2023年三季度经营情况点评：Q3基数走高下流水表现符合预期，Q4旺季值得期待

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2023年10月13日 公司研究 Q3基数走高下流水表现符合预期，Q4旺季值得期待 ——安踏体育（2020.HK）2023年三季度经营情况点评 买入（维持） 公司发布2023年三季度零售流水情况 公司公告最新经营情况，分品牌来看，2023年第三季度安踏品牌零售流水同比增长5~10%、FILA品牌同比增长10~15%、其他品牌同比增长45~50%。在三季度基数较二季度有所走高背景下，Q3安踏品牌零售流水增速环比较Q2维持、好于预期，FILA品牌环比Q2的流水增速15~20%略有放缓、符合预期。 安踏、FILA库存和折扣保持健康，其他品牌延续较快增长 安踏品牌：23Q3安踏品牌零售流水呈逐月改善趋势，相较21Q3，零售流水实现双位数增长。经营质量方面，三季度末库销比为5个月左右、环比略有提升、系为四季度旺季销售备货所致；零售折扣为72折、同比22Q3略加深2PCT。分产品来看，安踏大货、安踏儿童的线下零售流水各同比增长高单位数、中单位数，另外安踏线上零售流水同比增长低单位数。 FILA品牌：23Q3FILA品牌延续高质量增长，三季度末库销比为5个月左右、环比Q2小幅提升、亦为旺季前备货影响；零售折扣为76折，环比和同比均有改善。分产品及渠道来看，FILA大货、儿童、潮牌的线下零售流水同比均实现高单位数增长，线上实现中双位数增长。 其他品牌：23Q3其他品牌零售流水继续保持较快增长，其中迪桑特同比增长40~45%、可隆同比增长65~70%。 三季度赛事活动有所增加，安踏品牌签约新代言人、FILA品牌线上开花 安踏品牌秉持“专业为本、品牌向上”的发展策略，作为中国奥委会官方合作伙伴，9月其运动领奖装备亮相杭州亚运会赛场。同时安踏9月举办欧文中国行活动，10月新签约唐特-迪温琴佐为篮球全新代言人，品牌声量继续放大。FILA品牌注重高质量增长，线上直播实现较快增长、线下效率逐步提升，功能性产品亦在持续发力。另外，在Brand Finance全球最有价值服饰品牌50强中安踏、FILA品牌分别位列第26位、34位，安踏品牌已连续八年上榜、彰显品牌实力。 期待四季度旺季销售提振，维持盈利预测和“买入”评级 中秋国庆假期期间公司销售表现较好、环比好于9月。展望来看，四季度传统旺季到来，叠加去年低基数影响，公司作为国内多品牌运动龙头，期待零售流水实现较好增长，同时库存及折扣进一步走向健康、经营质量继续提升。我们暂维持公司23~25年盈利预测，对应23~25年EPS分别为3.48、4.09、4.79元人民币，23年、24年PE分别为24倍、21倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软、线下客流恢复不及预期；库存积压；行业竞争加剧；电商渠道增速放缓；费用投入不当、小品牌培育或者AMER盈利改善不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 49,328 53,651 61,950 70,876 80,128 营业收入增长率 38.9% 8.8% 15.5% 14.4% 13.1% 净利润（百万元） 7,720 7,590 9,844 11,573 13,580 净利润增长率 49.6% -1.7% 29.7% 17.6% 17.3% EPS（元） 2.73 2.68 3.48 4.09 4.79 ROE（归属母公司)（摊薄） 26.7% 22.1% 25.1% 25.9% 26.5% P/E 31 31 24 21 18 P/B 7.2 6.0 5.2 4.5 3.9 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-12，港币汇率采用10月12日1HKD=0.9176RMB计算 当前价：91.50元港币 作者 分析师：唐佳睿 CFA FCPA(Aust.) ACCA CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 28.33 总市值(亿港元)： 2591.85 一年最低/最高(港元)： 67.85/125.30 近3月换手率： 22.2% 股价相对走势 -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%22/0722/0822/0922/1022/1122/1223/0123/0223/0323/0423/0523/06安踏体育恒生指数 收益表现 % 1M 3M 1Y 相对 1.6 15.4 3.1 绝对 2.8 9.3 12.3 资料来源：Wind 相关研报 上半年业绩明显超预期，继续看好运动龙头多品牌协同发力（2023-08-23） Q2安踏和FILA零售流水环比提速，期待多品牌运动龙头继续高质量增长（2023-07-19） Q1流水符合预期、经营质量向好，期待复苏势头继续向好（2023-04-12） 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 附表：公司主要品牌零售表现 21Q1 21Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 单季度 安踏品牌 增长40~45% 增长35~40% 增长10~15% 增长10~20% 增长15~20% 下滑中单位数 增长中单位数 下滑高单位数 增长中单位数 增长高单位数 增长高单位数 