首次覆盖报告：白羽种禽龙头企业，步入高景气上行周期

白羽种鸡龙头企业，多元化布局齐发力。公司主要以鸡苗供应为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，约占国内市场三分之一。 2000年公司成立益生双肌臀原种猪场，从加拿大引进双肌臀原种猪，业务拓展至种猪领域。经过多年的发展，现已成为集种鸡、种猪、饲料、乳制品等为一体的农业产业化企业。2012~2022年，公司营业收入从6.0亿元增长至21.1亿元，CAGR为13.4%，2022年净利润受行情低迷影响有所承压。 低引种影响仍将延续，需求有望迎来扩容。行业自2020年起已经历2年磨底期，叠加2021年全球禽流感大流行，供给端产能及生产效率均有所下滑。 2022年5月起海外引种量大幅下滑，2022年祖代种鸡更新量96.3万套，同比减少约25%。根据周期传导理论，我们预计2023Q3商品代鸡苗处于供应高峰，Q4或将逐步回落，意味着后续商品代鸡苗价格仍有上行空间。 聚焦行业上游，开拓白鸡祖代引种先河。2022年5月起受海外引种受限影响，白羽肉鸡行业逐步步入景气上行通道，父母代鸡苗价格快速抬升，公司鸡苗销售数据明显改善。2023年1-6月公司合计销售鸡苗3.3亿只，同比+11.5%，实现收入15.8亿元，同比+151.2%。受益于种鸡行情回暖，产能缺口延续，公司鸡苗收入有望持续增长。 “种鸡+种猪”双轮驱动，固强补短完善体系。利丰品系全面升级，商品代鸡苗市场认可度不断提升。从父母代看，哈伯德利丰品系高峰产蛋率高达88.4%，高于罗斯308快羽。从商品代看，利丰品系总体平均肉鸡欧指为412.37，成活率高达86.7%，料肉比仅为1.52，性能优势明显；25周出栏体重高达3140g，高于罗斯308快羽及AA+，盈利能力较强。2019~2021年，利丰逐步实现品系替代，商品代销售占比由1.3%增长至98.1%，父母代销售占比由28.1%增长至100%。此外，扎实推进种猪业务，公司引进的新法系和新丹系种猪生产性能突出，新法系种猪一般窝总产仔数可达15.1头，生长速度快，而新丹系种猪全群料肉比2.9。 募投扩产持续推进，“种鸡+种猪”有望迎来双增。公司拟募资11.6亿元扩建种猪鸡种鸡项目，各项目完全达产后，将新增原种猪产能5.40万头，新增二元种猪产能7.20万头，新增商品猪（含商品肥猪及仔猪）产能29.40万头，新增种蛋年孵化量1.46亿枚。有助于公司实现种鸡、种猪双轮驱动，进一步提升公司持续盈利能力。 投资建议：我们预计公司2023~2025年归母净利润分别为8.16、14.43、6.90亿元，对应EPS分别为0.82、1.45、0.69元。公司作为我国种禽养殖龙头企业，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，商品代鸡苗市占率也跃升至行业第一，将率先受益于引种短缺带来的行业景气上行。公司募资扩建种猪业务，未来“种鸡+种猪”双轮驱动可期，首次覆盖，给予“推荐“评级。 风险提示：鸡苗价格大幅波动风险；动物疫病风险；原材料价格波动风险 盈利预测与财务指标项目/年度 1种鸡龙头企业，多元化布局齐发力 1.1白羽种鸡龙头，全国市占率居首位 深耕种鸡行业，成就种禽龙头。益生股份始建于1989年，以种鸡业务起家，同时致力于发展种猪业务。1990年，公司从美国引进4000套AA+祖代肉种鸡正式投入种鸡行业；2000年，公司成立益生双肌臀原种猪场，从加拿大引进双肌臀原种猪，实现行业多元化经营；2016年，公司率先引进哈伯德曾祖代肉种鸡，推动我国白羽肉鸡行业从过去直接进口祖代鸡苗到进口曾祖代鸡进行繁育的新篇章，不仅开辟了肉种鸡进口的新渠道，也意味着标志着公司向上游产业链成功延伸；2021年，公司自主研发“益生909”小型白羽鸡获得国家畜禽新品种认定。公司主要以鸡苗生产为核心竞争力，祖代肉种鸡饲养规模连续十多年位居全国第一，是我国畜禽龙头企业。 