【粤开宏观】疫后恢复的结构性特征明显，全年“保5”仍需加力

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 1 / 11 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】疫后恢复的结构性特征明显，全年“保5”仍需加力 2023年07月18日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@y kzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@y kz q.com 近期报告 《【粤开宏观】积极发挥财政在防范化解重大风险中的作用》2023-07-07 《【粤开宏观】稳住房地产，解决财政和城投风险》2023-07-07 《【粤开宏观】财政支持扩大内需的实现路径》2023-07-07 《【粤开宏观】当前财政、城投问题的症结在房地产》2023-07-07 《【粤开宏观】资产负债表衰退：理论缺陷，不适用于当前的中国》2023-07-11 摘要 1、二季度GDP当季同比为6.3%，表面上较一季度的4.5%上升，上半年实现5.5%，但低基数下的“5%”不同于过往高基数下的“5%”，内涵、结构和微观主体感受不同。疫情以来经济数据的波动性明显加大，单纯“从数据中来，到数据中去”将得出错误甚至误导性的结论，疫后经济的显著特征是结构分化、不对称、不同步。 这种波动性加大主要源自五个方面：一是百年未有之变局导致内外部不确定性加大，冲击宏观供需和微观主体；二是疫情打乱了经济运行的连续性，形成了基数的大起大落，如2020年一季度和2022年二季度，直接影响2021年一季度和今年二季度数据；三是从不同频次观察经济将得出不同的结论，当年同比、两年平均、三年平均都将得出不同结论，同比和环比、当月同比和累计同比也将得出不同结论；四是经济从疫情模式切换到正常的市场经济模式重启恢复进程需要时间，疫情影响了居民、企业对风险和不确定性的认知，信心比较脆弱，叠加全球经济下行和收缩，居民、企业主动或被动地放缓资产负债表扩张；五是疫情对经济的冲击是不对称的，恢复进程自然也呈现出明显的结构性特征，导致部分行业、部分群体恢复快，其他恢复慢，诸如目前主要是餐饮旅游住宿、交通运输等服务业恢复较快，房地产和出口链条的产业和群体恢复慢，战略性新兴产业投资和生产快、传统和出口产业恢复慢。这种结构性特征导致研判经济形势的难度加大，同时各方也更加难以达成共识，出现总体与结构分化、宏观与微观分化、内需与外需分化、服务业与工业的分化。 2、二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期的6.8%；两年平均增速为3.3%，较一季度的4.6%大幅回落，经济从一季度疫情平稳转段、积压需求集中释放后回归修复之路。经济运行显著弱于季节性，二季度GDP环比增速仅为0.8%，是除疫情冲击之下的2022年同期以外的最低值，2011-2019年同期的增速区间为1.4%-2.3%。二季度经济增速下行，主要是房地产和出口拖累，前者受房地产市场低迷和纾困政策落地时滞、银行机构激励不足的影响，后者受全球需求下行影响，而服务业的链条短，内需恢复难以完全承接出口快速下滑。 3、虽然二季度经济两年平均增速下行，但也有改善和值得关注的亮点；从月度节奏看，6月经济动能趋稳。其中，一季度的居民收入实际增速低于经济实际增速，但是上半年的居民收入实际增速为5.8%（两年平均4.4%），高于GDP的5.5%（两年平均3.3%）。从经济运行的月度节奏看，4月和5月经济显著下行，6月出现企稳迹象，疫后居民消费回暖和政策支持下的基建投资成为托底经济的重要动力。6月社零消费两年平均同比为3.1%，高于4-5月的2.6%和2.5%，其中餐饮收入两年平均增速5.6%，仅次于2月。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 2 / 11 4、要实现今年5%左右的经济增长目标，下半年经济增速要达到4.5%，折合两年平均增速为3.95%，高于二季度的3.3%，有一定难度。还要看到物价下行导致的实际利率上升、青年失业率继续攀升、企业应收账款持续上行、民间投资负增长、地方债务风险凸显、居民和企业家信心不振等问题。 5、疫后经济恢复的结构性特征，决定了短期应急政策与中长期结构性改革要同步推进。既要扩大总需求，又要补短板防风险；既要财政、货币、房地产等政策发力，又要避免无效投资和缺乏收入基础的消费透支。当前很难找到类似过去房地产、基建等毕其功于一役的解决方案和抓手，面临的约束增多；在房住不炒的基调下稳定房地产、扩大基建但又不增加无效投资，极为重要、难度增加；政策要尤其注重系统性、协调性，比如经济政策扩张时非经济政策不能采取紧缩的态势。财政政策应发挥更大作用，货币政策仍有操作空间，结构性改革则着眼长远、见效时间长，短期内对稳增长的应急作用有限，但是假以时日可以发挥出更大效果，比如消费问题，仅凭刺激政策效果有限，长期要靠国民收入分配制度改革、财政支出结构优化、高质量产品和服务供给改善等。 风险提示：经济下行压力超预期、稳增长政策超预期 aYqUkZvYsUhXnUeX7N9R9PtRmMmOsReRmMoRjMnMyQ9PpPzQwMpPxOxNqMmR 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 3 / 11 目 录 一、二季度经济增速下行，服务消费恢复不足以完全对冲出口下滑和房地产投资低迷 ............................................4 二、经济中仍有结构性改善和亮点，经济动能4-5月走弱但6月趋稳 ....................................................................6 三、全年“保5”有一定难度，短期应急政策与中长期结构性改革要同步推进 .......................................................7 图表目录 图表1： 