固定收益周报：关注国债期货的套保价值

固定收益周报 关注国债期货的套保价值 证券分析师 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 投资要点： 国债期货核心观点： 证券研究报告|固定收益周报 2023年12月11日 1.《城投化债：现阶段怎么看》2023.12.9 2.《2024年度利率债投资策略：六个方面的思考》2023.12.8 3.《2024年度金融债和产业债投资策略：波动、静待时机》2023.12.7 目前国债期货相对现券偏贵，这一现象已持续一段时间，但并未缓解，主要原因有三点：（1）10月资金水平再度收敛以来，中长端债券利率整体表现震荡偏强，2年期利率也偏震荡，债市下跌动能不强，国债期货没有超跌表现的环境；（2）随着资金水平的收敛，短端利率持续偏高，存单利率也不断上行，这会使得国债期货基差容易保持在较低水平，呈现“期货偏贵”的特征。另外，考虑期货定价=现券价格 相关研究 研究助理 -持有收益，在投资者对未来资金预期不稳的情况下，债券持有收益容易为负，这会使得期货价格相对现券价格容易走高，远月期货价格也会呈现相对偏高的特征； （3）四季度高收益债券受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 后续来看，考虑到高收益债下沉行情已经持续一段时间，虽然未来资金水平仍可能有波动，但整体资金利率不会长期保持在偏紧状态，当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。后续建议关注国债期货的套保价值。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注 2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么2403-2406价差也会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，考虑到收益率曲线非常平坦，继续做平赔率很低，建议可以阶段性参与做陡曲线策略，但长期做陡还需等待扰动资金的因素系统性改善。结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以使得参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货高位震荡，主力做空力量稍强一些。具体来看，多头主力中，中信期货继续加仓T和TL合约；国泰君安减仓TF和T合约。空头主力中，国金期货和银河期货加仓TF、T和TL合约；宏源期货加仓T和TL合约。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略8 1.3.跨期策略10 1.4.跨品种策略11 1.5.国债期货投资者行为13 2.利率互换周观点13 2.1.方向性策略14 2.2.回购养券+IRS14 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易15 3.风险提示15 信息披露16 图表目录 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算）5 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）6 图3：国债期货十年期各合约的基差对比（单位：元）6 图4：国债期货2403合约IRR走势图（根据中债估值测算）7 图5：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算，单位：BP）.9 图6：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较（单位：元）9 图7：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图8：国债期货与10年国开、5年二级的比较（单位：BP）10 图9：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）10 图10：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）10 图11：2403-2406：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）11 图12：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.12.04-12.08）11 图13：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）12 图14：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）12 图15：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图16：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）13 图17：国债期货前5大多头净持仓（单位：手）13 图18：国债期货前5大空头净持仓（单位：手）13 图19：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）14 图20：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）15 图21：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）15 表1：IRR周回顾（2403合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/12/04-2023/12/08，元）8 表3：国债期货跨期价差估值情况11 1.国债期货周观点 核心观点： 目前国债期货相对现券偏贵，这一现象已持续一段时间，但并未缓解，主要原因有三点：（1）10月资金水平再度收敛以来，中长端债券利率整体表现震荡偏强，2年期利率也偏震荡，债市下跌动能不强，国债期货没有超跌表现的环境；（2）随着资金水平的收敛，短端利率持续偏高，存单利率也不断上行，这会使得国债期货基差容易保持在较低水平，呈现“期货偏贵”的特征。