图1：公司发展历程 业务发展多元，全国范围布局。公司种鸡业务呈南北贯穿分布于山东、江苏、黑龙江、河北、安徽，种猪业务主要集中在山东、江西、黑龙江、河北等地。同时，公司积极发展农牧设备业务，子公司山东四方新域农牧科技股份有限公司已实现设计、建设、设备生产、安装、服务一体化业务的开发，是国内为数不多有总承包资质的公司之一。此外，公司在乳制品业务板块也有布局，下属烟台益生源乳业有限公司所生产的多种乳制品得到广大消费者欢迎。 图2：2023年公司产业布局 股权结构集中稳定，管理层专业经验丰富。公司董事长曹积生先生作为公司实际控制人，持有公司41.14%股权，为公司最终受益人。曹积生先生以及其他多位高管均有本科及以上学历与兽医相关专业背景，产业经验丰富。公司种禽养殖业务主要由安徽益生种禽养殖有限公司、江苏益太种禽有限公司、滨州益生种禽有限公司、黑龙江益生种禽有限公司等经管，石家庄益生双鸽种猪繁育有限公司、山东鲁南种猪繁育有限公司等公司主要经管种猪养殖业务，并协同母公司共同经营种鸡业务。 图3：公司股权结构（截至2023H1） 表1：公司部分董事、监事、高级管理人员专业背景 股权激励提高员工活力，深度绑定公司高管以及员工。公司于2014年2月首次实施股权激励计划，共108名董事与核心管理人员参与其中。2017年3月实施第二次股权激励计划，将获授的股票期权数量由1032.6万份提升到1.7亿份。此外，公司分别于2015年10月于2022年3月分别开展员工持股计划，对中层管理人员及核心技术（业务）人员出资额占比由85.5%扩大至87.1%，进一步加大对一线核心员工的关注力度。股权激励深度绑定公司与高管和员工之间的利益，激发员工工作积极性，促进公司长远健康发展。 表2：公司股权激励计划 表3：公司员工持股计划 1.2营收波动上行，盈利受周期影响 公司营收波动上行，盈利水平受周期影响。2012~2022年，公司营业收入从6.0亿元增长至21.1亿元，CAGR为13.4%。从收入构成看，2022年种鸡、农牧设备、牛奶、种猪业务分别实现营收19.0/0.8/0.6/0.4亿元，收入占比分别为89.8%/3.6%/3.0%/1.6%。2023H1公司实现营收18.5亿元，同比+116.7%，归母净利润为3.1亿元，同比+209.0%，主要因行业供应收缩，叠加疫情缓解后消费复苏，公司作为鸡苗销售企业充分受益于白羽肉鸡行业景气度上行。 图4：2012-2023H1营业收入（亿元）及增速 图5：2012-2023H1归母净利润（亿元）及增速 图6：2022年公司各项业务营收占比（%） 图7：2013~2023H1公司销售毛利率 期间费用率逐步下降，销售费用率领先同行可比公司。2023H1，公司的整体期间费用率为7.1%，同比下降2.3PCT，主要系2023H1公司经营状况有所改善，公司营业收入同比大幅增长，三费占比有所降低。2023H1公司的销售费用率为0.8%，领先于同行业其他可比公司，说明公司具有较强的费用管控能力。 图8：2013~2023H1公司期间费用率水平 图9：2023H1与可比公司销售费用率对比（%） 2低引种影响仍将延续，需求有望迎来扩容 2.1引种缺口确立，商品代或迎景气上行 我国白羽肉鸡行业近十年来共经历五轮周期，最短仅14个月，最长持续36个月，相比猪周期，价格波动更大，持续时间更短。周期的催化因素包括：①海外引种量的变化。我国祖代鸡种源长期以海外引进为主，若引种地集中发生大规模禽流感导致国内祖代引种受限，供给短缺会推动价格上行；②鸡肉对猪肉的替代效应。猪肉仍占据我国居民消费中的主导地位，若猪价大幅上涨，鸡肉替代属性将会增强，带动鸡价上行；③禽流感、新冠疫情等突发疫病。通过影响消费者餐饮消费意愿进而对鸡肉的需求造成冲击。 第一轮（2012.02-2013.04）：白鸡价格从7.6元/公斤涨至最高9.9元/公斤，最后跌至6.8元/公斤。连锁餐饮的持续扩张推动深加工鸡肉的需求，驱动鸡价上行。