【粤开宏观】从疫后经济恢复全局理解当前经济下行压力

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 10 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】从疫后经济恢复全局理解当前经济下行压力 2023年08月15日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】持续优化发展环境，促进民营经济更大作为》2023-07-20 《【粤开宏观】政治局会议的新提法与信号》2023-07-24 《【粤开宏观】财政收入恢复性增长的背后——上半年财政形势分析与展望》2023-07-30 《【粤开宏观】防范化解债务风险：当前形势与14条应对举措》2023-08-01 《【粤开宏观】7月PPI同比企稳回升，预计2024年下半年回正》2023-08-09 摘要 8月15日，国家统计局公布7月经济数据，工业生产、社零消费、固定资产投资同比增速分别为3.7%、2.5%和3.4%，均低于市场预期和前值。与此同时，央行再度降息，分别下调1年期MLF利率和7天逆回购利率15和10个基点，上一次是6月同步下调10个基点。 1、疫后经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”，服务需求集中释放与疤痕效应并存、结构性恢复而非全面恢复是大部分经济体以后恢复的基本特征；当前中国经济仍未回到疫情前的潜在增长路径，且负的增长缺口存在扩大趋势，有必要加大逆周期调控力度，加快经济增长向潜在水平靠拢。假设经济潜在增速分别为5.5%和5.0%，则二季度负的增长缺口分别为3.1%和1.2%，较一季度分别扩大0.7和0.6个百分点。财政要加大支出力度，加快专项债发行进度并形成投资，根据形势需要动用专项债结存限额，推动金融、财政协同化债（详见《防范化解地方债务风险：当前形势与14条综合应对》）；降准降息，优化结构性货币政策的激励机制，推动商业银行更好支持房地产企业纾困，避免房地产风险演化为金融风险、社会风险；优化一线城市限制刚需和改善型住房的政策。 2、7月生产、消费、投资、出口同比增速放缓，环比增速有所下行，新增信贷社融低于去年同期，反映出经济仍在持续恢复过程之中，但恢复动能有所趋弱、趋缓，主要是房地产链条和出口链条拖累。央行今天降息既是对724政治局会议精神的落实，也是对经济下行压力增大的及时应对；此外，近期监管部门要求2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕，也有助于托底经济。 3、当前经济下行压力增大的主要原因是宏观总需求不足、微观主体信心不振，具体表现为外需和出口回落、房地产市场仍较低迷、居民商品消费需求不旺、民间投资负增长等。疫后经济恢复呈现出两个明显的不同阶段：一是2020-2021年，经济在疫情的巨大冲击后快速回到潜在增长路径，并维持在一个仅略低于潜在产出的水平，这主要得益于国内生产快速恢复和海外巨大的供需缺口，以及国内房地产市场的快速恢复和商品消费的引致需求；二是2022-2023年，经济再度大幅偏离潜在增长路径，且负的增长缺口未能有效收窄，原因是房地产市场和出口分别于2021年下半年和2022年下半年明显走弱，疫情的“伤痕效应”和资本市场不振的“负财富效应”抑制了居民的消费需求，企业家预期和信心低迷导致民间投资增速放缓，即使居民服务消费快速恢复以及政府主导的基建投资持续发力，也无法完全对冲经济下行压力。因此政府除了加大逆周期调控力度以外，还需通过各种改革措施激发微观主体活力。 4、当前市场信心和预期似乎没有随着疫情消退和经济恢复而明显提升，除了总体上的经济动能偏弱以外，也与不同行业（群体）处境的非对称性冲击和 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 10 恢复有关，经济增速下行、资本市场低迷与社会焦虑情绪形成负反馈循环，相关部门要进一步及时回应公众关切，加强沟通。2020年疫情剧烈冲击后，线下密集接触型行业和“手停口停”的中低收入人群严重受损，但工业受益于强劲的外需、房地产业受益于快速复苏的楼市，在经历短暂下挫后快速反弹至潜在增长路径以上，金融业受益于宽松的货币政策、互联网行业受益于居家办公，更是迎来难得的发展机遇。然而近两年，随着房地产市场和出口回落，房地产相关链条和工业企业处境变差，金融和互联网等部分行业面临薪酬优化和降本增效，相反，住宿餐饮旅游等线下服务业随着疫情消退而迎来快速恢复，中低收入人群处境明显改善。当前经济下行压力覆盖的行业更多，且中高收入人群在网络和媒体上的“声量”更大，导致低迷情绪被叠加和放大。 5、经济中也存在积极的一面：其一，服务业仍在快速恢复，7月餐饮收入的两年平均同比增速为6.8%，较5月和6月的3.2%和5.6%持续加快，仅次于2月的9.0%；其二，高技术产业投资保持高增，1-7月医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长16.0%、13.9%，科技成果转化服务业、专业技术服务业投资分别增长44.9%、23.8%；其三，农民工就业状况好转，7月总体失业率上升0.1个百分点至5.3%，但外来农业户籍人口失业率下降0.1个百分点至4.8%，创近两年新低。 6、政策除了扩大总需求以外，还应增加服务业的有效供给，充分释放居民消费潜力。虽然当前经济的主要矛盾是总需求不足，但供给约束也对经济恢复形成掣肘。其一，随着去年底防疫措施优化、今年初疫情快速过峰，经济从疫情模式重新切换到正常的市场经济模式，然而之前的部分限制性措施却未能及时解除。例如，部分景区的每日预约限额较疫情前大幅减少，同时验票和安检效率也较为低下。其二，疫情期间部分行业经历了剧烈的产能去化，导致当前供需缺口扩大。