服务消费价格的回落值得关注

证券研究报告 宏观研究 2023年10月13日 麦麟玥宏观研究助理邮箱：mailinyue@cindasc.com ➢原材料补库，工业品价格回升。9月制造业景气度调查显示，原材料库存端、采购端和价格端继续回升，原材料补库继续带动价格上涨。在生产资料中，采掘和原材料工业价格表现高涨，但中游加工工业表现平淡。我们认为，采掘和原材料工业价格表现好或是受煤炭和原油价格上涨的影响，两大原材料价格上涨从成本端支撑工业行业的价格。我们认为原油价格供给端仍在收紧的背景之下，油价中枢不会太低，再加上国内工业品需求正在逐渐回暖，这或将有助于PPI降幅逐步收窄。 ➢年内通胀或是温和上涨。9月通胀数据有基数影响，我们认为，环比来看不及预期主要是服务消费动能减弱。首先，在疫后服务消费反弹中，今年3月以来的环比走势基本和季节性走势一致，但9月服务价格环比明显偏离往期的季节性走势，我们认为这或预示着服务反弹动能开始减弱，需要关注后续服务动能的变化。其次，四季度猪价或不具备大幅上涨条件，我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础。再加上地产投资压力未除，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。 ➢风险因素：地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 目录 一、服务消费价格的回落值得关注...................................................................................................3二、原材料补库，工业品价格回升...................................................................................................6三、年内通胀或是温和上涨...............................................................................................................8风险因素..............................................................................................................................................9 图目录 图1：CPI明显回落，核心CPI连续三个月维持0.8%...........................................................3图2：9月服务价格环比和往期季节性表现相背离.................................................................3图3：9月消费品价格环比虽不及往期，但并未下降..............................................................4图4：油价反弹也没有阻挡消费品价格继续下行....................................................................4图5：环比来看，食品烟酒和居住项都明显弱于季节性.........................................................5图6：猪肉价格同比下行拖累消费品价格...............................................................................5图7：猪肉同比降幅扩大部分源于去年基数上行....................................................................6图8：9月PPI同比降幅继续收窄..........................................................................................7图9：价格端PMI继续回升...................................................................................................7图10：采掘工业环比表现最好...............................................................................................8图11：预计后续CPI或是温和上升.......................................................................................9 一、服务消费价格的回落值得关注 去年同期基数抬升限制了9月CPI的同比涨幅，9月实际表现不仅不及市场预期的0.2%，甚至涨幅较8月回落，CPI同比走势和市场预期方向相反。 去年基数不是CPI不及预期的关键。9月同比表现确实有基数影响，但去年同期基数的抬升是市场共识，不是9月不及市场预期的关键。市场预期9月CPI同比继续上涨至0.2%，相对应的9月环比预期应是0.4%，但实际上9月CPI环比仅为0.2%，甚至不及8月0.3%的环比涨幅，这说明9月本身通胀上行动能有限。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 为减少基数干扰，我们着重关注环比数据。9月CPI环比仅为0.2%，其中，消费品环比为0.4%，服务环比为-0.1%。9月服务项目CPI环比明显偏离了2015-2019年的季节性走势，这是自3月以来的首次明显偏离，而消费品环比价格虽不及往期季节性表现，但并未下降。