A股稀缺的商业化平台，规模效应持续赋能业绩高增

投资逻辑：1）品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：药企商业化投入高、风险大，具备成熟销售体系的第三方医药商业化平台可有效降低销售成本，实现共赢；2）公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司深耕医药商业化十余载，已运营超32个药品品类，23H1公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌。规模效应下人均创收、创利稳步爬坡，优秀商业模式有望无限复制；3）外延+内生两维度拓品类，四大驱动力保障业绩稳健增长：外延BD+护肤等新品类持续推进，内生依托母公司股权合作锁定创新品类商业化权益，持续巩固竞争优势地位。 品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期：相对药企，商业化公司销售投入性价比高，优势明显：1）创新药企不具备成熟的商业化体系与渠道资源，自主商业化成本高，销售费用率平均高达60%水平；但大多药企自主商业化成功率有限。对比以百洋医药为代表的第三方商业化销售费用率仅为15%。2）集采政策冲击下传统处方药进院压力增大、传统药企OTC药品零售端资源有限、跨国药企新进市场风险高，催生广阔商业化市场空间。2018年至2022年，医药品牌运营市场规模保持25%-30%增速，25年市场规模有望达千亿级。行业呈现一超多强竞争格局，集中度有望持续提升：医学技术+销售运营能力奠定进入壁垒，品牌运营商可以持续将产品的成功经验延展复制，规模效应有望推动行业集中度持续提升。当前行业头部康哲药业、百洋医药分别占据24%、14%市场份额，有望率先受益。 公司为医药商业化先行者，品类拓宽带动规模效应持续强化：公司深耕医药商业化十余载，运营迪巧、泌特、哈乐、扶正化瘀等多种药品品类，复盘公司成功商业化案例发现：1）OTC端通过渠道优势及精准营销赋能迪巧率先突围钙剂红海市场，毛利率由2015年的53.4%提升至2022年的67.5%，量价齐升成为十亿级大品牌；2）处方药端充分发挥学术专业度优势，牵头指南细化，带动消化不良领导产品泌特实现零售终端稳定增长；3）创新药端充分发挥院端优势，最高可带领药品实现单月100+新院开发。优秀案例不断延伸复制，规模效应下人均创收、创利连年爬坡，持续带动公司业绩亮眼。2022公司品牌运营业务贡献收入达37亿元（三年复合增速22%），毛利率高达46%，品牌运营优秀商业模式已打通，23H1公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，随公司外延+内生两维度加速品类拓宽，收入弹性有望进一步增大。 批发业务持续优化，配送业务围绕主营形成高效协同：1）集采政策下批发业务承压，公司积极战略转型调整，有望带动收入结构进一步优化。2022年，公司战略性剥离非核心优势的北京地区批发配送业务，带动公司总毛利率由2020年的25%回升至23H1的29.6%。2）医药新零售创新模式助力精准营销，有望与主营品牌运营进一步优势协同：公司依托丰富的渠道资源和推广经验，以“线上平台+线下门店”为载体，体系内采购进一步助力零售及其他业务板块协同。 投资建议：公司依托已有成功案例，不断拓宽合作品牌矩阵，有望凭借已经构筑的强研发实力竞争优势稳固市场地位，同时通过大数据、新零售等催化剂加持加速矩阵拓宽。我们认为，在国家政策支持医药创新背景下，医药商业化市场将持续高景气，公司有望凭借已有的成功案例不断拓宽客户范围，未来释放亮眼业绩。我们预计2023-2025年公司营收分别为83/96/113亿元、归母净利润分别为6.6/8.6/11.1亿元，2023年10月16日股价对应2023-2025年PE为20/15/12倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：行业医保政策发生变化；核心品牌运营产品需求、市场竞争加剧、新产品市场拓展不及预期 股票数据 1.