保险行业偿付能力在地产下行冲击下料将保持稳定

“放开前端、管住后端”保险资金投资不动产政策持续完善 自2009年保险资金投资不动产放开以来，相关政策持续完善。保险资金投资端的限制逐步放开，险资投资不动产形式逐步丰富。但随着保险公司负债端管理及房地产行业监管政策逐步趋严，房地产行业去金融化步伐加快。 自2009年《保险法》修订版首次允许保险资金投资不动产以来，伴随着中国房地产市场及保险行业的快速发展，保险资金投资不动产的监管框架经历多次调整和完善。2010年，原中国保监会出台《保险资金投资不动产暂行办法》，进一步明确保险资金可以投资基础设施类不动产、非基础设施类不动产及不动产相关金融产品，保险资金可以采用债权、股权或者物权方式投资不动产，标的仅限于商业不动产、办公不动产、与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等不动产及自用性不动产，不得直接从事房地产开发建设。同时，对投资资金比例进行了限制，要求投资不动产的账面余额不高于本公司上季度末总资产的10%；投资不动产相关金融产品的账面余额，不高于本公司上季度末总资产的3%；投资不动产及不动产相关金融产品的账面余额合计不高于本公司上季度末总资产的10%。 在本轮房地产行业深度调整前，处于城镇化大背景下的房地产市场长期投资收益较为可观，是险资的长期投资重点标的。险资参与房地产行业主要通过物权、股权和债权三种形式，相关敞口变化与房地产周期以及上市地产公司市值相关性明显。国有险企以及外资险企涉房敞口较低，部分民营险企有较高风险敞口。 2008年美国地产行业泡沫破裂引发的次贷危机也曾对对保险行业尤其是寿险行业造成重创，导致行业盈利能力严重下滑。房价暴跌引起的连锁反应致使美国国际集团（AIG）巨亏，在美联储救助下实现国有化。 中国房地产市场经历了深度调整与探底，目前仍未完全走出困境，惠誉博华预计更多放松政策将接续推出并发力，伴随经济持续复苏，社会预期逐步改善，房地产行业将徐缓探底回升。 中国保险行业盈利能力稳定、资本缓冲能力充足。根据压力测试结果，在房地产市场继续下行压力下，保险行业利润受到侵蚀，但行业偿付能力将保持稳定。然而个别“地产系”中小型险企将面临利润骤降、资本耗竭及资不抵债的困境，我们认为这些险企可以从股东或政府得到的支持有限。 在经历了2年的不动产投资实践后，2012年，原保监会发布《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》，对保险投资不动产的要求适当放宽，包括保险公司盈利能力、偿付能力、风险控制及专业人员的要求进行调整。同年，《中国保监会关于保险资金投资有关金融产品的通知》对保险公司投资不动产相关固定收益率产品的信用评级进一步放宽，要求基础设施投资计划和不动产投资计划合计投资比例不高于该保险公司上季度末总资产的20%。 惠誉博华 相关报告 2023年人身险行业分析与展望：守得云开见月明，静待花开终有时 惠誉博华2023年房地产开发行业信用展望：律回岁晚冰霜少日暖泥融雪半消经济修复势头减缓市场信心有待提升 2014年，原保监会发布的《中国保监会关于加强和改进保险资金运用比例监管的通知》将不动产类投资资产定义为保险投资资产五大类资产之一，要求投资不动产类资产的账面余额，合计不高于本公司上季末总资产的30%，其中，未在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易的资产，合计不高于本公司上季末总资产的25%。 分析师 伴随2015年多次降准降息、多个城市取消限购限贷，地产行业景气度提升，而保险资金监管持续放宽及人身险费率市场化进程推进，催生助长了包括前海人寿、恒大人寿、富德生命人寿等大量“地产系”保险公司。这些公司通过房地产项目等高额收益投资标的以“资产驱动负债”快速做大规模。