9月金融数据点评：信贷结构改善，增量政策出台仍有必要

沈夏宜分析师Email:shenxiayi@lczq.com证书:S1320523020004 投资要点： 相关报告 社融同比多增，延续偏强态势。9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，存量规模增速9%，延续偏强态势。或指向稳增长政策组合拳落地的有效性进一步验证。结构上看，政府债和未贴现票据是主要拉动项。①政府债券当月新增9949亿，同比多增4416亿，延续了对社融的主导。二季度以来，政府债错位发行是影响社融新增的重要变量，在年内专项债额度使用完毕前，预计政府债仍将为社融提供支撑。②未贴现票据当月新增2396亿，同比多增2264亿，表外票据融资规模回升，或指向季末信贷投放景气度较高，票据冲量力度有所减弱，信贷结构有所优化。 8月利润数据解读：利润增速由负转正，企业盈利修复超预期2023.10.139月PMI数据解读：制造业PMI重回荣枯线以上2023.10.098月财政数据解读：支出回升，财政发力空间较大2023.09.25 信贷总量同比少增，结构有所改善。当月新增人民币贷款2.31万亿，同比少增1600亿。结构上，①零售贷款当月新增8585亿，同比多增2082亿，短期、中长期均表现出较强韧性；②对公贷款当月新增1.68万亿，同比少增2339亿，但剔除去年同期疫情冲量扰动后，短期和中长期均强于季节性；或更多指向信贷结构在政策呵护下逐步改善。但一方面，银行上半年投放力度较强，对公项目储备有所消耗，另一方面，未来地产对政策反应或日趋温和；二者均指向信贷结构能否长期优化，或有待进一步确认。 M1、M2增速均继续回落。①M1方面，企业活存增速续降至0.6%，创年内新低，拖累M1增速下滑至2.1%，或指向实体经济活动仍然偏弱。②M2方面，一是人民币贷款增速下滑；二是理财资金持续回流为表内存款有所缓解；三是财政存款向企业存款转化力度持续偏弱。共同导致M2增速下滑至10.3%。M1、M2剪刀差小幅收窄至-8.2%。仍处于低位，或指向实体经济活力偏弱的情况并无显著改善，资金仍淤积在金融体系内。 结构改善仍不牢固，增量政策出台仍有必要。往前看，政策执行的累计效果可能仍会逐步体现，社融的波动性或持续减弱，总量层面短期有望延续多增。但往前看，一方面，贷款增速下滑、财政支出力度减小，以及理财产品回流存款缓解带动M1、M2剪刀差小幅收窄，客观上难言改善；另一方面长期看，随着市场对存量政策反应逐步钝化，政策落地效果或逐步走向温和，社融结构的脆弱性或将再度凸显。总体而言，当前社融结构改善有待持续观察，后续增量政策的出台或仍有必要。 风险提示：房地产市场回落超预期；财政政策货币政策稳增长不及预期。 目录 1.社融：政府债和未贴现票据发力带动总量持续改善......................................................41.1社融总量同比多增，延续偏强态势......................................................................41.2结构上主因政府债融资放量.................................................................................42.信贷：基数影响下总量同比少增，但结构有所改善......................................................62.1企业部门：剔除基数影响，整体仍保持韧性.......................................................72.2居民部门：新增亮眼，中长期和短期均有所改善................................................83. M1、M2增速均回落，剪刀差小幅收窄.........................................................................93.1企业活存续降、货币投放和政府支出力度的减小，剪刀小幅收窄.......................93.2政策落地效果体现，结构改善的持续性有待观察..............................................114.风险提示.....................................................................................................................12 图目录 图1社融总量同比多增，延续偏强态势（亿元）...........................................................4图2政府债和表外未贴现是社融当月新增的主要贡献（亿元）.....................................5图3年内专项债发行仍有额度（亿元）.........................................................................5图4 9月票据贴现利率有所抬升......................................................................................6图5城投债收益率仍然偏低（%）.................................................................................6图6 9月新增人民币贷款同比小幅少增（亿元）............................................................7图7 