百洋医药：医药商业化先行者，规模效应赋能业绩高增 1.1.医药品牌商业化的先行者，产品品规全面覆盖多领域 深耕医药商业化十余载，积极战略转型成就国内领先地位。百洋医药成立于2005年，以负责运营迪巧、泌特产品的品牌运营及销售起家。在国家政策推动取消药品加成的背景下，公司业务逐步拓展到提供医药产品的品牌运营、批发配送及零售的多元营销综合服务。目前，公司已成为国内领先的医药产品商业化平台，持续赋能我国优质医药产品，搭建起产品与患者之间的“品牌高速公路”。 23H1公司新增苏州同心人工心脏、诺华制药维全特运营品牌，随公司外延+内生两维度加速品类拓宽，收入弹性有望进一步增大。 图1：公司发展历程 公司管理层均具备大型药企工作经历，医药产品营销经验深厚。公司董事长、总经理付钢先生毕业于北京医科大学临床医学系，历任丽珠医药营销公司总经理、丽珠集团公司医学市场总监、营销副总裁，于2005年从丽珠医药离职创立百洋医药，目前兼任中国医药商业协会副会长、中国医药企业管理协会副会长等职务。 公司管理层团队的其他成员也多数历任大型医药企业重要岗位，具备深厚的医药产品的营销方面经验。 表1：公司管理层背景 公司的股权结构清晰，实控人稳定。公司前身为百洋有限，据公司23年半年报，百洋集团直接持有公司70.29%股权，并通过百洋诚创间接持有公司3.81%股权，合计控制公司74.10%的股权，为发行人的控股股东。最终实际控制人付钢未直接持有公司股份，通过间接持股方式共持有公司39.42%股权，间接控制公司77.46%股权。公司的第二大股东为西藏自治区投资有限公司下属投资机构西藏群英投资中心，百洋集团持股平台百洋诚创为公司第三大股东。 图2：公司股权结构图（截至2023年6月30日） 1.2.规模效应持续赋能，近年业绩增速亮眼 多元化营销综合平台模式逐渐打通，强品牌实力下赋能品牌种类拓宽，持续强化规模效应。公司以新零售渠道壁垒及优质供应链管理能力为护城河，通过全数据平台的客户管理能力成就强品类洞察、品牌运营能力，已打通了品牌运营、批发配送、零售的营销综合平台商业模式。对于医药生产厂商，公司通过精准的消费者教育，辅以学术推广，将优质的产品推送给目标人群，全面塑造产品的品牌认知，持续赋能医药产品，提供有效的增值服务。2022年，公司品牌运营毛利贡献超80%，涉及10大主要领域，已覆盖超37万家零售药店，批发配送产品品规超8500个。 图3：公司的主营业务商业模式介绍 收入端稳健增长，利润端近年增速亮眼，23H1利润端重回加速增长态势。 近年来，随着医药行业的规模扩张与公司服务范围的拓展，公司的收入保持稳健增长的态势，2022年实现收入75.1亿，对应2019-2022年CAGR为15.7%。 公司利润端近年实现亮眼增速，2022年实现归母净利润5.0亿元，对应2019-2022年CAGR为33.7%。23H1受公司剥离批发业务影响，营业收入表观有所下滑（批发业务营收同比下降23%，品牌运营业务同比增长20%），但收入结构优化带动盈利能力提升，归母净利润同比增长39.78%。 图4：公司历年营收情况 图5：公司历年归母净利润情况 收入结构优化+规模效应带动毛利率上升。在公司的营收结构中，批发配送及品牌运营为主要构成，在2022年分别占据公司总收入的46%、49%。业务结构优化带动毛利率水平提升，23H1公司毛利率已回升至29.6%。费用端层面，随着公司收入规模的扩大与对成本费用的良好控制，公司的期间费用率呈现明显的下降趋势，规模效应已于费用端体现。我们认为，随着公司收入规模的扩大与各业务之间的协同效应加强，公司的期间费用率水平有望进一步优化，进一步提升公司的盈利水平。 图6：分产品收入拆分（亿元） 图7：分产品毛利率变化 图8：公司毛利及毛利率变动情况 图9：公司费用率变动情况 2.品牌运营携手药企实现共赢，千亿级市场规模可期 2.1.多类型药品商业化需求旺盛，品牌运营公司助力实现共赢 政策与药企自身诉求驱动医药行业分工细化，产业链裂变正当时，下游商业化为蓝海市场。