多业联产煤化工龙头，周期加成长再进一程

公司是一家以化肥、化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业，煤化工行业的领军企业之一。自2021年，公司将多元醇、己二酸及中间品业务划入新材料产品业务板块，叠加新投产产能贡献业绩。2022年公司营收中，新能源新材料产品/有机胺/肥料/醋酸及衍生品分别占48%/20%/18%/7%。 公司新能源新材料板块相关产品主要包括已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等，产线丰富，拓展性强，增长可期；传统优势产品DMF、尿素、醋酸等构建公司坚固利润底。 能源价格上涨，煤化工行业优势显现，低成本构筑核心竞争力。原油供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。我国能源结构仍然是“富煤贫油少气”，油气对外依存度高，煤化工行业不仅受到高经济性驱动，还具有替代能源的战略需求。煤化工在政策持续不断更新中实现可持续、高质量发展。公司利用先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展，使用的多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术是目前国内最先进的水煤浆气化技术之一，碳转化率可达98%，有效气体达83~85%。 先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展。公司依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式。公司煤气化平台主要生产工艺为空分--水煤浆气化-变换（未变换）-（甲醇或CO）-合成氨。 公司利用洁净煤气化技术，将煤炭转化为合成气，再通过合成气深加工，生产出多种化工产品和肥料产品，形成了“一头多线”的循环经济模式。并且，公司会根据市场周期性变化和需求波动，及时进行产品间、系统间、园区间的联产联动，优化当期产品结构，提高综合效益。 荆州一期项目进展顺利，新产能逐渐开始提供增量。截至2023年中报报告期，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段，今年将顺利投产并实现达产。 盈利预测与估值：我们预计公司2023-2025年归母净利润为44.5/58.6/75.8亿元，对应EPS为2.1/2.8/3.6元，对应当前股价PE为15.2/11.5/8.9X。 我们认为公司股票合理估值区间在35.6-44.7元之间，今年动态市盈率17-21倍，相对于公司目前股价有12%-40%溢价空间。考虑公司经营水平优异和稳健且兼具成长性，维持“买入”评级。 风险提示：产品价格下行及毛利率下降的风险；行业竞争加剧风险；资源依赖风险；安全环保风险；政策风险等。 盈利预测和财务指标 公司概况：多业联产，煤化工行业龙头 公司沿革及经营概况 华鲁恒升公司是一家以化肥、化工生产经营为主的多业联产的新型化工企业，全国煤化工行业的领军企业之一。公司成立于2000年4月，2002年6月在上海证券交易所挂牌上市。公司主要业务包括基础化学原料制造、化工产品生产和销售、专用化学产品制造和销售、肥料生产、热力生产和供应等，主要产品板块包括新能源新材料相关产品、有机胺、肥料、醋酸及衍生品等，产品线丰富。公司打造了洁净煤气化、羰基合成、“一头多线”柔性多联产等多个产业和技术平台，技术实力雄厚，拥有多项国家专利和一批核心技术，多项成果获得国家和省级科技进步奖。公司还是三甲胺、DMF等多个国家标准、行业标准起草或修订单位，DMF入选全国制造业单项冠军产品。 图1：华鲁恒升发展历程 华鲁恒升的实际控制人为山东省国资委。华鲁恒升公司的控股股东为山东华鲁恒升集团有限公司，持有公司31.962%的股份。山东华鲁恒升集团为华鲁控股集团有限公司的全资子公司，华鲁控股集团由山东省国有资产监督管理委员会控股59.16%。除了控股股东外，前十大股东中还包含多个社保基金、公募基金，也显示了华鲁恒升公司在资本市场上的认可度和吸引力。 