掌握核心资源，静待价值重估

公司前瞻性的将高成本电解铝产能转移至新疆和云南，成本竞争力强。公司煤炭自给率100%，有望受益于煤价上涨，煤和铝箔在建项目的投产将带来产量增长。公司收入和利润主要来自于铝，价值有望重估。 公司是煤电铝一体化龙头 公司电解铝/煤炭/铝箔产能分别为170万吨/855万吨/8万吨，铝是主要的收入和利润来源。2022年公司电解铝产量163.5万吨，新疆吨净利3745元、云南吨净利2090元；煤炭产量681万吨，许昌吨净利443元； 铝箔产量8.15万吨，吨净利2878元。随着经营改善，负债率大幅下降。 电解铝行业高景气度维持 从供给端看，电解铝产能利用率已经接近上限，未来国内新增产能有限。 从需求端看，传统建筑领域需求有望受益于地产保交付，新能源汽车和光伏领域带来需求增量，预计2023-2025年以上两个领域国内新增需求245万吨和197万吨。看好未来电解铝价格走势，行业高景气的状态将维持。 三大板块产量有望增长 梁北矿技改完成后，年产能从90万吨增至240万吨，煤炭板块有望量价齐升。随着电力供应恢复，云南电解铝复产完成，收购少数股东权益将增厚产量。神隆宝鼎2期投产及云南新材料项目建设，将给铝箔带来增量。 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为376.53/421.74/442.11亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速1.16%；归母净利润分别为63/75.06/82.56亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速2.93%；EPS分别为2.8元/3.33元/3.67元。公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块，而非煤炭板块。采用相对估值法，铝板块可比公司2024年市盈率均值为8倍，我们给予公司2024年8倍PE，目标价26.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：产品价格波动风险；房地产竣工需求下滑风险；云南电力供应不足风险；煤炭安全生产风险；在建项目进展不及预期。 投资聚焦 核心逻辑 煤价上涨时，公司煤炭板块受益，铝板块受益于行业成本增加导致的铝价上涨。 公司电解铝产能地处新疆和云南，新疆电力成本低、云南绿电优势突出。公司产量弹性来自于梁北矿技改完成、云南电解铝复产及少数股东权益下降、铝箔业务投产。 不同于市场的观点 市场认为，公司属于煤炭板块，应该给予公司煤炭板块估值。 我们认为，2022年公司铝及铝制品收入占比66%，电解铝毛利润占比56%，公司主要的收入和利润均来自铝板块，应给予公司铝板块估值。 核心假设 煤炭板块：随着梁北矿技改完成，我们预计2023-2025年公司煤炭产量676万吨/706万吨/736万吨；2023年由于煤炭价格的回落，我们预计2023-2025年公司煤炭产品吨售价1245元/1245元/1245元；由于矿山开采成本相对固定，我们假设2023-2025年公司煤炭吨成本691元/691元/691元 电解铝板块：2023年上半年受云南电力供应紧张影响，公司电解铝出现减产，我们预计2023-2025年公司电解铝产量150万吨/165万吨/165万吨；我们看好铝价，预计2023-2025年铝价19000元/19500元/20000元；电解铝成本波动大，我们预计2023-2025年公司电解铝吨成本11965元/12134元/12196元铝箔板块：随着神隆宝鼎二期6万吨投产，我们预计2023-2025年公司铝箔产量7.8万吨/10.8万吨/13.8万吨；铝箔盈利模式为加工费模式，单吨毛利相对固定，因此我们假设2023-2025年公司铝箔的毛利率与2022年持平 盈利预测、估值与评级 我们预计2023-2025年公司营业收入分别为376.53亿元/421.74亿元/442.11亿元，同比变动-11.83%/12.01%/4.83%，三年复合增速1.16%；归母净利润分别为63亿元/75.06亿元/82.56亿元，同比变动-16.8%/19.15%/9.99%，三年复合增速2.93%；EPS分别为2.8元/3.33元/3.67元。 