CSO是第三方医药销售平台，CSO公司通过与厂家签订相应推广协议，为之供给调研、项目咨询、推行活动、药事咨询、临床研讨等效劳并从厂家付出的咨询费、效劳费等中取得收入，处于医药行业的流通环节。随着医药行业分工细化、行业竞争加剧，传统的医药批发及零售平台已经难以充分满足医药产品的商业化需求、为产品带来价值增值服务，以品牌运营专业化服务的CSO商业化平台通过持续赋能新产品销售，开始在流通环节发挥愈加明显的作用，成为继CRO、CMO第三方平台后的CXO后起之秀。 图10：2020年医药流通行业的产业链位置 在政策驱动下，CSO行业革新升级，从单纯的销售代理转向一体化的解决方案。近年来，随着一系列法规政策措施的深入实施，医药行业正在迎来行业分工更加细化、竞争更加市场化的行业格局，叠加信息技术等竞争要素的改变、头部厂商规模化、专业化发展，行业加速“内卷”的同时，也形成更有利于优质企业发挥核心竞争力的产业环境，大型药企更加专注于竞争优势业务，传统的多层级经销商的商业模式在两票制改革下空间日益被压缩，专业负责品牌运营的一体化CSO平台开始兴起。 表2：医药流通行业相关政策梳理 需求端，创新药、传统处方药、OTC药品、跨国药企新品等均有第三方商业化需求： 1）创新药商业化阶段的高投入、高风险为医药商业化平台兴起的底层逻辑。 纵观创新药的生命周期，获批上市后的商业化阶段同样需要在销售团队、学术推广上大额投入进行医生教育、建立患者认知。对于创新药企来说，往往更加谋求专注产品研发与生产，出于业务经验、成本等考量，难以短时间内搭建专业的产品商业化团队，与第三方商业化平台合作可迎来共赢。 Biotech自主商业化成本高昂，效果欠佳。由于大型药企in-house开发创新药的投资回报率逐渐趋低，中小Biotech正成为创新药研发的主力军。根据Frost& Sullivan报告，2017年FDA批准新药数量的39%来自小型制药公司。但推动新药大范围入院，需要组建成熟的销售团队，商业化能力的构建往往需要长期的沉淀与积累，成型的销售团队人数应在千人以上，而Biotech往往成立时间有限，不具备成熟的商业化团队与销售渠道，新药高昂的商业化成本却持续拖累Biotech的盈利能力。当前，国内专注于创新药的Biotech销售费用率往往高达50%以上，部分企业的销售人员年均费用超过百万元，但高昂的销售费用却并未给药企创造相应的价值，大部分药企历经多年自主商业化仍未实现盈利；而反观国内的医药商业化平台的总体销售费用率及人均销售人员创收均显著高于Biotech公司，Biotech依托第三方平台商业化可有效降低成本。 表3：我国Biotech公司自主商业化情况与第三方商业化平台对比 通过大药企合作授权为创新药企商业化的另一路径，但大药企的销售团队更多契合自身产品及发展战略搭建，Biotech合作话语权较弱：由于大药企的销售团队管理架构及团队文化更多围绕其自身的核心战略与产品打造，难以改变销售理念、投入精力适配Biotech创新药的销售特点，致使Biotech和BigPharma的合作模式存在较大的偶然与不可复制性，存在一定合作失败案例。 2）集采政策冲击下，传统处方药院内市场压力增大，亟需商业化转型破局。 随着“两票制”、集采等政策的出台，传统处方药“药企-经销商-医院”的模式难以持续，同时难以覆盖三四线城市等下沉市场，院内市场压力增大，自我商业化模式存在显著的瓶颈，药品商业化精细化、零售端转型等需求提升，同样愈发谋求通过第三方营销销售建立稳定可持续发展的药品销售模式。 图11：两票制前后医药流通环节变化对比图 3）零售渠道终端数量多但单个产出低，药企OTC渠道商业化投入性价比低，可借力第三方商业化平台已有的渠道资源完成零售渠道搭建。 4）对于跨国药企来说，在后疫情时代，随着研发外包红利衰退、监管提高研发创新门槛、人力成本上升，跨国药企自建商业化部门的成本持续提升，同样具备借助第三方商业化平台最小化风险诉求。 商业化是打通药品上市的“最后一公里”，医药创新加速催生出广阔的品牌运营需求。CSO公司通过与厂家签订相应推广