FILA品牌 增长75~80% 增长30~35% 增长中个位数 增长高单位数 增长中单位数 下滑高单位数 增长10~15% 下滑10~15% 增长高单位数 增长15~20% 增长10~15% 其他品牌 增长115~120% 增长70~75% 增长35~40% 增长30~35% 增长40~45% 增长20~25% 增长40~45% 增长10~15% 增长75~80% 增长70~75% 增长45~50% 累计 安踏品牌 增长40~45% 增长35~40% - 增长25~30% 增长15~20% 增长中单位数 - 增长低单位数 增长中单位数 增长中单位数 - FILA品牌 增长75~80% 增长50~55% - 增长25~30% 增长中单位数 下滑低单位数 - 下滑低单位数 增长高单位数 增长10~20%中段 - 其他品牌 增长115~120% 增长90~95% - 增长50~55% 增长40~45% 增长30~35% - 增长20~25% 增长75~80% 增长70~75% - 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 安踏体育（2020.HK） 财务报表与盈利预测 利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 49328 53651 61950 70876 80128 营业成本 18924 21333 24163 27299 30607 营业毛利 30404 32318 37786 43577 49521 销售费用 (17753) (19629) (21435) (25161) (28029) 管理费用 (2928) (3587) (4027) (4465) (5080) 财务收入/费用净额 332 97 125 228 299 权益性投资损益 (81) 28 (200) 300 400 EBT 11240 11355 14728 17314 20316 所得税 (3021) (3110) (4034) (4742) (5564) 净利润（不含少数股东损益） 7720 7590 9844 11573 13580 EPS(元，按最新股本计算) 2.73 2.68 3.48 4.09 4.79 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 经营活动现金流 11861 12147 15390 17566 20545 净利润 7720 7590 9844 11573 13580 折旧摊销 443 860 882 897 917 营运资本变化 (282) (1598) 13 21 452 其他经营活动产生的现金流量净额 3980 5295 4650 5075 5596 投资活动产生现金流 (4669) (4774) (5192) (5387) (5319) 资本性支出 (1454) (1736) (1192) (1387) (1319) 投资变化 (3236) (3044) 0 0 0 其他投资活动产生的现金流量净额 0 0 0 0 0 融资活动现金流 (4947) (7841) (5045) (5879) (6859) 债务增加 652 2805 (123) (92) (69) 债务减少 (848) (4208) 0 0 0 股本增加 0 0 0 0 0 支付的股利合计 (2411) (3752) (4922) (5787) (6790) 其他筹资活动产生的现金流量净额 (2340) (2686) 0 0 0 净现金流 2245 (468) 5152 6300 8367 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 39,902 42,596 48,108 54,842 63,516 现金及等价物 17,592 17,378 22,530 28,830 37,197 应收账款及应收票据合计 6,914 5,800 6,110 6,408 6,586 存货（净值） 7,644 8,490 8,540 8,676 8,805 其他流动资产/受限制现金 7,752 10,928 10,928 10,928 10,928 非流动资产 22,766 26,599 26,972 27,147 26,816 固定资产/PP&E 2,853 3,716 4,268 4,936 5,594 无形资产 1,531 1,480 1,434 1,391 1,350 其他非流动资产 18,382 21,403 21,270 20,820 19,872 总资产 62,668 69,195 75,080 81,989 90,332 流动负债 15,943 26,207 26,580 27,035 27,794 短期借贷及长期借贷当期到期部分 1,748 12,198 12,198 12,198 12,198 应付账款及票据 10,076 8,895 9,268 9,723 10,482 应交税费 1,816 2,169 2,169 2,169 2,169 其他流动负债 2,303 2,945 2,945 2,945 2,945 非流动负债 15,062 5,149 5,026 4,934 4,865 长期借款 11,425 492 369 277 208 其他非流动负债 3,637 4,657 4,657 4,657 4,657 负债合计 31,005 31,356 31,606 31,969 32,658 股本 261 262 262 262 262 储备 28,662 34,138 39,060 4