9月信贷结构边际有所改善（亿元）.......................................................................7图8企业短贷与产成品库存存在一定相关性（%）.......................................................8图9企业部门中长期贷款同比少增（亿元）..................................................................8图10企业部门短期贷款同比少增（亿元）....................................................................8图11 9月PMI多数分项继续改善...................................................................................8图12规上工业企业营收、利润企稳回升（亿元）.........................................................8图13部分重点城市二手房成交回暖（平方米）............................................................9图14居民部门中长期贷款同比多增（亿元）................................................................9图15居民部门短期贷款同比多增（亿元）....................................................................9图16 M1、M2剪刀差小幅收窄（%）..........................................................................10图17财政、居民存款同比多增，企业存款同比少增（亿元）.....................................10图18企业活存续降，拖累M1增速（%）..................................................................11图19居民和单位定存增长显著高于居民和企业活存增长（亿元）..............................11 1.社融：政府债和未贴现票据发力带动总量持续改善 1.1社融总量同比多增，延续偏强态势 社融同比多增，存量增速维持9.0%，政府债和表外票据是主要支撑。9月新增社融4.12万亿，同比多增5789亿，社融存量增速为9%，与上月持平，整体延续偏强态势。或指向稳增长政策组合拳落地的有效性进一步得到验证。从结构上看，政府债和未贴现票据是当月社融的主要拉动项；而委托贷款则是当月社融的主要拖累项。 资料来源：Wind，联储证券研究院 1.2结构上主因政府债融资放量 人民币贷款强于季节性。9月社融口径新增人民币贷款2.54万亿，同比小幅少增310亿。我们理解有两点需要注意：一是高基数下的同比少增。去年在疫情扰动下，银行季末脉冲式信贷投放特征更为明显，同期新增贷款2.57万亿，为历史同期最高值；二是剔除去年基数扰动后，为历史第二增量，仍显著强于季节性。8月中旬央行召开电视会议，提出金融机构要主动担当作为，加大贷款投放力度，同时要注意挖掘新的信贷增长点。人民币贷款环比持续改善，或指向本轮稳增长政策落地效果逐步体现，政策发力下经济低位企稳，实体贷款需求有所恢复。 政府债券发力主导社融。政府债券当月新增9949亿，同比多增4416亿，延续了8月对社融的主导趋势。从专项债发行来看，9月新增专项债3571亿，同比多增3330亿，1-9月累计完成全年下达限额进度为91%。与财政部要求新增专项债9月底前基本发行完毕的表述尚有一定差距。今年二季度以来，政府债发行节奏错位一直是影响社融新增的重要变量，在2023年专项债额度使用完毕前，预计政府债仍将对社融提供支撑。 未贴现银行承兑汇票同比转正。表外未贴现银行承兑汇票当月新增2396亿，同比多增2264亿，是支撑社融的第二大增量。表外票据融资规模回升，票据贴现和同业存单利差走高，或指向季末信贷投放景气度较高，票据冲量力度边际减弱，信贷结构有所优化。 外币贷款维持同比多增。外币贷款当月新增-583亿，同比多增130亿；一方面是去年同期基数较低；另一方面外币贷款与美联储货币政策预期任然保持着较强的相关性。一是8月美国非农就业数据随着劳动参与率与失业率的提升有所转弱；二是能源价格抬升向核心通胀传递效应偏弱，核心通胀在租金和二手车的带动下继续下行。市场对美联储加息预期并未显著增强，或是引导外币需求持续走强的原因。 企业债融资持续改善。企业债券当月新增662亿，同比多增317亿，连续第四个月同比保持正增长。指向企业债券融资需求持续改善。我们理解背后原因可能主要有三点：一是去年同期基数偏低；二是债市收益率虽然边际回升，但整体仍在低位运行；三是强政策预期下市场对城投风险的担忧持续减弱。三点因素在四季度都有望保持延续性，企业债或将继续为社融提供有效支撑。 股票融资显著放缓。非金融企业股票融资当月新增327亿，同比少增695亿。或指向监管政策趋严下，股票融资收紧。8月27日，证监会发布《证监会统筹一二级市场平衡优化IPO、再融资监管安排》，提出阶段性收紧IPO节奏、对金融上市企业及其他行业大市值上市企业的再融资施行预沟通机制、对再融资主体进行一定限制、引导上市公司合理确定再融资规模等。预计四季度股票融资将保持收紧态势。 委托贷款为本月社融最大拖累项。委托贷款当月新增403亿，同比少增1105亿，或主要受基数偏高影响。去年同期3000亿政策性开发性金融工具落地，大部分采用股东借款