6月经济数据解读：【粤开宏观】未雨绸缪，重回稳增长

请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 1 / 16 证券研究报告 | 宏观研究 宏观研究 【粤开宏观】未雨绸缪，重回稳增长：6月经济数据解读 2021年7月15日 投资要点 分析师：罗志恒 执业编号：S0300520110001 电话：010-83755580 邮箱：luozhiheng@ykzq.com 研究助理：贺晨 研究助理：徐凯舟 研究助理：原野 近期报告 《【粤开宏观】政府引导基金：发展历程、运行机制及对隐性债务的影响》2021-06-23 《深度研究报告》2015-06-26 《【粤开宏观】百年大党与大国财政：历史实践的启示》2021-06-30 《【粤开宏观】专项债与基建：政策演变、投向变化与2021基建增速测算》2021-07-05 《【粤开宏观】居安思危：从40个指标全面分析我国的经济安全》2021-07-12 《【粤开宏观】大国制造与国际竞争：世界工厂的成就与挑战》2021-07-14 事件 中国二季度GDP同比7.9%，预期增8.5%，两年平均增长5.5%。 6月规模以上工业增加值同比增8.3%，预期增7.8%，两年平均增速6.5%； 1-6月固定资产投资同比增12.6%，预期增12.6%，两年平均增速4.4%； 1-6月全国房地产开发投资同比增长15%，两年平均增速8.2%； 6月社会消费品零售总额同比增12.1%，预期增10.8%，两年平均增速4.9%。 风险提示：疫情反复；大宗商品价格超预期上涨。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 2 / 16 目 录 一、总体判断：经济恢复速度边际放缓，政策从防风险转向预防式稳增长，财政有空间但可能更依赖货币政策 ..... 3 二、GDP经济持续恢复，但增速略低于预期，结构仍呈分化态势 ............................................................................ 4 三、基建增速边际放缓，下半年财政发力意愿和能力改善，基建有望反弹但力度有限 ............................................. 5 四、房地产投资、销售增速下行，货币政策边际收紧和监管趋严效果逐步显现 ........................................................ 7 五、制造业投资增速在低位中继续回升，高技术投资高增长 ..................................................................................... 9 六、居民就业和收入改善支撑消费恢复，但边际消费倾向较低仍制约消费大幅反弹 .............................................. 10 七、工业生产恢复有所放缓，中小企业供给侧压力明显增大 ................................................................................... 12 图表目录 图表1： 2021年二季度GDP延续恢复态势...................................................................................................... 4 图表2： 2021年二季度环比仍低于往年同期平均水平 ...................................................................................... 5 图表3： 上半年专项债发行进度明显慢于往年同期 ........................................................................................... 6 图表4： 1-5月一般公共预算支出进度较2020年有所加快 ............................................................................... 6 图表5： 近年来政府债务付息支出压力逐渐增大 ............................................................................................... 6 图表6： 房地产企业持续加快开工和竣工，加快资金回笼 ................................................................................ 8 图表7： 制造业企业中长期贷款余额同比增长41.6% ....................................................................................... 9 图表8： 制造业企业应收账款规模提升较快 .................................................................................................... 10 图表9： 边际消费倾向 ..................................................................................................................................... 