请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 16 证券研究报告 | 宏观深度 宏观研究 【粤开宏观】经济下行压力最大的时刻已经过去：9月经济数据解读 2023年10月18日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】特殊再融资债券重启 —宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】关于减税降费的一些认知与思考—宏观研究》2023-10-15 《【粤开宏观】美国房地产发展模式对中国的启示：海外房地产系列之一》2023-10-11 《【粤开宏观】城投平台全面梳理：界定、转型与隐性债务测算》2023-09-24 《【粤开宏观】专项债全面回顾：结构特征、利弊分析与应对》2023-09-21 摘要 9月主要经济指标再度全面超预期改善，A股在数据公布后短暂反弹，但随后回落。资本市场与经济基本面之间持续背离，是市场没有看到经济的动能与亮点，还是更担忧其中的不足和隐忧，抑或是有海外等其他因素的扰动？ 一、三季度经济加快恢复，经济下行压力最大的时刻已经过去 三季度GDP同比增长4.9%，高于市场预期的4.5%；两年平均增速4.4%，比二季度加快1.1个百分点；环比增长1.3%，比二季度加快0.8个百分点。全年经济下行压力最大的时刻在7月前后，现已过去。一季度经济在疫情防控平稳转段后的需求集中释放下实现“开门红”，房地产市场出现“小阳春”；但二季度受房地产市场和出口走弱拖累，经济下行压力明显增大，工业和服务业生产、社零消费、出口、CPI同比等均在7月录得低点；8月以来经济持续恢复，主要经济指标连续两个月超市场预期。 展望四季度，经济持续恢复叠加去年同期的低基数，预计四季度GDP当季同比或在5.5%左右，两年平均4.2%，则全年增速可达5.3%，能够顺利实现年初政府工作报告制定的5%左右的全年经济增长目标。如果按照全年5%推算，则四季度当季只要实现4.4%，两年平均只需3.6%；如果按照四季度实现三季度一样的两年平均增速，则四季度当季同比GDP达到5.9%，全年达到5.4%。因此，由于经济持续恢复，实现全年目标的可能性已从三季度时有一定困难转为大概率实现。低基数将使得四季度的物价、出口等指标从数据上明显反弹。 二、9月经济持续好转的原因、亮点与不足 8月以来经济加快恢复，主要受到四股力量的共同提振：一是稳增长政策持续发力，房地产销售和投资增速降幅收窄，地方政府加快专项债发行和使用，固定资产投资当月同比从7月的1.2%连续回升至8月和9月的1.8%和2.4%。二是经济周期的内生动能，经过长期的供求关系调整，市场出清到一定程度后将孕育上行力量。8月工业企业产成品存货同比增速触底回升，预示着库存周期将进入主动补库存阶段，对经济形成支撑；三季度工业产能利用率由二季度的74.5%升至75.6%，反映出企业正加快生产，同时利润改善有利于推动后续增加投资。三是外需回暖对出口的拉动作用，欧美经济走强背景下，中国及其他出口导向型经济体的出口增速均触底反弹，外需回暖和基数效应共同作用下，中国出口增速甚至有望在四季度回正。四是服务消费持续较高增速，与就业形势好转、居民收入增速上升有关，与服务业生产加快形成良性循环。 经济数据回暖有助于提振信心和预期，打破实体经济下行、资本市场低迷和 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 16 社会预期不振的负向循环。我们要看到经济中的亮点：一是居民部门的就业、收入、消费均在改善。城镇调查失业率从7月的5.3%回落至9月的5.0%；前三季度全国居民收入实际同比增长5.9%，高于GDP增速的5.2%；人均消费支出占人均可支配收入比重升至66.4%，高于2020-2022年同期；服务消费较旺，9月餐饮收入同比13.8%，高于社零消费同比的5.5%。二是企业经营环境和预期好转，生产和投资加快。9月制造业PMI为50.2%，重新回到扩张区间；PPI同比连续3个月回升，带动8月工业企业营业收入、利润总额、产成品存货同比走高；三季度工业产能利用率上升，1-9月民间投资同比降幅较1-8月收窄0.1个百分点，不含房地产投资的民间投资同比增长9.1%，同样回升0.1个百分点。 但是也应注意到，当前经济仍处于疫后恢复过程之中，还是结构性恢复而非全面恢复，宏观总需求不足、微观主体信心不足的问题还没有得到根本性解决。其一，房地产投资和出口降幅收窄但仍是负增长，即使后期出口增速回正，也要剔除基数效应的干扰，稳地产稳外贸仍任重道远。其二，居民债务和支出负担相较其收入水平已处于较高水平，2020年下半年以来居民部门杠杆率基本持平，青年就业问题较为突出，前三季度城镇居民收入实际同比增长4.7%，低于GDP增速，增加居民收入、降低居民负担、解决居民后顾之忧应是未来政策重点。其三，地方财政收支矛盾和债务问题限制了其促进经济增长和提供公共服务的能力，1-9月东部、中部、西部、东北地区固定资产投资同比增速分别为5.4%、-0.9%、-0.4%和-2.7%，应系统推进财税改革、加快地方债务化解。其四，企业应收账款账期延长，现金流量表遭受冲击，8月工业企业应收账款平均回收期达63.5天，显著高于2019年同期的54.5天，应加快清理房企、国企、地方政府等对民营企业的账款拖欠。 三、房地产市场有所回暖，但总体政策效果不及预期 9月商品房销售面积和销售额当月同比分别为-10.1%和-13.6%，降幅小幅收窄，既体现了“认房不认贷”等一系列稳地产政策的刺激作用，也反映出政策传导存在堵点，效果不及预期。当前中高收入人群的改善性需求好于中低收入人群的刚性需求，而部分改善性需求要通过“卖一买一”的方式进行置换，因此在刚性需求相对低迷的背景下，整个政策传导链条不畅，突出表现为二手房挂牌量激增，但成交量仅小幅增加。 