另外，考虑期货定价=现券价格-持有收益，在投资者对未来资金预期不稳的情况下，债券持有收益容易为负，这会使得期货价格相对现券价格容易走高，远月期货价格也会呈现相对偏高的特征；（3）四季度高收益债券受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 后续来看，考虑到高收益债下沉行情已经持续一段时间，虽然未来资金水平仍可能有波动，但整体资金利率不会长期保持在偏紧状态，当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。后续建议关注国债期货的套保价值。 跨期价差方面，目前2406合约流动性不佳，跨期价差策略进入空窗期，后续关注2403合约IRR走势，如果其IRR始终保持在高位，那么2403-2406价差也 会呈现下行走势；而其IRR水平最终回落，那么跨期价差会出现上行情况。整体跨期价差预计后续上行的概率相对高一些。 收益率曲线方面，考虑到收益率曲线非常平坦，继续做平赔率很低，建议可以阶段性参与做陡曲线策略，但长期做陡还需等待扰动资金的因素系统性改善。结合国债期货的曲线形态和各合约的基差水平，考虑赔率，建议投资者可以使得参与做陡曲线：（1）做空长端期货+做多短端信用现券（或者浮息债），该策略获利的稳定性高，但现券端占仓位；（2）做空长端期货+做多短端期货，这一策略操作灵活，资金占用少，但基差方面会略有损失。 从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货高位震荡，主力做空力量稍强一些。具体来看，多头主力中，中信期货继续加仓T和TL合约；国泰君安减仓TF和T合约。空头主力中，国金期货和银河期货加仓TF、T和TL合约；宏源期货加仓T和TL合约。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，中信期货和浙商期货增加净多单5771手和2718手；2.做空机构减仓，或由空转多，渤海期货、南华 期货和东证期货分别减少净空单3595手、3558手和2290手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加空单，银河期货、宏源期货、国金期货和中银期货分别增加净空单6666手、5413手、2918手和2788手；2.做多机构减仓，或由多转空，国泰君安减少净多单4388手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货企稳反弹。TS2403累计下跌0.034元，对应收益率上行约2BP；TF2403累计上涨0.015元，对应收益率下行不足1BP；T2403累计上涨0.085元，对应收益率下行约1.5BP；TL2403累计上涨0.150元，对应收益率下行约1BP。现券方面，2年期（230020.IB）、5年期（230008.IB）、10年期 （230019.IB）和30年期（210005.IB）利率分别变动约2BP、-0.5BP、-0.75BP 和-0.6BP。国债期货整体表现与现券相当，10年和30年期货略微强一些。 目前国债期货相对现券偏贵，这一现象已持续一段时间，但并未缓解，主要原因有三点：（1）10月资金水平再度收敛以来，中长端债券利率整体表现震荡偏强，2年期利率也偏震荡，债市下跌动能不强，国债期货没有超跌表现的环境；（2）随着资金水平的收敛，短端利率持续偏高，存单利率也不断上行，这会使得国债期货基差容易保持在较低水平，呈现“期货偏贵”的特征。另外，考虑期货定价=现券价格-持有收益，在投资者对未来资金预期不稳的情况下，债券持有收益容易为负，这会使得期货价格相对现券价格容易走高，远月期货价格也会呈现相对偏高的特征；（3）四季度高收益债券受到投资者追捧，部分投资者对较高的IRR和存单利率买入意愿不强。 后续来看，考虑到高收益债下沉行情已经持续一段时间，虽然未来资金水平仍可能有波动，但整体资金利率不会长期保持在偏紧状态，当前国债期货的IRR策略是“短债”类性价比偏高的选择，后续国债期货在短时间的表现可能会弱于现券，如果债市表现偏弱，那么期货容易下跌；如果债市继续上涨，期现大概率会同步表现。后续建议关注国债期货的套保价值。 图1：国债期货价值分析（根据中债估值测算） 合约 收盘价 (元) CTD CTD利率(%) 基差 (元) 净基差 (元) 期货做多年化(持 有至交割月前） IRR TL2312 99.43 200004.IB 3.03 0.03 0.02 —— 0.54% TL2403 99.55 210005.IB 3.02 0.15 -0.30 2.00% 2.75% TL2406 99.36 200004.IB 3.03 0.20 -0.55 2.19% 2.83% T2312 101.95 230014.IB 2.66 0.07 0.06 —— -3.50% T2403 102.06 230019.IB 2.66 -0.02 -0.18 1.40% 2.65% T2406 101.86 220003.IB 2.69 0.34 -0.07 2.55% 2.09% TF2312 101.69 230002.IB 2.55 0.05 0.04 —— -2.00% TF2403 101.87 230008.IB 2.54 -0.07 -0.24 1.25% 2.82% TF2406 101.74 230015.IB 2.55 -0.08 -0.30 1.73% 2.53% TS2312 100.76 230013.IB 2.46 0.02 0.02 —— 0.22% TS2403 100.94 230020.IB 2.43 -0.16 -0.22 1.25% 2.82% TS2406 100.98 230003.IB 2.48 -0.14 -0.40 1.78% 2.72% 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货2403合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/07/262023/08/152023/09/042023/09/242023/10/142023/11/032023/11/23 资料来源：Wind，德邦研究所 图3