1 固定收益│固定收益点评 请务必阅读报告末页的重要声明 宽松必要性仍存，关注债市阶段性修复机会 ——2023年9月份经济数据点评 事件： 2023年10月18日，国家统计局发布2023年9月经济增长数据。2023年三季度GDP同比增长4.9%，增速较二季度回落1.4个百分点。2023年9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较8月份维持持平。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1个百分点。9月份，社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%，较8月份回升0.9个百分点。1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，跌幅较1-8月份走扩0.3个百分点。 事件点评  三季度经济出现积极因素，持续性仍需政策加持 进入三季度后，随着稳增长、促地产、宽货币等一系列政策持续发力下，经济底部修复态势基本确认。我们认为后续经济修复的持续性仍需要积极的货币与财政政策继续加持，预计年内实现全年5%增速目标概率较大。  工业生产：9月内外需均有积极推动，生产增速整体平稳 9月经济底部向好，制造业PMI重回荣枯线上，工业生产品价格持续回暖，产成品库存情况边际好转，推动工业增加值在剔除高基数因素后持续向好。此外，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。  固定资产投资：基建发力程度不及预期，地产改善尚需时日 9月基建投资持续逆周期调节作用，但发力节奏不及预期。当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。9月地产投资延续低位，但结构上改善持续。此外，随着831地产新政的推出，二手房销售面积出现温和复苏。随着政策效果的逐步显现，预计地产产需两端将逐步实现软着陆。  社会消费品零售：低基数叠加季节性改善推动消费修复节奏加快 9月居民消费修复节奏略超预期，一方面受到去年三季度消费情况总体一般，基数较低的影响。另一方面，消费结构上不平衡现象明显，当前消费修复主要来自季节性改善，反映居民消费信心和意愿仍有修复空间。  展望：基本面分歧仍存，政策宽松的必要性或将给债市带来机会 9月经济数据反映出国内经济运行的积极因素正逐步显现。具体来看，三季度GDP触底回升，工业生产温和修复，消费持续改善表现亮眼，制造业投资保持较快增长。但同时需要注意到，9月通胀整体低于市场预期；金融数据中信贷增长不及预期、社融增量主要靠政府融资支撑；地产端仍处缓慢修复进程中，房地产开发投资仍偏低迷，叠加去年9月的低基数效应，经济内生动能修复的可持续性有待进一步观察。 预计四季度货币政策与财政政策将协同发力，宽货币政策将延续以支持地方债发行与实体经济修复，年内仍有降息可能。 策略上建议：短期内宏观预期与资金面将形成扰动，债市或将维持震荡，建议保持谨慎策略，优先考虑配置短久期利率债；中长期看，年内宽货币政策或将加码，资金面转松后利率仍有下行空间，债市平稳调整后可以关注长端配置机会。 风险提示：警惕人民币汇率走势对宽货币政策的制约，警惕流动性超预期收紧对债市的负面扰动。 证券研究报告 2023年10月18日 作者 分析师：王宇鹏 执业证书编号：S0590522020002 邮箱：wyp@glsc.com.cn 联系人：吴嘉颖 邮箱：wjiaying@glsc.com.cn 相关报告 1、《宽货币有可期，资金转松后利率有望再下行：——2023年9月份金融数据点评》2023.10.14 2、《债市收益率短期调整后仍存在下行空间：——2023年8月份经济数据点评》2023.09.15 请务必阅读报告末页的重要声明 2 固定收益│固定收益点评 1. 事件 2023年10月18日，国家统计局发布2023年9月经济增长数据。2023年三季度GDP同比增长4.9%，增速较二季度回落1.4个百分点。2023年9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较8月份维持持平。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）375035亿元，同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1个百分点。9月份，社会消费品零售总额39826亿元，同比增长5.5%，较8月份回升0.9个百分点。1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，跌幅较1-8月份走扩0.3个百分点。 2. 事件点评 2.1 三季度经济出现积极因素，持续性仍需政策加持 2023年三季度GDP同比增长4.9%，增速较二季度回落1.4个百分点，略超市场预期。进入三季度后，随着稳增长、促地产、宽货币等一系列政策持续发力下，经济底部修复态势基本确认，实体部门信心略有改善。当前居民消费出现积极信号、工业生产节奏有所加快，而地产持续磨底态势中，我们认为后续经济修复的持续性仍需要积极的货币与财政政策继续加持，预计年内实现全年5%增速目标概率较大。 分产业看，前三季度第一产业增加值56374亿元，同比增长4.0%；第二产业增加值353659亿元，增长4.4%；第三产业增加值502993亿元，增长6.0%。其中第一产业生产节奏加快，第二产业保持平稳，第三产业受基数效应扰动同比增速略低于二季度。 图表1：三季度GDP同比增长4.9%，经济出现积极因素，持续性仍需政策加持（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 4.90 5.20 -10-505101520GDP当季同比(%)GDP累计同比(%) 请务必阅读报告末页的重要声明 3 固定收益│固定收益点评 2.2 工业生产：9月内外需均有积极推动，生产增速整体平稳 2023年9月份，规模以上工业增加值同比实际增长4.5%，较8月份维持持平。