巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至III类械全方位覆盖
1 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至 III 类 械全方位覆盖 巨子生物专注于重组胶原蛋白及其他生物活性成分的研发，先后推出可丽金、可复美等重磅皮肤护理品牌，是中国胶原蛋白行业龙头，也是中国首家获得重组胶原蛋白产品医疗器械注册证的公司。 报告摘要 中国胶原蛋白市场规模增长迅速，未来或将超过透明质酸市场规模。在功效性护肤品、医用敷料和肌肤焕活市场，中国胶原蛋白市场规模均低于透明质酸。我们认为，随着成分党对胶原蛋白概念越来越认可（胶原蛋白较透明质酸优势在于皮肤修复和抗衰老）、重组胶原蛋白技术的突破（解决传统动物源胶原蛋白排异反应等问题）、下游应用领域不断扩大和生产效率的提升，中国胶原蛋白市场规模有望高速发展，或将超越透明质酸市场规模。 公司产品具有一定技术门槛，是行业内少数在胶原蛋白领域从妆字号至技术壁垒最高的III类械注册类别全面覆盖的医美企业。截至2022年12月31日，公司拥有121项SKU和127项在研产品。上市产品中，可丽金、可复美、可预等品牌的部分产品已获得 II类医疗器械认证。在研管线中，两款III类械重组胶原蛋白填充剂（固体/液体）预计在2024年中推出，两款III类械产品——重组胶原蛋白凝胶和交联重组胶原蛋白凝胶预计在2025年中获批。 合成生物学技术领先，是全球拥有最大重组胶原蛋白和稀有人参皂苷产能的公司之一。在重组胶原蛋白领域，公司开发并应用高密度发酵及高效分离纯化技术来生产大规模、高质量重组胶原蛋白产品。在人参皂苷领域，公司将合成生物学技术应用在最关键的发酵过程，利用基因工程酶及微生物菌种来获取所需的稀有人参皂苷，是中国首家实现五种高纯度稀有人参皂苷均能以百公斤级规模量产的公司。 to B + to C双管齐下，直销比例逐步上升。公司实行“医疗机构+大众消费者”双轨销售策略，通过直销和经销建立起全国性销售网络，现已覆盖全国1,400多家公立医院、约2,200家私立医院和诊所、约500个连锁药房品牌以及约4,000家CS/KA门店。受益于电商平台精细化管理、产品SKU丰富、推广力度加大，公司直销收入占比不断提高，未来该比例有望进一步扩大。 投资建议：我们预计公司2023-2025年收入分别为34.0亿元/45.2亿元/56.6亿元，对应增幅43.9%/32.8%/25.2%，净利润分别为13.4亿元/16.6亿元/20.0亿元，对应增幅34.1%/23.6%/20.4%，对应PE分别为23.1x/18.7x/15.5x。参考可比医美公司华熙生物、贝泰妮和锦波生物，2023年行业平均PE为40.4倍，而巨子生物估值仅23.1倍，故公司估值具备吸引力。综合考虑港股市场流动性等因素，我们给予公司2023年30x PE，对应目标价为45.2港元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：产品研发进展不及预期；产品商业化不及预期；疫情反复；经销商过于集中风险；行业竞争加剧；政策风险。 (31/12年结；人民币百万元) 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 2,364 3,403 4,518 5,658 增长率(%) 52.3% 43.9% 32.8% 25.2% 净利润 1,002 1,343 1,660 1,998 增长率(%) 20.9% 34.1% 23.6% 20.4% 毛利率(%) 84.4% 83.6% 83.0% 83.2% 每股收益（元，基本） 0.99 1.35 1.67 2.01 市盈率 31.5 23.1 18.7 15.5 数据来源：Wind、安信国际预测 2023年10月11日 巨子生物（2367.HK） Table_BaseInfo 首次覆盖 证券研究报告 医美 投资评级： 买入 目标价格： 45.2港元 现价(2023-10-10)： 33.40港元 总市值(百万港元) 33,233.00 总股本(百万股) 995.00 12个月低/高(港元) 24.8/58.15 近3个月平均成交额（百万港元） 119.59 股东结构 创始人夫妇 60% 其他 40% 股价表现(截至2023/10/10) % 一个月 三个月 十二个月 相对收益 -4.40 1.17 25.52 绝对收益 -7.35 -4.16 25.09 数据来源：Wind、安信国际 谢欣洳 医药行业分析师 xiexr1@essence.com.cn +86-0755-8168 2613 2 首次覆盖报告 /巨子生物 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 目录 巨子生物：国货胶原蛋白龙头，妆字号至 III 类 械全方位覆盖 ............................................ 1 1巨子生物：业绩高速增长，是中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司 ...................... 5 1.1 公司简介 ..................................................................................................................... 5 1.2 股权架构 ..................................................................................................................... 5 1.3 管理层简介 ................................................................................................................. 6 1.4 业务介绍 ..................................................................................................................... 6 1.5业绩情况 ..................................................................................................................... 7 2 胶原蛋白行业发展迅速，或成下一个热门概念 ................................................................. 9 2.1 胶原蛋白较透明质酸及植物活性成分优势在于抗衰老和皮肤修护 ............................. 9 2.2胶原蛋白市场规模快速扩大，未来或将超过透明质酸产品的市场规模 .................... 11 2.2.1 功效性护肤品市场：2021年胶原蛋白的市场规模是透明质酸的79% ........... 11 2.2.2 医用敷料市场：2021年胶原蛋白市场规模是透明质酸的六成 ....................... 12 2.2.3肌肤焕活市场：2021年胶原蛋白的市场规模是玻尿酸的17% ...................... 12 2.3 重组胶原蛋白技术壁垒较高，政策相继出台明确胶原蛋白分类界定 ........................ 14 3 品种：产品为王，八大品牌超百项SKU ......................................................................... 16 3.1 产品类型多样化，“妆+械+健+食”四条腿走路 ........................................................... 16 3.2对标华熙生物，看巨子生物未来盈利能力发展趋势.................................................. 20 4研发：合成生物学技术行业领先，在研管线丰富 ............................................................ 22 5渠道：to B + to C双管齐下，直销比例不断提升 ........................................................... 26 6 盈利预测及投资建议 ....................................................................................................... 28 7 风险提示 .......................................................................................................................... 30 财务报表分析和预测 .......................................................................................................... 31 3 首次覆盖报告 /巨子生物 本报告版权属于安信国际证券(香港)有限集团。 各项声明请参见报告尾页。 图表索引 图1：公司历史沿革（截至2023年6月30日） ................................................................ 5 图2：公司股权架构图（截至2023年6月30日） ............................................................ 5 图3：八个主要品牌 ............................................................................................................. 7 图4：2019-2023H1公司收入情况 ...................................................................................... 7 图5：2019-2023H1公司归母净利润情况 ........................................................................... 7 图6：2019-2023H1各业务收入占比情况 ........................................................................... 8 图7：2019-2022M1-5各业务毛利率情况 ........................................................................... 8 图8：2019-2023H1公司销售及管理费用率情况 ................................................................ 8 图9：2019-2023H1公司毛利率及净利率情况 .............................................