但2012年年底“速生鸡”事件，2013年3月我国出现由新型流感病毒引起的H7N9型禽流感，大大削弱了鸡肉的消费需求，鸡价加速下跌。 第二轮（2013.04-2015.10）：白鸡价格从6.8元/公斤涨至最高10.4元/公斤，最后跌至5.3元/公斤。随着禽流感疫情影响的退散，行业需求回暖，白羽鸡价格重回上涨趋势。但上游产能无序扩张，2012、2013年祖代鸡引种分别达到138、154万套的历史高位，直接带来了15个月后的白羽鸡供给过剩，2014年下半年鸡价进入下行周期。 第三轮（2015.10-2017.02）：白鸡价格从5.3元/公斤涨至最高9.7元/公斤，最后跌至4.2元/公斤。前期亏损带动行业产能主动去化，2014年白鸡联盟成立约束引种；加之2014年11月起美、法相继暴发禽流感，2015年引种大幅下滑至72万套，供应收缩推动鸡价上升。但在行业乐观预期下，出现了大面积的祖代和父母代强制换羽和延迟淘汰的现象，供应短缺的态势没有持续。外加2016年我国发生新一轮H7N9型禽流感疫情，鸡肉消费再次受到影响，鸡价大幅下跌。 第四轮（2017.02-2020.02）：白鸡价格从4.2元/公斤涨至最高13.1元/公斤，最后跌至4.4元/公斤。2015年至2018年我国白羽肉鸡引种量持续处于低位，2018-2019年非洲猪瘟疫情对我国生猪产能造成重创，鸡肉替代性效应显现。 行业迎来四轮周期中时间跨度最长、涨幅最大时段，肉鸡价格达到历史高位13.1元/kg。2019年引种恢复后，行业受高盈利驱动扩充产能，引种量重新回到100万套以上；同时生猪产能也逐渐恢复，鸡肉替代效应减弱。2020年底新冠疫情突发，餐饮消费受到严重影响，鸡价出现断崖式下跌。 第五轮（2020.02至今）：白鸡走出周期底部，供需双料延续行情。2019到2021年连续三年的高引种使得行业产能相对过剩，祖代种鸡与父母代种鸡存栏量高位运行；2020年后，受国际大宗农产品供应紧张影响，禽畜饲料成本上行进一步压缩行业盈利空间。受欧美禽流感疫情及国际航班停运的影响，目前祖代产能缺口已经传导至父母代鸡苗价格，未来将进一步向商品代传导；同时，伴随餐饮、旅游陆续恢复正常，在消费复苏的背景下未来白鸡需求有望进一步增长，商品代价格景气度有望继续上行。 图10：白羽肉鸡价格波动周期回顾 肉鸡产业周期包括祖代种鸡、父母代种鸡、商品肉鸡三个代际。在我国的肉鸡良种繁育体系中，祖代肉种鸡繁育处于第一层次，兼具选育和扩繁双重任务，从祖代鸡苗引种到商品代肉鸡出栏最少需60周（15个月）左右的时间，每套祖代种鸡可生产45~50套父母代种鸡；父母代种鸡繁育处于第二层次，起到承上启下的重要作用，每套父母代肉种鸡可生产120~130只商品肉鸡；商品肉鸡饲养是第三层次，每只商品肉鸡在45天内可长成重达2.8千克的成品肉鸡，经屠宰加工后成为鸡肉产品流向消费端，成品肉鸡的屠宰率约为85%，据此计算，一套祖代肉种鸡最终至少可以提供约12.9吨的鸡肉产品（45*120*2.8*0.85/1000）。 根据对代际规律的探索，我们发现，祖代鸡更新量影响1Q后的后备祖代鸡存栏量，后备祖代鸡存栏量影响2Q以后的父母代鸡苗销量，父母代鸡苗销售量与3Q后的商品代鸡苗销量呈现较强相关性。从后备祖代鸡生长周期来看，假设后备祖代平均存栏期为3个月，则后备祖代存栏对应约6个月后的父母代鸡苗出栏（3个月转在产+2个月产蛋高峰+1个月孵化）。父母代鸡苗孵化成功后进入销售阶段，经过育雏育成后成为在产父母代鸡，再经过生长产蛋孵化等一系列过程迭代出商品代鸡苗（6个月育雏育成阶段+2个月产蛋高峰+1个月孵化）。 图11：鸡周期逻辑及白羽肉鸡生长周期 引种短缺基本确立，结构性问题有待观察。受海外高致病性禽流感影响，国内自2022年5月起开始限制引种，直至7月，白羽祖代引种量持续为0；8-10月虽然政策放开，但是引种量极少，11月引种再次断档。2022年国内祖代种鸡更新量仅为96.34万套，同比下滑25%，奠定了2024年商品代供应收缩的主基调。品质上：2020~2