固定收益周报：哪些期货合约适合做多、哪些适合套保

固定收益周报 哪些期货合约适合做多、哪些适合套保 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年10月16日 相关研究 研究助理 目前国债期货的做空情绪较强，多空比也处于偏低水平，短期维度，基于这一点可以适当参与期货反弹交易。品种上，结合基差和流动性可以选择TL2312和T2403。 1.《节后各行业转债投资的性价比有何变化》，2023.10.14 2.《假期前后银行理财和机构现券行为的变化》，2023.10.13 而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TF2312和TS2312。虽然TS合约的基差在近期一直偏低，后续基差也不一定会走阔，但TS2312合约价格偏高是客观的，其IRR水平也达到2.6%。另外，对于信用债的套保来说，虽然不能规避信用利差的风险，但当前较贵的国债期货提供的基差保护也能给信用利差走阔提供一些容忍度，这也给组合仓位调整提供了时间和空间。 3《.债市策略系列之十八：交易所短 端债券投资思路初探》，2023.10.12 目前可以关注TS2312合约和TF2312合约的基差走阔交易。也可以参与做多2- 3Y二永+做空TS/TF的对冲策略。另外TL2312的基差可能会继续收敛。 国债期货的曲线形态较现券更陡一些，在整体收益率曲线容易变陡的情况下，参与期货做陡时需要结合其他策略：1.做空T2312等长端+做多短端现券；2.做空长端2312合约+做多短端2403合约。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格探底回升，空头仓位变化明显，但整体多空力量较为接近。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单4716手；2.做空机构减仓，或由空转多，银河期货、招商期货、格林大华和浙商期货分别减少净空单7772手、7557手、4339手和3297手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，广发期货、东证期货、国投安信和国元期货分别增加净空单9169手、4627手、4182手和3230手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单5666手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略4 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.8 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、30年国债的比较（单位：BP）9 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2312-2403：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.10.09-10.13）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图18：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图19：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2312合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/10/09-2023/10/13，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 目前国债期货的做空情绪较强，多空比也处于偏低水平，短期维度，基于这一点可以适当参与期货反弹交易。品种上，结合基差和流动性可以选择TL2312和T2403。 而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TF2312和TS2312。虽然TS合约的基差在近期一直偏低，后续基差也不一定会走阔，但TS2312合约价格偏高是客观的，其IRR水平也达到2.6%。另外，对于信用债的套保来说，虽然不能规避信用利差的风险，但当前较贵的国债期货提供的基差保护也能给信用利差走阔提供一些容忍度，这也给组合仓位调整提供了时间和空间。 目前可以关注TS2312合约和TF2312合约的基差走阔交易。也可以参与做多2-3Y二永+做空TS/TF的对冲策略。另外TL2312的基差可能会继续收敛。 国债期货的曲线形态较现券更陡一些，在整体收益率曲线容易变陡的情况下，参与期货做陡时需要结合其他策略：1.做空T2312等长端+做多短端现券；2.做空长端2312合约+做多短端2403合约。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格探底回升，空头仓位变化明显，但整体多空力量较为接近。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货增加净多单4716手；2.做空机构减仓，或由空转多，银河期货、招商期货、格林大华和浙商期货分别减少净空单7772手、7557手、4339手和3297手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，广发期货、东证期货、国投安信和国元期货分别增加净空单9169手、4627手、4182手和3230手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单5666手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货探底回升，整体有所下跌。TS2312累计下跌0.080元，对应收益率上行约5BP；TF2312累计下跌0.140元，对应收益率上行约4BP；T2312累计下跌0.125元，对应收益率上行约2BP；TL2312累计下跌0.110元，对应收益率上行不足1BP。现券方面，2年期（230013.IB）、5年期（230002.IB）、10年期（230014.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约7BP、3BP、-1.5BP和-0.75BP。2年期国债期货强于现券；10年和30年现券强于国债期货。 目前国债期货的做空情绪较强，多空比也处于偏低水平，短期维度，基于这一点可以适当参与期货反弹交易。品种上，结合基差和流动性可以选择TL2312和T2403。 而如果继续做空套期保值，可以选择基差水平较低的TF2312和TS2312。虽然TS合约的基差在近期一直偏低，后续基差也不一定会走阔，但TS2312合约价 格偏高是客观的，其IRR水平也达到2.6%。另外，对于信用债的套保来说，虽然不能规避信用利差的风险，但当前较贵的国债期货提供的基差保护也能给信用利差走阔提供一些容忍度，这也给组合仓位调整提供了时间和空间。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多预期年化 TL2312 98.71 210005.IB 3.06 0.40 0.10 3.51% TL2403 98.34 210005.IB 3.06 0.89 0.14 3.85% TL2406 97.95 210005.IB 3.06 1.41 0.17 3.96% T2312 101.66 230014.IB 2.68 0.26 0.14 2.65% T2403 101.25 230019.IB 2.68 0.60 0.31 3.12% T2406 100.91 210017.IB 2.70 1.23 0.56 3.67% TF2312 101.77 230002.IB 2.52 0.10 -0.03 1.60% TF2403 101.54 230008.IB 2.55 0.23 -0.07 2.21% TF2406 101.37 220006.IB 2.62 0.42 -0.20 2.41% TS2312 101.11 230013.IB 2.28 -0.10 -0.12 0.81% TS2403 101.02 230020.IB 2.34 -0.10 -0.23 1.60% TS2406 100.95 230003.IB 2.38 0.11 -0.27 2.08% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2312合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 -0.20 -0.40 2023/04/252023/05/152023/06/042023/06/242023/07/142023/08/032023/08/232023/09/122023/10/02 资料来源：Wind，德邦研究所 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元） 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 150 146 142 138 134 130 126 122 118 114 110 106 102 98 94 90 86 82 78 74 70 66 62 58 54 50 46 42 38 34 30 26 22 18 14 10 6 2 0.00 -0.50 T2103.CFET2106.CFET2109.CFET2112.CFET2203.CFE T2206.CFET2209.CFET2212.CFET2303.CFET2306.CFE T2309.CFE 资料来源：Wind，德邦研究所 T2312.CFET2403.CFE平均值 注：横轴为合约距离交割月的剩余交易日天数 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，10年和30年期货表现整体弱于现券，其IRR有所下行；2年期期货强于现券，其IRR继续上行。目前，2、5、10和30年期活跃CTD券230013.IB、230002.IB、230014.IB和210005.IB所对应的IRR水平分别为2.59%、2.00%、 1.05%和1.17%。考虑到国债期货TS2312合约IRR水平偏高，建议参与其IRR 策略。 图4：国债期货2312合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2312合约IRRTF2312合约IRRT2312合约IRRTL2312合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% 2023/03/132023/04/132023/05/132023/06/132023/07/132023/08/132023/09/132023/10/13 资料来源：Wind，德邦研究所 表1：IRR周回顾（2312合约） 2023/10/09 2023/10/10 2023/10/11 2023/10/12 2023/10/13 200013.IB 0.72% -24.34% 0.73% 0.88% 0.74% 2000001.IB