公司属于煤电铝一体化龙头，我们认为公司估值应该参考铝板块。采用相对估值法，铝板块可比公司2024年市盈率均值为8倍，我们给予公司2024年8倍PE，目标价26.54元，首次覆盖给予“买入”评级。 投资看点 短期煤价反弹：煤价上涨增厚煤炭业务利润，电解铝成本竞争力提升 中长期估值提升：公司收入和利润主要来自于铝，估值对标应为铝而非煤炭 1.国内铝行业龙头，盈利能力改善 1.1商丘市国资委为公司实际控制人 河南神火煤电股份有限公司（简称：神火股份）成立于1998年，由河南神火集团有限公司（简称：神火集团）、永城市化学工业公司、永城市铝厂、永城市纸业公司和永城市皇沟酒业集团总公司等五家股东共同发起设立，公司注册地为河南省永城市。公司第一大股东为神火集团，实际控制人为商丘市国资委。 图表1：公司前十大股东 公司成立之初，神火集团已将煤炭资产全部注入上市公司，随后公司又通过增资、收购资产等方式将神火集团铝电资产注入上市公司。目前公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。 煤炭板块位于河南永城、许昌、郑州等地。根据2022年报，公司煤炭产量位列河南省第四位，是我国无烟煤主要生产企业之一。截至2023年6月底，公司控制的煤炭保有储量13.12亿吨，可采储量6.08亿吨，核定产能855万吨。 图表2：公司煤炭业务产能和储量 铝板块位于河南、新疆、云南、上海等地。本部及全资子公司新疆炭素主要生产阳极炭块，全资子公司新疆煤电及控股子公司云南神火主要生产电解铝，控股子公司神火新材料主要生产食品铝箔、医药铝箔、电子电极铝箔等。根据2022年报，公司2022年铝产品产量位列全国前十位。截至2022年12月底，公司电解铝产能170万吨/年、火电装机容量2000 MW、阳极炭块产能56万吨/年、铝箔8万吨/年。 图表3：公司铝板块产能分布 1.2铝是公司主要的收入和利润来源 过去十年，受公司所处煤炭和铝行业价格因素影响，公司收入增速偏低。 2013-2022年公司收入复合增速为4.32%。2020年之前，公司仅在供给侧改革的2017年收入出现增长，其余年份收入均为下滑。2020年起，随着煤炭和铝价回升，公司收入增速转正。2022年公司实现营业收入427亿元，同比增长24%。 过去十年，受大宗商品价格和计提减值影响，公司利润大幅波动。2013-2022年公司归母净利润复合增速为43.67%。2020年下半年起，受到疫情后全球央行降息及国内能耗双控政策影响，煤炭和铝价格大幅上涨，公司利润在2021年大幅增长。2021年公司实现归母净利润32.34亿元、同比增长803%，其中：资产减值损失28.45亿元、信用减值损失7.42亿元，剔除减值因素影响后，公司利润增速更高。2022年公司实现归母净利润75.71亿元、同比增长133.9%，其中：资产减值损失仅为0.22亿元、信用减值损失冲回0.31亿元。 图表4：13-23年H1公司收入和同比增速 图表5：13-23年H1公司归母净利润和同比增速 从收入构成看，铝及铝制品（不含铝箔）是公司主要的收入来源。2022年该板块收入占比66%，如果将铝箔算入，铝产品收入占比72%、煤炭收入占比23%。从毛利润构成看，2022年电解铝（或称为：铝锭）毛利润占比56%、煤炭毛利润占比39%（由于披露口径原因，毛利润只能拆分到煤炭和电解铝/铝锭）。 图表6：13-23年H1公司各板块收入占比 图表7：13-23年H1公司各板块毛利润占比 从盈利能力看，2021年起公司盈利能力出现明显改善。2021年公司毛利率35.69%、同比增加14.19个百分点，净利率8.85%、同比增加7.51个百分点；2022年公司毛利率31.3%，随着公司减值的完成，公司净利率达到20.08%、同比增加11.23个百点。