今年以来经济型酒店价格大幅上涨，甚至逼近高端酒店，对居民的商务出行和旅游出行都造成了较大影响，其中一个重要原因便是三年疫情期间酒店房源大幅减少，2022年底酒店业设施较2020年初减少17.5%，客房总数较2020年初减少19%。因此有必要增加有效供给，解除已经过时的限制性措施，在融资、用工等方面提供支持，促进服务业产能快速恢复。 风险提示：外部冲击超预期、经济下行压力超预期 eW9UeWcZcUuZvYqVpWpWoXaQdN9PmOmMtRpMjMmMyQfQpOmR9PoPqPxNnMmOwMnOxO 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 10 目 录 一、当前经济仍未恢复至疫情前的潜在增长路径，政府加强逆周期调控以加快缺口收窄 ........................................4 二、不同行业（群体）面临非对称冲击和恢复，市场低迷情绪被叠加和放大，但也要看到经济中的亮点 ................6 三、政策除了扩大总需求以外，还应增加服务业的有效供给，充分释放居民消费潜力 ............................................8 图表目录 图表1： 今年二季度实际GDP与潜在水平的缺口较一季度有所扩大 ................................................................4 图表2： 当前房地产市场仍较低迷 .................................................................................................................5 图表3： 今年央行于6月和8月降息两次 ......................................................................................................6 图表4： 不同行业的实际GDP走势和疫情前的潜在增长路径 ..........................................................................7 图表5： 农民工群体的就业状况显著好于总体劳动力 .....................................................................................8 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 10 一、当前经济仍未恢复至疫情前的潜在增长路径，政府加强逆周期调控以加快缺口收窄 对于研判当前经济形势，传统的经济指标同比增速的作用明显削弱，定基指数或是一个不错的辅助工具。一方面，近几年的同比增速受到频繁的基数效应扰动，即使是两年平均增速也不能完全剔除其影响，因为再往前一年仍存在基数效应，而根据环比季调增速计算的定基指数则没有这方面的忧虑；另一方面，定基指数有助于更好地界定当前经济的恢复程度及趋势，从而为政府决策提供有力支持。 疫后经济恢复“波浪式发展、曲折式前进”，服务需求集中释放与疤痕效应并存、结构性恢复而非全面恢复是大部分经济体以后恢复的基本特征；当前中国经济仍未回到疫情前的潜在增长路径，且负的增长缺口存在扩大趋势，有必要加大逆周期调控力度，加快经济增长向潜在水平靠拢。假设经济潜在增速分别为5.5%和5.0%，则二季度负的增长缺口分别为3.1%和1.2%，较一季度分别扩大0.7和0.6个百分点。财政要加大支出力度，加快专项债发行进度并形成投资，根据形势需要动用专项债结存限额，推动金融、财政协同化债（详见《防范化解地方债务风险：当前形势与14条综合应对》）；降准降息，优化结构性货币政策的激励机制，推动商业银行更好支持房地产企业纾困，避免房地产风险演化为金融风险、社会风险；优化一线城市限制刚需和改善型住房的政策。 图表1：今年二季度实际GDP与潜在水平的缺口较一季度有所扩大 注：假设经济潜在增速为5.5% 资料来源：Wind、粤开证券研究院 疫后经济恢复呈现出两个明显的不同阶段。阶段一：2020-2021年，经济在疫情的巨大冲击后快速回到潜在增长路径，并维持在一个仅略低于潜在产出的水平。这主要得益于国内生产快速恢复和海外巨大的供需缺口，以及国内房地产市场的快速恢复和商品消费的引致需求。阶段二：2022-2023年，经济再度大幅偏离潜在增长路径，且负的增长缺口未能有效收窄。原因是房地产市场和出口分别于2021年下半年和2022年下半年明显走弱，疫情的“伤痕效应”和资本市场不振的“负财富效应”抑制了居民的消费需求，企业家预期和信心低迷导致民间投资增速放缓，即使居民服务消费快速恢复以及政府主导的基建投资持续发力，也无法完全对冲经济下行压力。因此政府除了加大逆周期调控力度以外，还需通过各种改革措施激发微观主体活力。 -15%-10%-5%0%5%10%15%80859095100105110115120125产出缺口（右轴）GDP:定基指数（2019Q4=100） 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 5 / 10 当前经济下行压力增大的主要原因是宏观总需求不足、微观主体信心不振，具体表现为外需和出口回落、房地产市场仍较低迷、居民商品消费需求不旺、民间投资负增长等。7月工业生产、社零消费、固定资产投资、出口同比增速分别为3.7%、2.5%、3.4%和-14.5%，无论是当月同比还是两年平均增速均较6月明显放缓。其中社零消费主要受商品零售拖累，除饮料、烟酒和石油制品两年平均增速较6月有所上升以外，其他种类几乎全面下滑，家电、家具、家装等地产后周期消费仍是最大拖累项，汽车零售额增速也从6.1%降至3.9%。固定资产投资则主要受房地产投资拖累，7月商品房销售面积和销售额同比增速进一步下滑至