2016年A股年中投资策略报告：存量博弈为主，结构行情当道

请务必阅读正文之后的免责声明部分 2016年A股年中投资策略报告 2016年6月30日： 对近期资产轮动的回顾——实体产业空心化、资产价格泡沫化 “美林投资时钟被玩成了电风扇”是市场投资者戏谑近几年大类资产表现的最好概括，其核心因素在于经济周期下行、实体经济不振，经济结构性扭曲造成了实体投资的预期收益率下滑，宽松的流动性被迫“脱实向虚”、涌入资本市场寻求足够的回报率。 但没有实体经济的支撑，脱离基本面的虚拟资产轮动终究演变成“有钱任性”式的投机性炒作，而高杠杆、高换手的交易特征更加速了泡沫的形成和破裂。各类资产因流动性的宽松而轮番表现，美林时钟被玩成电风扇，既体现了市场缺乏能长期带来稳定收益的投资品种的“资产荒”，又折射出投资者在投机交易中缺乏安全感的“资产慌”。 从流动性角度看A股——存量博弈为主 尽管现在“资金池”内的水位仍然较高，但权威人士不久前在人民日报上定调“彻底抛弃试图通过货币宽松促增长幻想”，货币政策料将出现边际性“收缩”、保持稳健。在存量博弈的金融市场，投资者需降低预期、耐心等待、均衡配臵各类资产。除非观察到较为明显的流动性增量变化的信号，否则任一类资产均很难形成大的趋势性机会。 对A股而言，一方面，深港通、养老金入市带来的增量资金极其有限，市场不可预期过高。另一方面，一行三会等监管层意在“去杠杆”以防范金融风险，金融整肃（限制资管产品杠杆、严查基金子公司、严查资金池等）愈演愈烈；叠加下半年大股东减持、定增解禁压力加大，市场“抽水效应”明显。在量能难以放大的情况下，A股市场大概率将延续震荡格局，结构性机会大于系统性机会，建议控制仓位、多看少动。 从估值水平看A股——结构性特征明显 从总市值分别与GDP、M2和储蓄存款余额比值的角度分析，当前A股的估值处在历史平均值附近，既谈不上“高估”，也谈不上“低估”。从PE、PB等指标看，无论是和历史水平纵向对比还是和国际市场横向对比，沪市的估值相对合理，但深市的估值存在向下调整的压力，两市结构性分化的特征明显。行业配臵方面，重点推荐食品饮料、新兴通航、教育和医疗板块。 中期策略 相关报告 《2016年A股年度投资策略报告_非典型牛熊转换后，慢牛行情如期而至》——2015年12月 《2015年A股年中投资策略报告_珍惜泡沫重风险，防守反击选并购》——2015年5月 《2015年A股年度投资策略报告_大鹏云涌扶摇直上，风歇时下簸却沧水》——2014年12月 分析师：付学军 执业证书号：S1490514020001 电话：010-85556182 邮箱：fuxuejun@hrsec.com.cn 联系人：俞骏 电话：010-85556188 邮箱：yujun@hrsec.com.cn 证券研究报告 存量博弈为主，结构行情当道 年中投资策略报告：2016年6月30日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2 目录 一、2016年上半年市场走势回顾...................................................................... 4 二、从资产轮动的成因看股市 ........................................................................ 6 1、经济增速放缓背景下的美林时钟失效 ................................................................ 6 2、是什么因素在推动着金融资产价格上涨并发生轮动 .................................................... 7 3、每一次资产轮动的背后，都有流动性宽松作为必要条件 ................................................ 8 4、对于未来资产轮动的启示与展望 ................................................................... 11 三、A股估值全方位分析 ........................................................................... 12 1、从GDP的角度看估值 ............................................................................. 12 2、从M2 的角度看估值 .............................................................................. 13 3、从居民储蓄的角度看估值 ......................................................................... 14 4、从历史纵向比较的角度看估值 ..................................................................... 15 5、从国际横向比较的角度看估值 ..................................................................... 16 四、行业配臵：从衣食住行到科教文卫 ............................................................... 17 1、衣食住行，优选“食”和“行” ................................................................... 17 （1）食：奶粉——二胎政策+注册制+跨境新政 ......................................................... 17 （2）行：机场——新兴通航+传统民航 ................................................................ 18 2、科教文卫，优选“教”和“卫” ................................................................... 18 （1）教：教育——《民促法》的质变 ................................................................. 18 （2）卫：医疗——变革2016 ......................................................................... 19 年中投资策略报告：2016年6月30日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 3 图表目录 图表1：A股主要市场指数走势（2016.1.1—2016.6.30） ................................................. 4 图表2：中信一级行业指数涨跌幅（2016.1.1—2016.6.30） .............................................. 5 图表3：主要概念板块涨跌幅（2016.1.1—2016.6.30） .................................................. 5 图表4：2014年以来的资产轮动 ...................................................................... 7 图表5：2008年货币政策转向宽松后，股市、大宗商品随即迎来反弹 ....................................... 8 图表6：债市拐点始于2014年初央行的定向宽松 ........................................................ 9 图表7：股市拐点始于2014年底央行的全面宽松 ........................................................ 9 图表8：房地产的再度疯狂源于信贷政策的放松、交易成本的降低 ........................................ 10 图表9：商品市场的火爆与超预期的信贷投放有关 ...................................................... 10 图表10：A股总市值/GDP变化图..................................................................... 13 图表11：A股总市值/M2变化图 ..................................................................... 14 图表12：A股总市值/储蓄存款变化图 ................................................................ 14 图表13：A股主要风格指数市盈率历史对比图 ......................................................... 15 图表14：A股主要风格指数市净率历史对比图 ......................................................... 15 图表15：国际主要股票市场市盈率对比图 ............................................................. 16 图表16：国际主要股票市场市净率对比图 ............................................................. 16 图表17：中国教育经费增长情况..................................................................... 19 年中投资策略报告：2016年6月30日 请务必阅读正文之后的免责声明部分 4 一、2016年上半年市场走势回顾 2016年的A股市场开局不利，在人民币贬值、注册制传闻和熔断机制等不利因素影响下，1月份的股市出现“断崖式”下跌。其中，上证综指暴跌22.65%，最低触及2638点；深证成指、中小板指和创业板指的单月跌幅均超过了25%。之后，市场超跌反弹，在春节后出现“红包”行情。驱动因素上，主要原因在于1月信贷数据远超预期、央行3月1日降准，释放出宽松信号；两会的召开带来了政策面偏暖的氛围，注册制和战略新兴板的推迟缓解了市场担忧；美联储加息节奏放缓给人民币汇率带来了短暂企稳的喘息期，资本外流压力随之减轻。然而，进入二季度后，A股市场出现L型下台阶走势。基本面上，二季度经济、信贷等数据出现回落，通胀回升又使得货币政策宽松预期受限。监管方面，中概股回归、借壳上市受限使得相关概念股大跌，一度引发恐慌性抛盘。海外方面，美联储加息之路“一波三折”，英国脱欧公投出现“意外结果”，全球市场不确定性加大、“幺蛾子”频出、避险情绪升温。 总体而言，在一季度的暴跌之后，二季度A股呈现指数区间震荡、板块结构性分化较大的特征。 图表1：A股主要市场指数走势（2016.1.1—2016.6.30） 数据来源：Wind、华融证券 行业方面，29个中信一级行业指数在上半年多数下跌，仅有食品饮料出现逆势上