9月房地产投资当月同比-11.3%，较上月回落0.3个百分点，主要受去年同期基数走高和本月土地购置费减少影响，实际上新开工、施工和竣工均在加快。9月房屋新开工、施工和竣工面积当月同比分别为-14.6%、-7.1%和25.3%，较上月分别上升8.9、25.7和14.8个百分点。9月全国供应土地规划建筑面积和成交土地总价同比分别为-67.1%和-51.8%，均较上月回落20个百分点以上，从而对房地产投资形成拖累。需要注意的是，土地购置费计入固定资产投资完成额，但不计入GDP核算中的固定资本形成总额。 四、海外因素对我国实体经济与资本市场的影响显著分化 一方面，外需回暖拉动我国出口好转，叠加去年同期基数走低，四季度出口同比或将回正。9月中国出口同比-6.2%，降幅连续两个月收窄，主要受欧美经济走强带动，三季度美国和欧元区制造业PMI回升，韩国、越南、中国台 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 16 湾的出口增速也随之触底反弹。 另一方面，美债收益率持续走高，全球美元流动性收紧，对我国资本市场形成压制，进而冲击市场信心。8月以来中国经济持续恢复，但A股却继续走弱，上证综指回撤了印花税减半征收后的全部涨幅，创业板指更是迭创新低。形成鲜明对比的是，人民币汇率相较美元指数持续走强，与中国出口好转和经济恢复相一致。A股持续走弱的重要原因是：美联储为抗击通胀而持续收紧货币政策，导致全球美元流动性紧张，外资被迫减持A股。一个典型例证是：今年我国旅游市场快速恢复，相关行业营收利润显著改善，但5月以来A股旅游行业指数却跟随大盘持续走低，与北向资金净流出高度相关。 风险提示：外部冲击超预期、稳增长政策超预期 宏观深度 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 16 目 录 一、三季度经济加快恢复，经济下行压力最大的时刻已经过去 ...............................................................................5 二、9月经济持续好转的原因、亮点与不足............................................................................................................6 三、房地产市场有所回暖，但总体政策效果不及预期 ........................................................................................... 11 四、海外因素对我国实体经济与资本市场的影响显著分化 .................................................................................... 13 图表目录 图表1： 三季度GDP两年平均增速较二季度明显加快 ...................................................................................5 图表2： 主要经济指标表现 ...........................................................................................................................6 图表3： 固定资产投资当月同比连续2个月回升 ............................................................................................6 图表4： PPI和工业企业产成品存货同比触底反弹..........................................................................................7 图表5： 工业产能利用率提高 ........................................................................................................................7 图表6： 出口同比连续2个月回升 .................................................................................................................8 图表7： 服务业生产保持较高增速 .................................................................................................................8 图表8： 前三季度全国居民收入实际增速高于GDP增速................................................................................9 图表9： 9月制造业PMI重回扩张区间 ..........................................................................................................9 图表10： 2020年下半年以来居民部门杠杆率基本保持平稳 .............................