从期间费用率看，降幅最大的是财务费用率，2022年公司财务费用率下降至1.8%，较2020年下降5.75个百分点。随着收入的增长，管理费用率和销售费用率也出现下滑，2022年公司管理费用率2.22%、较2020年下降1.81个百分点，销售费用率0.77%、较2020年下降1.05个百分点。 图表8：13-23年H1公司毛利率和净利率 图表9：13-23年H1公司费用率 1.3负债率回落，经营性现金流大幅改善 公司盈利能力的改善，一方面与大宗商品价格上涨有关，另一方面也与公司经营改善后经营性现金流大幅增加及负债率下降有关。2021年公司经营活动净现金流入113亿元、2022年公司经营活动净现金流入107亿元，与此同时，公司筹资活动现金流从净流入转成净流出，2021年净流出107亿元、2022年净流出114亿元。 公司的资产负债率也出现大幅下降，2022年公司资产负债率64.98%，较2020年下降8.16个百分点，较2018年最高的85.69%下降20.71个百分点。 图表10：13-23年H1公司资产负债率 图表11：13-23年H1公司经营性和融资性现金流 受到行业政策影响，电解铝行业新增产能难度大。随着2022年公司云南电解铝项目的建成投产，公司资本开支大幅下降。2022年公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金仅为3.04亿元，较2020年减少32.89亿元。 公司2023年半年报中提到的重大项目有三个，这三个项目整体投资规模不大，且动力电池材料项目及梁北矿改扩建项目已经进入投资的后期。我们认为，在公司经营性现金流改善且在建项目投资规模不大的情况下，公司资产负债率及财务费用率仍有下降的空间。 商丘6万吨动力电池材料项目（总投资11.85亿元，2024年下半年达产） 云南40万吨炭素项目（参考索通发展陕西项目30万吨炭素产能需要7亿投资，我们测算推神火股份云南40万吨炭素产能需要约9.33亿元投资） 梁北选煤厂改扩建项目（改扩建总投资17.24亿元，累积投入13.75亿元） 图表12：公司购建固定无形长期资产支付的现金 2.供给受限﹑需求增长，行业景气有望维持高位 2.1中国产能天花板出现，未来新增供给有限 20世纪90年代中期以来，中国有色金属行业制定了“优先发展铝”的方针，铝行业投资力度明显加大。2001-2022年，中国电解铝产量从337万吨增至4043万吨，复合增速13%。中国从2001年开始超过俄罗斯成为全球最大电解铝生产国，之后产量一直保持快速增长，2022年中国产量的全球占比为59%。从全球其他国家电解铝产量看，2001年全球（扣除中国）电解铝产量2114万吨，2022年全球（扣除中国）电解铝产量约2803万吨，在过去二十一年中产量增长仅689万吨，中国是全球电解铝产量增长的推动力量。 图表13：全球电解铝产量及中国产量占比（万吨） 图表14：中国电解铝产量和非中国电解铝产量 由于未批先建情况严重，中国电解铝产能持续扩张，这种违规建设情况在2017年得到遏制。2017年4月，发改委、工信部、国土资源部、环保部出台《清理整顿电解铝行业违法违规项目专项行动工作方案》，主要整顿对象是在产和在建的违法违规项目。2018年1月，工信部发布《关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知》，明确了产能置换的方式、可用于置换指标的范围以及截至时间表。对于违法违规的项目，可以通过购买合规产能指标的方式让产能合法化，对于无法购买产能指标的产能均属于违规建设产能。 根据有色协会党委书记葛红林的表态，中国电解铝产能基本被锁定在4543万吨左右。根据中国铝业2022年年报披露，2022年底中国电解铝总产能4430万吨。 根据国家统计局公布的数据，2023年8月中国电解铝月度产量360万吨，折年化产量4320万吨。按照总产能4430万吨计算，产能利用率97.5%。由于电解槽每年需要例行检修，我们认为当前的产能利用率已经接近于上