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 资料来源:ifind，信达证券研发中心 我们认为，9月服务价格的回落值得关注，这或预示着疫后服务消费反弹的动力开始减弱。 而消费品环比表现不及往期季节性表现，在油价压制缓解之下我们认为这或是猪周期和地产压制的影响。 第一，虽然油价对消费品的压制缓解，但未能阻止消费品价格的下行。受沙特和俄罗斯减产的影响，9月布伦特油价中枢明显上行，交通通信项CPI环比高于季节性。交通工具用燃料项CPI同比继续回升，与消费品价格同比走出相反的走势。可见，过去油价对消费品价格的压制有了部分缓解，但是没能阻止整个消费品价格的回落。 资料来源:ifind，信达证券研发中心 第二，猪周期和地产下行的压制仍在。虽然双节前的提前备货需求或对价格有所支撑，但养殖端出栏量继续增加，因此9月22省市猪肉平均价格以震荡下行为主，环比来看，猪价无显著上涨，食品烟酒项也弱于往期季节性表现。同时，居住项CPI环比也较弱，我们认为，地产投资累计增速仍在负区间，地产下行压力未除是居住项对整体通胀构成下行压力的原因。 资料来源: Wind，信达证券研发中心 资料来源: Wind，信达证券研发中心 二、原材料补库，工业品价格回升 在原材料补库的提振下，9月PPI环比涨幅扩大，同比降幅继续收窄0.5个百分点，录得-2.5%，市场预期是-2.4%，基本符合预期。 原材料继续补库，工业品生产资料价格回升。9月制造业景气度调查显示，原材料库存端、采购端和价格端继续回升，原材料补库依旧在进行。原材料补库带动生产资料价格上涨，8月表现较好的生产资料是原材料工业，但9月已经转为采掘工业。 上游采掘和原材料行业均高涨，中游价格表现相对平淡。在生产资料中，采掘和原材料工业价格表现高涨，但中游加工工业表现相对平淡。我们认为，采掘和原材料工业价格表现好或是受煤炭和原油价格上涨的影响，两大原材料价格的上涨从成本端支撑工业行业的价格。 此外，生活资料同比降幅略有扩大，其中，食品类工业的价格环比也在回落。 在减产协议延续的背景下，油价或较难以再大幅下降。9月布油中枢继续上移，背后主要是原油供给端的变化，即是沙特阿拉伯和俄罗斯采取原油供应缩减措施，后续减产仍在维持，预计在供给收紧的条件下原油价格或难有明显下行。我们认为在原油价格在供给端仍在收紧的背景之下，油价中枢不会太低，再加上国内工业品需求正在逐渐回暖，这或将有助于PPI降幅逐步收窄。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 资料来源:Wind，信达证券研发中心 三、年内通胀或是温和上涨 9月通胀同比有基数影响，我们认为，环比来看不及预期主要是服务消费动能减弱，服务消费价格回落值得关注。 首先，在疫后服务消费反弹中，今年3月以来的环比走势基本和季节性走势一致，甚至个别月份表现优于季节性，但9月服务价格环比明显偏离往期的季节性走势，我们认为这或预示着服务反弹动能开始减弱，需要关注后续服务动能的变化。 其次，四季度猪价或不具备大幅上涨条件。受到猪肉供给过剩的影响，9月猪价震荡走低。虽然四季度是传统旺季，但目前从生猪供应端来看，能繁母猪存栏量较高，这导致猪肉价格或难出现大幅上涨。我们认为，在产能持续去化的背景下，年内猪肉价格缺乏进一步大幅回升的基础。地产投资压力未除，导致地产投资累计增速仍在负区间，地产下游等相关链条消费或较弱，因此国内需求带动的通胀上涨高度或有限。 总体上看，我们认为年内通胀或是温和上涨。 资料来源:Wind，信达证券研发中心 风险因素 地缘政治风险，国际油价上涨超预期等。 解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学汉青研究院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。首届“21世纪最佳预警研究报告”得主。 麦麟玥，信达证券宏观研究助理。中山大学管科硕士，2022年7月加入信达证券研究所，从事宏观经济研究。 分析师声明 负责本报告全部或部分内容的每一位分析师在此申明，本人具有证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告；本报告所表述的所有观点准确反映了分析师本人的研究观点；本人薪酬的任何组成部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体分析意见或观点直接或间接相关。 免责声明 信达证券股份有限公司(以下简称“信达证券”)具有中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。本报告由信达证券制作并发布。 本报告是针对与信达证券签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。信达证券不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。客户应当认识到有关本报告的电话、短信、邮件提示仅为研究观点的简要沟通，对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。 本报告是基于信达证券认为可靠的已公开信息编制，但信达证券不保证所载信息的准确性和完整性。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告最初出具日的观点和判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会出现不同程度的波动，涉及证券或投资标的的历史表现不应作为日后表现的保证。在不同时期，或因使用不同假设和标准，采用不同观点和分析方法，致使信达证券发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告，对此信达证券可不发出特别通知。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合