百年珠宝老字号，管理优化下迎来新一轮增长

评级及分析师信息 复盘公司发展历程，经历了多次改革和调整，其中2018-2022年的两轮“双百行动”打破股权固化僵局、推进职业经理人制度、完善市场化选人用人和薪酬分配机制，有效调动了核心管理层的积极性和公司的经营活力；2023年3月，公司制定了《老凤祥股份 有 限 公 司 全 力 推 动 高 质 量 发 展 三 年 行 动 计 划 （2023-2025年）》，在管理优化基础上有望迎来新一轮发展。 渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记 我们认为我国大众珠宝市场短中期仍处于渠道驱动阶段，一方面，目前绝大部分珠宝品牌设计、产品同质化严重，产品力、品牌力感知程度不强；另一方面，珠宝产品由于货值高、重体验等因素较为依赖线下渠道，因此现阶段大众珠宝品牌进行市场渗透的方式更多是加大渠道布局、尽可能多地触及消费者，以门店数量换取市场空间。近年来，公司凭借“五位一体”的营销体系，实现了门店的快速扩张，2020-2022年，老凤祥累计净增门店1716家，截至2022年末，共计拥有营销网点5609家，仅次于周大福（截至2023年3月底周大福珠宝门店7404家）。海外珠宝品牌均有其经典产品代表（如梵克雅宝的“四叶草”系 列），并树立了其独特的品牌心智和内涵；我们认为在新工艺、新国潮背景下，坚持产品创新并形成独特品牌印记也正是国内珠宝品牌脱颖而出，对消费者形成持续粘性的关键。近年来，公司凭借自主设计和生产能力，持续进行产品创新，全年产品更新率维持在25%以上，新产品销售额占比维持在20%-30%的水平；同时不断挖掘品牌内涵，打造系列化产品，如“藏宝金”系列、“凤祥喜事”系列等。 分析师：王璐邮箱：wanglu2@hx168.com.cnSAC NO：S1120523040001联系电话： 高资产周转率，推动ROE行业领先K金、镶嵌等产品具有“高毛利、低周转”的特点，足金产品则 具有“低毛利、高周转”的特点；各珠宝品牌因产品结构不同，盈利路径亦有差异。公司黄金产品和加盟店占比较高，拉低整体毛利率和净利率；而总资产周转率较高，带动公司ROE行业领先。 盈利预测与投资建议 预计公司2023-2025年营收分别为742.58/842.39/943.41亿元，同比增速分别为17.85%/13.44%/11.99%；归母净利润分别为21.70/25.56/29.14亿元，同比增速分别为27.61%/17.81%/13.98%；EPS分别为4.15/4.89/5.57元，最新股价（10月12日收盘价59.97元）对应PE分别为14/12/11倍。我们认为随着公司市场化改革不断推进，管理机制有望持续优化；在金价+工艺创新带来的送礼&自戴等新需求共同催化下行业 高景气或将延续，叠加公司门店的持续扩张，业绩端将迎来较快增长。首次覆盖，给予公司“买入”评级。 风险提示 黄金价格大幅波动，行业竞争加剧，门店拓展不及预期。 正文目录 1.改革焕新，三年行动计划推动新一轮发展........................................................................................................................................41.1.发展历程：栉风沐雨，市场化改革促进管理优化.......................................................................................................................41.2.股权结构：日趋多元化和市场化，为发展增添新动能..............................................................................................................72.渠道扩张带动市占率提升，产品创新打造品牌印记....................................................................................................................102.1.渠道：“五位一体”营销体系，渠道快速扩张........................................................................................................................102.2.产品：自主设计+生产能力，产品持续创新...............................................................................................................................123.高资产周转率，推动ROE行业领先...................................................................................................................................................134.盈利预测及投资建议.............................................................................................................................................................................155.风险提示....................................................................................................................................................................................................17 图表目录 图1公司下属子公司（截至2023年中报）........................................................................................................................................4图2 2014-2022年老凤祥有限营收及占比...........................................................................................................................................5图3 2016-2023H1公司营收结构.............................................................................................................................................................5图4 2001-2022年我国限额以上企业金银珠宝零售额及增速.......................................................................................................6图5 2001-2022年公司营收及增速........................................................................................................................................................6图6 2002年以来上金所黄金价格走势..................................................................................................................................................7图7 2001年以来我国结婚登记对数......................................................................................................................................................7图8 2014-2022年公司人均创收.............................................................................................................................................................7图9 2014-2022年公司人均创利.............................................................................................................................................................7图10 1999年6月老凤祥有限重组增资前后股权结构变化............................................................................................................8图11 2010年9月上市公司资产重组前后老凤祥有限的股权结构变化......................................................................................8图12 2019年1月老凤祥有限员工持有股权转让前后的股权结构变化......................................................................................9图13 2023年公司继续推进老凤祥有限股改市场化.........................................................................................................................9图14公司“五位一体”的营销模式..................................................................................................................................................10图15 2017-2022年公司珠宝首饰批发和零售收入..................................................................................................................