2023年二季度GDP两年平均增速为3.3%，较一季度大幅回落...........................................................4 图表2： 2023年二季度GDP环比增速显著弱于季节性 ....................................................................................4 图表3： 5月和6月出口同比转为负增长 .......................................................................................................5 图表4： 4月以来房地产销售持续低迷 ...........................................................................................................5 图表5： 6月消费数据回暖 ............................................................................................................................6 图表6： 2023年4-5月工业生产明显放缓，6月回暖 .....................................................................................7 图表7： 青年失业率处于历史高位 .................................................................................................................8 图表8： 1-6月民间投资同比下降0.2%，大幅低于总体投资增速 ...................................................................8 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 4 / 11 一、二季度经济增速下行，服务消费恢复不足以完全对冲出口下滑和房地产投资低迷 二季度GDP同比增长6.3%，低于市场预期的6.8%；两年平均增速为3.3%，较一季度的4.6%大幅回落，经济从一季度疫情平稳转段、积压需求集中释放后回归修复之路。经济运行显著弱于季节性，二季度GDP环比增速仅为0.8%，是除疫情冲击之下的2022年同期以外的最低值，2011-2019年同期的增速区间为1.4%-2.3%。 图表1：2023年二季度GDP两年平均增速为3.3%，较一季度大幅回落 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （注：2021和2023年为两年平均增速） 图表2：2023年二季度GDP环比增速显著弱于季节性 资料来源：Wind、粤开证券研究院 -8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%GDP:不变价:当季同比-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%二季度GDP环比增速 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 5 / 11 二季度经济增速下行，主要是房地产和出口拖累，前者受房地产市场低迷和纾困政策落地时滞、银行机构激励不足的影响，后者受全球需求下行影响，而服务业的链条短，内需恢复难以完全承接出口快速下滑。出口金额累计同比由3月的0.5%降至6月的-3.2%，当月同比从去年10月以来总体疲软，5月和6月分别为-7.5%和-12.4%，韩国、越南、中国出口同比亦出现较大幅度负增长；房地产投资累计同比由3月的-5.8%进一步下滑至6月的-7.9%。 图表3：5月和6月出口同比转为负增长 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （注：2021年为两年平均增速） 图表4：4月以来房地产销售持续低迷 资料来源：Wind、粤开证券研究院 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%出口金额:当月同比01020304050607080901月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月30大中城市商品房成交面积：2020202120222023(万平米) 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.y kzq.com 6 / 11 二、经济中仍有结构性改善和亮点，经济动能4-5月走弱但6月趋稳 虽然二季度经济两年平均增速下行，但也有改善和值得关注的亮点。其中，一季度的居民收入实际增速低于经济实际增速，但是上半年的居民收入实际增速为5.8%（两年平均4.4%），高于GDP的5.5%（两年平均3.3%）。受益于“保交楼”政策下房地产竣工加快，家电、家具、家装等地产后周期消费有所好转，两年平均增速分别从5月的-5.4%、-4.0%和-11.3%升至3.8%、-2.8%和-5.9%；受益于政府补贴和车企降价，汽车销售得到明显提振，4-6月的两年平均增速分别为-2.8%、2.1%和6.1%。新兴产业投资好于传统产业投资，上半年，电子及通信设备制造业、电子商务服务投资分别增长14.2%和22.2%，清洁电力投资同比增长40.5%，其中太阳能发电投资增长84.4%，风力发电投资增长16%。在6月总体出口金额同比下降12.4%的背景下，汽车包括底盘出口同比增长109.9%。 图表5：6月消费数据回暖 资料来源：Wind、粤开证券研究院 从月度节奏看，4-5月经济明显走弱，6月经济动能趋稳。疫后居民消费回暖和政策支持下的基建投资成为托底经济的重要动力。6月社零消费两年平