11 图表10： 石油制品消费和价格的走势基本同步 .............................................................................................. 12 图表11： 6月份PPI采掘工业价格环比上涨3.9% ......................................................................................... 13 图表12： 6月最后一周唐山高炉开工率降至低位 ........................................................................................... 13 图表13： 6月份PMI新订单指数为51.5% ..................................................................................................... 14 图表14： 6月份PMI小型企业多个分项指数处于收缩区间 ............................................................................ 14 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 3 / 16 一、总体判断：经济恢复速度边际放缓，政策从防风险转向预防式稳增长，财政有空间但可能更依赖货币政策 1、经济在持续恢复，但边际放缓，维护经济稳定需要逆周期调节政策和更大力度的改革开放。二季度GDP当年同比增速从18.3%回落至7.9%；但两年平均增速从一季度的5.0%上升到5.5%，说明经济仍处恢复状态。从环比看，二季度环比1.3%，弱于历年同期水平（2015-2019同期为1.8%、1.8%、1.7%、1.5%和1.0%）。疫情反复和大宗商品上涨干扰了经济恢复的节奏，对中小企业产生冲击，同时房企债务、政府隐性债务风险、青年失业率高企的问题仍较突出。制造业PMI扩张速度连续3个月放缓，消费和制造业仍相对低迷，房地产投资已回落，出口可能高位回落。 2、下阶段经济形势的关键是出口是否会高位回落以及财政能否支撑基建发力，我们的判断是：出口可能会高位回落，但过程相对缓慢；财政仍有空间但主要在专项债，基于支出结构改善，专项债与基建的关系在弱化，对基建的拉动作用不可高估。 判断的分歧加大主要是各大动能既有支撑因素又有制约因素，同时从整体及边际角度都能得出不同的结论。当前经济支撑动力仍以房地产和出口为主，消费、制造业投资在低迷中缓慢回升，要成为主导拉升力量仍需时间。 目前相对确定的是房地产回落，消费、制造业整体看偏低，但边际看向好。城乡消费逐步走向均衡，乡村消费两年平均增速连续两个月高于城镇消费，但边际消费倾向均没有恢复到疫情前，农村居民收入中位数/平均数低于城市，意味着农村居民收入分化更大；制造业投资面临产能利用率高、利润改善、中长期贷款同比多增的有利条件，但同时利润改善部门主要是受到产能压制的部门、中下游利润受大宗商品上涨的挤压。 目前相对不确定的是基建和出口。今年财政支出进度偏慢尤其是专项债发行和使用偏慢，市场期待财政后置能否发力。对此我们认为： 1）下半年财政相对仍有空间，但空间不在一般公共预算支出，而在专项债。1-5月一般公共预算支出增速3.6%，根据全年预算规模，6-12月的一般公共预算支出增速为-0.6%。考虑到专项债的情况，1-5月（一般公共预算支出+专项债）的同比增速是-11.1%，7-12月（一般公共预算支出+专项债）的同比增速是7.9%。 2）财政空间是否变为现实来托底经济，取决于地方政府的风险权衡：一是不发专项债难以完成稳增长的风险，二是发专项债但因偿债难、绩效低而被问责的风险，尤其考验地方政府。但是稳增长是当下之事，控制债务及债务偿还是相对中长期的事情，考虑到今年是地方政府换届年，专项债发行完成是大概率事件。 3）当前财政收支形势紧平衡的态势没有改变，支出结构从基建转向民生社保领域，专项债与基建的直接关系在弱化，更多投向有一定收益的产业园区等项目，故不能对财政后置拉升基建抱有太大期望。 4）经济走势的关键变量取决于出口。如果出口增速维持高位，则稳增长压力相对小，如果出口增速快速下滑，则稳增长压力大。疫情后中国出口占全球市场份额上升，这主要是中国的强大生产满足全球需求，当疫情后全球主要经济体生产恢复、需求从商品转移到服务且开启产业链去中国化，我国出口将回到常态，增速边际下行。当然产业链去中国化是个漫长的过程，不会一蹴而就，因此下半年出口可能是缓慢下行态势。 3、政策在发生微妙的变化，从抓住改革窗口期、防风险到担心增长问题，由于财政压力仍大，下半年可能更加依赖货币政策。 宏观研究 请务必阅读最后特别声明与免责条款 www.ykzq.com 4 / 16 1）从短期看经济恢复边际放缓，且内生动能未大幅反弹，当局担心经济动能弱化问题，这可能是前期降准的最主要原因，PPI的回落是较好的契机。在选择财政和货币政策时，考虑到财政形势严峻，且财政支出结构变化导致用于稳增长的空间缩小。财政风险与金融风险的权衡可能在此时选择了扩大金融风险，因为今年一季度宏观杠杆率稳中有降，这提供了支撑。 2）从中长期看，国内学区房整治、校外培训整顿、房地产税试点吹风、反垄断和防止资本无序扩张、浙江共同富裕示范区，实际上均指向发展的逻辑发生变化：从发展到安全、从效率到公平、从先富到共富、从侧重资本到保护劳动，一句话，即国际国内环境发生变化后的战略调整，背后是劳资关系的彻底逆转。改革开放之初，劳动过剩、资本稀缺，故财税、产业和金融政策均侧重资本，当前劳动稀缺、资本过剩，故财税开始房地产税吹风、产业领域反垄断等。 二、GDP经济持续恢复，但增速略低于预期，结构仍呈分化态势 2021年二季度GDP同比