2015年7月，为提振资本市场，原保监会发布《关于提高保险资金投资蓝筹股票监管比例有关事项的通知》，进一步放宽了保险资金投资蓝筹股票监管比例，对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%；投资权益类资产达到30%比例上限的，可进一步增持蓝筹股票，增持后权益类资产余额不高于上季度末总资产的40%。“地产系”保险公司开始大规模涉足上市地产公司投资。 王梦瑗+86 10 5663 3825mengyuan.wang@fitchbohua.com 方芮+86 10 5663 3827carol.fang@fitchbohua.com 王兴萍+ 86 10 5663 3871xingping.wang@fitchbohua.com 2016年以来，针对无序扩张和扰乱资本市场的行为，中国监管层发布《关于规范中短存续期人身保险产品的有关通知》，对存续期较短的万能险产品进一步规范，激进的“地产系”保险公司失去了资金来源，而地产类资产配置期限长、变现难度较差，流动性出现问题的险企接连寻求转型或被监管机构接管。2016年5月， 媒体联系人 李林+86 10 5957 0964jack.li@thefitchgroup.com 原保监会发文要求加强大额未上市股权和大额不动产投资的信息披露。对于基建、不动产投资等长期非标项目，在合规的基础上，监管层面保持了较为宽松的态度，持续出台政策提升便利度、简化行政许可手续、提高效率并放宽不动产投资准入限制。 2020年8月，中国监管层出台“三条红线”房地产监管措施后，原银保监会亦要求保险资金开展的财务性股权投资所投资的标的企业不得直接从事房地产开发建设，包括开发或者销售商业住宅，意味着“直接从事”或“通过财务性股权投资”参与房地产开发建设均被禁止，房地产去金融化步伐持续加快。2021年以来，伴随融资困难及销售端萎靡，国内房地产行业风险骤升，房企接连出现大幅亏损及现金流枯竭，资本市场表现走弱，债券违约频发，险资开始收缩对房地产行业的投资布局。2022年11月，支持地产融资的“三支箭”出台，保险公司出于养老产业战略布局需要，对于地产业的投资有所回升。 保险资金与房地产行业契合度高，合作形式多元，部分民营险企风险敞口较高 寿险公司长期、稳定且低成本特性天然地迎合了地产商对高周转、高流动性、大规模现金流的需求；同时不动产具有长期成长性同样契合险资投资方向，自保险资金投资不动产政策放宽以来，地产商与寿险公司的合作密切。险资参与房地产行业主要通过物权、股权和债权三种形式，物权即保险公司直接购买不动产；股权投资包括险资购买不动产项目公司和房地产项目公司股权；债权投资主要包括险资对房地产公司债券的购买以及通过底层为不动产项目的非标投资。 从各属性保险公司对物业类资产投资情况来看，国有保险公司风格相对审慎，“投资性房地产/总资产”与商业地产周期表现相关性小，物业类资产以一线城市核心商办项目为主，持有目的主要是收取稳定租金。外资保险公司对房地产类投资资产持谨慎态度，物业类投资占比在各类保险公司中最低，但其敞口变化仍与商业地产周期有一定关联性。 根据各家险企及保险资产管理行业协会披露的数据、保险行业协会披露的大额不动产投资信息，我们估算截至2022年末保险资金的房地产相关敞口约1.1万亿元，占保险公司（人身险、财产险、再保险及保险资管公司）总资产4.0%；其中投资性房地产占比47.4%，权益资产占比5.5%，债权资产占比47.1%。 民营险企中有相当比例的“地产系”股东，虽然目前因险企输血地产难度加大、地产商经营困难已出售变卖部分股权，截至2022年末，保险公司股本中约有3.1%的资金来自房地产公司。房地产公司有意愿通过控股或参股保险公司而获得稳定的资金来源，和谐健康、恒大人寿、合众人寿、弘康人寿等险企的房地产股东持股比例较高。“地产系”保险公司在物业类投资领域参与度较高，且投机性较强，与商业地产周期表现高度相关。近年商业地产景气度持续下降，民营保险公司亦大力出售处置物业投资，但由于物业类资产变现周期长，部分险企这类占比仍超过10%，且出现大幅减值。 