请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 12 证券研究报告 | 宏观点评 宏观研究 【粤开宏观】如何理解一季度经济数据的总体表现与三重背离 2024年04月16日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 分析师：马家进 执业编号：S0300522110002 电话：13645711472 邮箱：majiajin@ykzq.com 近期报告 《【粤开宏观】新一轮资本市场制度改革的历史使命与着力方向——新“国九条”学习体会》2024-04-15 《【粤开宏观】财税体制与经济发展：当前制约因素与未来改革方向》2024-04-11 《【粤开宏观】负利率结束，日本能否从“名义复兴”走向“实际复兴”》2024-04-09 《【粤开宏观】我国就业市场全景图谱与三大重点就业人群分析》2024-04-07 《【粤开宏观】分税制改革30年：评述、问题与未来改革方向》2024-03-27 导读 1、观察短期经济形势既要看月度同比，也要看环比数据；既要看宏观指标，也要看财政、金融和微观印证的指标；既要看数据本身，也要看基数效应；既要看内部形势，也要看外部形势对我国的影响；既要看当前，也要看未来趋势。在没有外生冲击的情况下，经济运行总体是连续的。 1-2月经济数据“开门红”，其后3月PMI数据再次超预期，一季度GDP同比增长5.3%，表现较好。但是，3月主要经济指标的同比数据较1-2月有所回落。如何理解3月的回落与一季度超预期？当前经济形势真实情况如何？ 同时，一季度的宏观数据呈现出“三重背离”：一是实际增速与名义增速之间的背离，二是宏观数据与微观高频指标之间的背离，三是经济数据与金融数据之间的背离。又该如何理解？总体看，统计指标间能够相互验证，但结构分化引发了表面的背离。 本文将对上述问题重点分析，其中既有基数效应的扰动，也有经济结构性恢复导致的分化和错位。既要看到一季度经济是在去年一季度较高基数上实现的，经济确实在恢复；也要看到恢复是不均衡的，房地产相关链条的企业、就业等仍然受到影响，地方政府仍面临土地财政和付息压力的困扰等问题。既要看到希望，也要看到前方的不确定和不平坦。 2、综合来看，一季度中国经济总体延续恢复向好态势，主要体现为供需改善，PMI数据中的企业经营预期指数向好，反映出微观主体的信心在逐步恢复。从产业结构看，高质量发展稳步推进、新质生产力持续发展，集中体现在高技术产业发展向好，规模以上高技术制造业增加值、高技术产业投资都保持了较快增长，出口“新三样”的竞争力较强。从需求结构看，主要是服务业消费、高端制造投资和基建投资带动。 中国经济回升向好主要源于三个方面：一是作为大国经济具有的非常鲜明的特征，就是韧性强，产业链长、规模经济优势明显；二是传统产业转型升级以及高技术产业如新能源产业等发展较快，出口竞争力强，同时推动了制造业投资保持在较高增速；三是财政和货币政策等持续落地生效，今年财政政策的基调是“提质增效”，这就使得财政政策既是积极的，同时又兼顾了可持续性，1万亿的特别国债后续还将继续发挥扩大总需求和优化供给结构的效果。 3、当然，经济仍面临一些隐忧亟待解决：房地产仍处转型调整期、化债之后付息压力仍大以及城投公司转型任重道远、产能利用率下降、物价低迷导致企业利润和财政收入受影响、居民财产性收入增速偏低。要进一步加大财政货币等政策的协同与落实，尤其要防止一季度经济数据“亮眼”后的政策收 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 12 缩，继续保持政策的稳定性连续性，稳定房地产形势的政策有必要继续优化和加大力度。 风险提示：出口回落超预期、房地产市场低迷超预期 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 12 目 录 一、如何理解一季度经济数据的总体表现？ ......................................................................................................................... 4 （一）一季度GDP实际上是高基数上的高增长 ........................................................................................................... 4 （二）3月经济数据回落主因基数效应扰动 .................................................................................................................. 5 二、如何理解宏观数据中的“三重背离”？ ............................................................................................................................. 5 （一）实际增速与名义增速的背离：物价为何持续低迷？ ......................................................................................... 6 （二）宏观数据与微观推断的背离：基建投资为何超预期？ ..................................................................................... 7 （三）经济数据与金融数据的背离：信贷社融为何偏弱？ ......................................................................................... 8 三、如何更好促进下阶段经济发展？ ..................................................................................................................................... 9 图表目录 图表1： 3月主要经济数据明显回落且低于市场预期 ................................................................................................. 4 图表2： 一季度GDP环比增速较去年四季度加快 ...................................................................................................... 4 图表3： 3月社零消费同比增速回落，但环比增速加快 ............................................................................................. 5 图表4： CPI同比主要受消费品价格低迷拖累 ............................................................................................................. 6 图表5： PPI同比主要受房地产链条拖累 ..................................................................................................................... 7 图表6： 基建投资中，电力投资高增，公共设施投资低增 ........................................................................................ 8 图表7： 3月社融存量同比增速处于低位 ..................................................................................................................... 9 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 12 一、如何理解一季度经济数据的总体表现？ 一季度的经济数据表现需要解答几个疑问：一方面，一季度GDP同比增长5.3%，高于市场预期的4.9%和去年四季度的5.2%，显示经济加快恢复，实现“开门红”；另一方面，3月工业生产、消费、出口等数据不仅较1-2月大幅回落，分别从7%、5.5%和7.1%降至4.5%、3.1%和-7.5%，而且显著低于市场预期的5.3%、4.8%和-2.1%。 图表1：3月主要经济数据明显回落且低于市场预期 经济指标 1-2月 3月 3月市场预期 规模以上工业增加值同比 7% 4.5% 5.3% 社会消费品零售总额同比 5.5% 3.1% 4.8% 出口（美元计价）同比 7.1% -7.5% -2.1% M2同比 8.7% 8.3% 8.4% PPI同比 -2.6% -2.8% -2.7% 资料来源：Wind、粤开证券研究院 （一）一季度GDP实际上是高基数上的高增长 或许有人会将一季度GDP高增归因于去年同期的低基数，2023年各季度GDP同比分别为4.5%、6.3%、4.9%和5.2%。然而实际上去年一季度恰恰是个高基数，2023年各季度GDP较2019年同期分别增长21.0%、19.2%、20.2%和20.1%。今年一季度GDP季调环比增长1.6%，较去年四季度的1.2%明显加快，延续回升向好态势。 一季度GDP高增也可由其他数据验证。1）生产法来看，出口好转及国内一系列稳增长政策带动需求回暖，一季度规模以上工业增加值增长6.1%；居民服务消费热情高涨，一季度服务业生产指数增长5.5%。国家统计局新闻发布会表示：“工业和服务业两个方面对GDP增长的贡献超过90%。”2）支出法来看，一季度固定资产投资同比名义增长4.5%，实际增长5.9%；商品零售额和服务零售额合计增长4.7%，人民币计价的出口增长5%，与总体经济增速大致匹配。 图表2：一季度GDP环比增速较去年四季度加快 资料来源：Wind、粤开证券研究院 0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%中国:GDP:季调:环比 宏观点评 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 5 / 12 （二）3月经济数据回落主因基数效应扰动 2023年1-2月经济恢复受国内奥密克戎变异毒株大规模感染拖累，基数偏低；3月则受益于前期积压需求的集中释放，形成较高基数；然而积攒动能快速释放后，短期内经济增长后劲不足，4月基数又重新回落。 关于基数效应的扰动，出口数据最为典型。2023年1-2月出口的两年平均增速为2.7%，3月飙升至12.1%，4月又回落至4.7%。相应地，今年1-2月出口增长7.1%，3月大幅回落至-7.5%，预计4月将再度回升。或许是3月制造业PMI新出口订单指数由前值的46.3%大幅升至51.3%，导致市场对于3月出口的预期过高，继而形成心理落差。实际上3月出口并不差，两年平均增速1.3%高于1-2月的-0.9%；而且PMI是环比数据、出口增速是同比数据，且订单到出口交货也需要传导过程，因此数据之间并不矛盾。 环比来