分三大门类来看，采矿业增加值同比增长1.5%，增速比上月回落0.8个百分点；制造业增长5.0%，增速较上月回落0.4个百分点；电力、热力、燃气及水生产和供应业增长3.5%，增速较上月回升3.3个百分点。分行业来看，9月上游生产增速环比略有下行，中游改善较为明显，下游生产增速持续分化。具体来看，上游除了非金属矿物质生产增速持续为负以外，其余各行业生产增速全部为正，环比来看上游各行业生产增速不及8月主要受到去年同期高基数影响。中游行业中电气机械、通用设备及专用设备增速持续向好，而汽车生产和运输设备增速也维持正增长。下游生产增速分化明显，其中医药生产持续负增长且负值有所加深，而纺织业增速较8月也有所放缓；橡胶和塑料制品及金属制品生产增速则持续回暖。 9月工业生产增速较8月总体维持平稳，我们有以下观点： 1) 9月经济底部向好，制造业PMI重回荣枯线上，工业生产品价格持续回暖，产成品库存情况边际好转，推动工业增加值在剔除高基数因素后持续向好。9月PMI生产分项录得52.7，较8月的51.9再度回升，侧面证明9月的工业生产增速回暖。此外，当前宏观经济处于被动去库存尾声阶段，部分行业已经率先开启补库周期，对工业企业生产也有一定拉动。从高频数据来看，9月粗钢产量、高炉开工率、PTA开工率均有环比向好的走势。后续需等待海外工业周期反转后需求回暖、企业盈利修复等信号释放后开启大规模补库周期，持续推动生产端向好。 2) 9月汽车生产同比增速较8月小幅回落，绝对值维持高景气度，汽车产销持续高位，持续拉动生产。结合高频数据可以发现，9月汽车轮胎开工率整体维稳，持续高位震荡。此外，9月乘用车销量回升明显，同比高于往年同期水平。 3) 9月出口较8月出现改善，外需对生产的支撑力度持续增强。9月中国出口（以美元计）同比下降6.2%，跌幅较8月再度收窄，出现底部回升态势。一方面去年同期低基数效应支撑出口上行，另一方面，当前海外主要经济体PMI回升，在一定程度上形成了需求共振。9月美国ISM制造业录得49，显著高于前值47.6，显示美国经济仍有亮点，尚未有明显衰退趋势；而欧洲PMI也连续两个月回升，高于7月低点，显示出欧元区经济形势也出现边际改善。预计进入四季度后，随着外需逐步修复，叠加新能源产业链持续强劲推动，出口与外需或将对工业生产产生正向拉动。 请务必阅读报告末页的重要声明 4 固定收益│固定收益点评 图表2：9月生产增速受基数影响同比增速与8月持平（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表3：9月电燃气及水的供应受回升明显，其余三大行业增速较8月略有回落（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 图表4：9月上游生产增速环比略有下行，中游改善明显，下游生产增速持续分化（%） 资料来源：Wind，国联证券研究所 2.3 固定资产投资：基建发力程度不及预期，地产改善尚需时日 9月固定资产投资增速小幅回落。1-9月份，全国固定资产投资（不含农户）-30-20-1001020304050602019-072019-122020-052020-102021-032021-082022-012022-062022-112023-042023-09工业增加值:当月同比工业增加值:累计同比1.50 5.00 3.50 2.30 -5051015202019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-06采矿业制造业电燃气及水的生产供应高技术产业-9-6-30369121518黑色金属非金属矿物有色金属化学原料农副食品汽车电气机械通用设备运输设备专用设备电子设备医药纺织业橡胶和塑料金属制品上游中游下游2023-092023-082023-072023-069月较8月变化 请务必阅读报告末页的重要声明 5 固定收益│固定收益点评 375035亿元，同比增长3.1%，增速较1-8月份回落0.1个百分点。其中，1-9月份，民间固定资产投资193399亿元，同比下降0.6%，跌幅较1-8月收窄0.1个百分点。 1) 当月基建投资增速持续回升。1-9月基础设施投资同比增长8.64%（万得口径），而9月当月广义基建同比增速增长至6.8%，增速较8月回升0.6个百分点。其中交通仓储和公用事业两大类增速温和增长。 9月基建投资持续逆周期调节作用，但发力节奏不及预期。从高频数据可以看出，9月石油沥青开工率出现回落，螺纹钢价格与水泥价格小幅回落，仅水泥发运率有所回升，体现出9月基建施工节奏较8月小幅放缓。此外，三季度新增专项债发行虽有所提速，但进度整体慢于预期，同时资金端传导至施工端尚需时日。后续需关注地产销售的修复情况，预计四季度基建持续发力发挥逆周期调节作用，伴随着增量政策发力支撑稳增长。 2) 制造业投资增速出现回升。1-9月制造业投资同比增速为6.2%，增速比1-8月份加快0.3个百分点。从分项上来看，9月大部分制造业行业同比增速持续正增长，仅纺织业和医药制造业同比增速持续负区间。 当前制造业投资受政策发力影响维持韧性，后续静待全球工业周期回暖对制造业的提振。伴随着制造业企业利润逐步回暖、企业信心开始修复，预计在本轮被动去库存结束后，随着产能扩张在明年年初制造业投资增速有望出现明显回暖。由于当前国内处于去库存周期尾端和盈利压力释放阶段，对于制造业资本开支以及扩张产能形成一定制约。此外，当前民间投资意愿不足，民间制造业投资增速呈现连续回落状态，对于制造业投资的支撑力度减弱。预计进入四季度后随着海外金融条件的改善，以及支持制造业投资增量政策的释放民间投资意愿将有所回暖，随着库存周期从去库周期逐步向补库周期切换，制造业投资或触底反弹。 3) 房地产投资总体延续回落，结构延续分化。1-9月份，全国房地产开发投资87269亿元，同比下降9.1%，跌幅较1-8月走扩0.3个百分点。其中，住宅投资66279亿元，同比下降8.4%，跌幅较1-8月扩大0.4个百分点。具体来看，1-9月份，房屋新开工面积同比下降23.4%，跌幅收窄1个百分点。房屋竣工面积同比增长19.8%，增速小幅回升0.6个百分点。商品房销售面积同比下降7.5%，跌幅扩大0.4个百分点。 总体来看，9月地产投资延续低位，但结构上新开工面