物权类投资与商业地产周期关联度高，民营险企此类敞口相对高于国有险企和外资险企 物权类投资在险资房地产敞口中占比高，在部分保险公司占比超过60%。物权类投资标的包括办公楼和商场等商业地产，持有目的为稳定的租金回报或资产升值。相较住宅类物业，商业地产价格更稳定、租金回报更高。但是在经济下行周期中，楼市行情整体趋弱，商业地产空置率上升，地产价格以及租金回收率承压。 自监管层允许保险资金投资不动产以来，险资的物权类投资在总资产中的占比呈上升趋势，与商业用房的销售额成明显正相关。但2019年后，商业用房销售额进入下降通道，险资的投资性房地产占比亦开始波动下行。 权益类投资曾随股市上涨走强，在监管政策持续规范下敞口持续缩小 在本轮房地产行业深度调整前，处于城镇化大背景下的房地产市场长期投资收益较为可观，是险资的长期投资重点标的。保险公司与地产商的联系紧密，已形成股权相互持有、收益共同分享的深度合作模式。中国铁建、中国金茂、招商蛇口、远洋地产、阳光城等上市房地产公司的大股东中都具有相当比例的保险资金。不仅是个别激进保险公司对上市地产公司加大布局，传统大型险企亦跻身于地产商股东名单之列。 企退出波动较大的A股，开始加大估值合理、股息率较高的港股布局。在2017年金融周期开始触顶回落之前，房地产股的表现强于大盘，自2018年开始，房地产行业融资端管控升级，其指数大幅落后于沪深300，险资持地产股市值亦开始缩水。2020年以来，房地产去金融化步伐加快，地产行业逐渐进入下行周期，险资对地产股举牌亦降至冰点，对于上市地产股的持股比例和市值均快速下行，意味着险资与地产行业开始分道扬镳。 近年来，中国监管层对险资投资房地产开发建设类股权以及举牌上市地产公司等监管有所收紧，权益类投资在险资房地产敞口中占比有所下降。险资举牌上市地产股直观反映了险资对于地产行业投资情绪及参与热度。 除持有上市地产公司股票外，险资的权益类投资方式还包括投资不动产相关股权投资基金或房地产项目股权。险资的股权投资在资金运用余额中占比较低，且主要投向是与保险主业相关的其他险企、非保险金融企业、金融科技、医疗健康、汽车服务和养老相关主体，中国监管层已禁止保险资金开展的财务性股权投资所投资的标的企业直接从事房地产开发建设，因此地产类股权投资敞口已大幅减少。 债权类投资在资管新规约束及房地产企业违约率上升压力下走弱 在“地产系”保险公司中，债权类地产敞口占比普遍较高。险资以债权形式投资不动产的方式包括购买地产公司债券以及向不动产项目公司提供债权类非标融资，非标融资的主要方式包括项目类融资和流动性融资，项目类融资主要通过保险资产管理公司发行的不动产债权投资计划，而流动性融资则需要通过认购信托公司的集合资金信托计划向融资主体提供流动性融资。因保险公司购买标准化债券的评级要求较高，险资直接购买地产债券占比相对较低。 2014年之前，险资对地产股的参与度较低，持有上市房地产公司的股东以资金实力雄厚的大型险企为主。随着保险资金放开权益类投资以及股市热度上升，保险公司有较强意愿持有上市地产股份，2014-2015年，保险资金进一步加大了对上市地产公司的布局，2015年险资频繁举牌上市公司，参与主体主要是“地产系”保险公司的万能险资金，当年险资举牌超过30次，涉及资金逾1,100亿元，其中举牌上市地产公司542亿元，而随着A股估值上升，大型险企兑现收益退出市场，前六大保险公司1持有A股地产股份额下行。 2013-2017年，非标债权资产（在下图保险资金运用分类中纳入“其他”）以长周期和高收益率的优势保持快速增长，不动产投资和基建类投资是其中主要底层资产。2018年资管新规出台后，非标资产监管升级，保险资金的非标投资占比开始下降。 2016年中国监管层强化中短存续期产品监管力度，限制了举牌上市公司资金来源，“地产系”险资举牌热度骤减。同时，大型险 数据来源：国家金融监管总局，惠誉博华 1前六大保险公司即中国人寿、中国平安、中国人保、中国太保、新华保险及中国太平。 从保险资产管理公司登记/注册2的债权投资计划规模来看，不动产债权投资计划占比在20