）。 图表5：社零中的餐饮与商品消费规模（季调） （亿元）（亿元 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 018-03 18-06 -09 2 15,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 分板块来看，在8月各类商品消费普遍出现反弹后，9月各商品板块消费分化明显，其中必选消费表现较强。 具体而言，从限额以上的商品销售观察： 粮油、食饮及药品等必选消费明显回升。季节性调整后，其9月环比增速为2.7%（前值0.8%）。 鞋帽服装、化妆品等与外出相关商品消费与上月基本持平。在上月明显回升后，外出相关消费在9月的季调环比增速为0.01%（前值+5.8%）。 汽车消费有所回落。季节性调整后，9月汽车消费环比下降1.1%（前值+1.2%）。 日用品等日常商品消费也稍有回落，季节性调整后，在9月环比下降0.7% （前值0.4%）。 家具家电等地产后周期商品消费继续明显下降。季节性调整后，其9月环比为-2.4%（前值-1.2%）。 图表6：汽车与地产后周期消费（季调）图表7：其他板块的商品消费（季调） （亿元）（亿元） 7,000 6,500 6,000 5,500 5,000 4,500 4,000 3,500 3,000 1500 1400 1300 1200 1100 1000 900 800 700 2019-09 2019-12 2020-03 2020-06 2020-09 2020-12 2021-03 2021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06 2023-09 600 汽车产业链地产后周期消费(rhs) 资料来源：Wind，国联证券研究所资料来源：Wind，国联证券研究所 图表8：限额以上主要商品复合增速及其变化 限上主要分项 9 月(%) 以 2019 为基期的复合增速 8月(%)增速变化（pct） 通讯器材 6.5 1.5 5.1 书报杂志 5.2 1.4 3.7 饮料 9.5 7.8 1.7 文化办公用品 8.7 7.2 1.5 建筑及装潢材料 -0.9 -2.0 1.0 粮油、食品 7.7 6.7 1.0 金银珠宝 11.6 10.6 1.0 化妆品 5.2 4.6 0.5 日用品 5.0 4.6 0.4 中西药品 9.0 8.7 0.4 家具 -0.4 -0.7 0.3 石油及制品 5.0 4.7 0.3 服装鞋帽纺织品 3.2 3.3 -0.1 烟酒 8.1 8.3 -0.2 家电和音像器材 -0.7 -0.1 -0.6 汽车 4.0 5.9 -1.9 体育、娱乐用品 8.2 10.6 -2.4 服装类 0.3 3.7 -3.4 资料来源：Wind，国联证券研究所；注：复合同比均以2019年为基期 其次，地产销售有所回落。 从经过季节性调整的数据来看，9月商品房销售规模回落至年化11.5亿平方米的水平，环比下降4.9%（前值1.1%），其中住宅销售面积环比下降3.6%（前值0.0%）。 图表9：商品房销售面积（季调） （万平方米） 18,000 16,000 14,000 12,000 10,000 8,000 6,000 019-07 19-09 -11 01 4,000 资料来源：Wind，国联证券研究所 最后，固定资产投资整体边际回升。季节性调整后，制造业、基建投资在9月环比都有进一步回升，地产投资则继续下行。 从经过季节性调整后的数据来看，9月固定资产投资环比增速为0.5（%前值1.4%）。 图表10：固定资产投资（季调） （亿元）75,000 70,000 65,000 60,000 55,000 2019-09 2019-11 2020-01 2020-03 2020-05 2020-07 2020-09 2020-11 2021-01 2021-03 2021-05 2021-07 2021-09 2021-11 2022-01 2022-03 2022-05 2022-07 2022-09 2022-11 2023-01 2023-03 2023-05 2023-07 2023-09 50,000 固定资产投资（季调） 资料来源：Wind，国联证券研究所 从结构上来看： 地产投资继续下行。季节性调整后，9月地产投资环比下降1.4%（前值-1.0%）。尽管当前地产相关政策持续放松，但我们认为，居民部门以及地产企业具有的较高地产库存水平或仍将对未来一段时间的地产投资造成拖累。今天的国务院新闻发布会 上，国家统计局副局长盛来运也表示，“房地产总体上处在一个调整阶段”1。 基建投资进一步回升，主要受到电力相关的投资支撑。季节性调整后，9月基建投资环比上升76.4%（前值1.1%）。其中，除电力外的基建投资环比增长0.7%（前值 0.9%），这意味着基建总体的大幅回升可能主要是电力相关基建投资的支撑。 制造业投资继续回升。今年上半年，制造业投资表现强势，季调环比持续回升直至7月出现回落，8、9月制造业投资则反弹并进一步回升。9月制造业投资季调环比增长1.4%（前值2.0%），接近历史高点。这可能也是今年需求端最重要的引擎之一 （《潜龙在渊——中国经济如何走向复苏？》）。 图表11：房地产投资（季调）图表12：基建与制造业投资（季调） （亿元） （亿元）（亿元 14,000 13,000 12,000 11,