图2：华鲁恒升股权结构 适时股权激励，范围逐期扩大。公司于2015、2018、2021年提出三次股权激励计划，激励对象由130人逐步增至190人。每期激励计划的首次授予数量和授予价格均有所提升。 表1：股权激励计划 表2：股权激励计划需摊销的费用（万元） 产业链不断完善，周期叠加成长性 公司产品线丰富，在多个方向有布局，利于风险市场分散并抓住多个市场机会。 华鲁恒升在德州和荆州基地进行多元化产能布局，产品线涵盖了多个领域。主营产品包括新能源新材料相关产品，如已内酰胺、尼龙6、己二酸、异辛醇和碳酸二甲酯等；有机胺系列产品，如DMF（二甲基甲酰胺）、一甲胺、二甲胺、三甲胺等；肥料，主导产品为尿素；醋酸及衍生品，主要包括醋酸、醋酐等。 图3：华鲁恒升主要产品产业链 表3：公司现有产品产能 表4：公司在建项目产品产能（包括部分投产） 随着公司产线逐步丰富、规模逐渐扩张，公司盈利能力提升同时推动股价攀升。 公司依然保持稳健的经营，巩固自身强势项目的同时也不断开拓新的领域。 图4：华鲁恒升股价与重要事件 荆州项目助成长，再建低成本基地 赴湖北打造新基地，战略布局再扩一城。公司在湖北江陵经济开发区投资建设华鲁恒升荆州现代煤化工基地，优化国内战略布局，目前荆州基地已规划建设园区气体动力平台项目和合成气综合利用项目。其中园区气体动力平台项目以煤为原料，采用多喷嘴水煤浆加压气化工艺、低温深冷分离工艺等先进生产工艺生产合成气、高压氮气以及蒸汽等。合成气综合利用项目以园区气体动力平台项目产出的粗合成气为原料生产下游产品，主要有两条产品链，一是以粗合成气为原料生产合成氨，以液氨和 CO2 为原料生产尿素；二是以粗合成气为原料生产醋酸、DMF和混甲胺。园区气体动力平台项目与拟建合成气综合利用项目同时设计、施工、投入运营。 荆州项目选址优异，资源丰富，交通便利。湖北是全国重要的磷肥、氮肥和石油加工基地，有一批国内知名的大型石化和化工企业，该区域水资源条件丰富，浩吉铁路拥有煤炭资源保障能力，叠加国家中部崛起战略和能源战略不断实施，具有发展建设大型煤化工基地的产业基础。江陵县位于湖北省中南部长江中游北岸，已初步形成了水、陆、空立体交通网络，交通运输十分方便，江陵码头是长江的重要货运港口之一。两条省道和长江黄金水道穿境而过，距荆州铁路货运站、宜黄高速公路仅30分钟车程，由水路从郝穴出发，可直达重庆、上海。 图5：江陵县产业布局规划图 荆州一期项目进展顺利，新产能逐渐开始提供增量。华鲁恒升（荆州）有限公司是华鲁恒升的一个关键子公司，其核心战略是推动区域性、高端、智能和终端化的发展，专注于新型煤化工和化工新材料领域。截至2023年中报报告期，荆州基地一期项目主体安装基本完成，水电汽等公用工程管线相继投用，部分工序进入试车、调试阶段。公司荆州基地合成气综合利用项目主要产品包含100万吨/年尿素、100万吨/年醋酸、15万吨/年混甲胺、15万吨/年DMF等，今年将顺利投产并实现达产。据公司公告，项目投产后，预计年均实现营业收入59.68亿元，利润总额6.26亿元。园区气体动力平台项目主要建设煤气化平台和公用工程，为基地后续项目供应合成气，为整个园区提供蒸汽支持。 荆州二期项目规划中，产品线将继续延申，拓展新材料等产品。据环评报告，目前列入计划的荆州二期项目或包括年产20万吨BDO、16万吨NMP及3万吨PBAT生物可降解材料一体化项目。NMP是一种具有极强极性和优良清洗性能的高级溶剂，对聚酰亚胺树脂的溶解性非常好，无毒无害，在多个领域如石油化工、农药、医药和电子材料有广泛的应用。近年来随着国内大型乙烯装置的投建，特种工程塑料的开发、润滑油精制、锂电池等改用NMP作为溶剂，NMP应用更加广泛。PBAT则是一种生物降解塑料，它具有良好的延展性和生物降解性，环保性能显著。1,4-丁二醇（BDO）作为一种重要的有机和精细化工原料，在医药、化工、纺织、造纸、汽车和日用化工等多个行业中都有广泛应用，该化合物可用于生产四氢呋喃（THF）、聚对苯二甲酸丁二醇酯（PBT）、γ-丁内脂（GBL）和聚氨酯树脂（PUResin）、PBAT、涂料和增塑剂等，以及作为溶剂和电镀行业的增亮剂等。 煤化工行业健康发展，公司成本优势稳固 原油预期高位，煤化工优势显现 据IEA、EIA等机构预测，未来布伦特油价有望维持在80-90美元/桶的较高区间，整体供需偏紧。供给端OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至2023年年底；俄罗斯原油将继续受制裁影响，实际产量变化趋势存在不确定性；美国战略石油储备进入补充阶段，且页岩油资本开支不足，增产有限；供给端整体偏紧。需求端随着全球经济的不断修复，中美两国炼油厂开工积极度较高，石油需求温和复苏，因此整体供需相对偏紧，油价有望继续维持较高区间。 OPEC+继续加大减产力度，沙特阿拉伯和俄罗斯将减产延长至23年年底。2022年12月4日的OPEC+会议决定维持200万桶/天的减产政策不变（OPEC减产127万桶/天，其他国家减产73万桶/天），并将该产量政策一直延续至2023年底。2023年5月起，沙特自愿减产50万桶/日原油，7月起再次自愿额外减产100万桶/日原油。两次减产后，沙特原油日均产量已减至900万桶，为数年来的最低水平。 2023年9月5日，沙特再次宣布将7月起减产100万桶/日的措施延长3个月至23年年底，同时俄罗斯也将延长30万桶/日的石油出口削减直至年底。两大原油供应国宣布延长减产提振油市，供应端处于低位运行，原油价格持续上涨。 煤化工行业不仅受到高经济性驱动，还具有替代能源的战略需求。我国能源结构仍然是“富煤贫油少气”，油气对外依存度高。现代煤化工包括煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇、煤制乙醇、煤制芳烃和低阶煤等；传统煤化工主要是通过煤干馏生产焦炭，副产物为焦炉煤气和煤焦油，原材料多为合成氨制尿素、电石、甲醇等。中央经济工作会议要求加强重要能源矿产资源国内勘探开发和增储上产，积极扩大能源资源等产品进口；全国能源工作会议要求全力提升能源生产供应保障能力，发挥煤炭兜底保障作用，夯实电力供应保障基础。预计2023年我国煤炭产量将保持增长，我国将继续释放煤炭先进产能，推进煤矿产能核增和分类处置，推动在产煤矿稳产增产、在建煤矿投产达产，晋陕蒙新黔等煤炭主产区产量继续增加，大型智能化煤矿生产效率提高、生产弹性增强。 图6：动力煤价格（元/吨）与布伦特原油价格（美元/桶） 先进工艺技术助力公司成本优化，稳固核心竞争力 公司依托洁净煤气化技术，提高资源综合利用能力，打造了柔性多联产运营模式。 公司煤气化平台主要生产工艺为空分--水煤浆气化-变换（未变换）-（甲醇或CO）-合成氨。公司利用洁净煤气化技术，将煤炭转化为合成气，再通过合成气深加工，生产出多种化工产品和肥料产品，形成了“一头多线”的循环经济模式。并且，公司会根据市场周期性变化和需求波动，及时进行产品间、系统间、园区间的联产联动，优化当期产品结构，提高综合效益。 先进的煤气化技术助力公司提升效率，可持续发展。在多种煤气化技术中，水煤浆气化技术是综合性能较好的选择，在效率、环境影响、技术复杂性和成本、原料适应性和自主产权等方面都有较好的表现。而公司使用的多喷嘴对置式水煤浆加压气化技术是目前国内最先进的水煤浆气化技术之一，碳转化率可达98%，有效气体达83~85%。1985年，华东理工大学开始进行多喷嘴对置水煤浆气化工艺的实验室理论研究，1996年开始建设试验装置，2000年试验装置投入运行。据环评报告显示，公司已淘汰其落后的老厂造气装置和大氮肥装置中一台使用效果不佳的四喷嘴造气炉，后续装置的单炉合成气产生量均高于老装置。 表5：华鲁恒升新老装置造气情况 表6：煤气化技术对比 煤化工政策更迭，推动行业健康发展 煤化工政策持续不断更新，强调可持续、高质量发展。起初，我国确立洁净煤技术在国家能源策略中的地位，提出长远规划和短期目标；优化能源结构，强调煤炭作为主体，推进煤基、生物质基等替代技术。之后，着重对煤炭工业进行规范和监管，促进大型煤炭企业和企业集团的形成；强调环境因素和节能，提倡推广先进技术和管理模式；现代煤化工着重新技术的推广和应用，明确环境准入条件和投资项目目录。整体而言，煤化工政策