交通运输行业重大事项点评：简评菜鸟IPO：全球智慧物流网络启航

事件：菜鸟智慧物流网络向港交所提交上市申请书。 1、股东结构：阿里巴巴持有菜鸟69.54%股份，通达系快递均有持股（中通、圆通、申通、韵达分别持股0.99%、0.9%、0.74%及0.74%）。近三年一期，来自阿里巴巴集团的收入占比约3成。 2、主营业务：国际物流业务、国内物流业务、科技及其他服务。1）国际物流业务：主要提供跨境快递、国际供应链和海外本地物流服务，按照2022年包裹量，菜鸟是全球最大的跨境电子商务物流提供商，截止23年6月，公司运营全球最大的跨境电商仓网（3百万平米），服务超过10万个商家及品牌。 2）国内物流业务：不断追求品质服务。业务涵盖国内供应链、菜鸟速递、菜鸟裹裹三大业务板块，是国内领先的品质电商物流公司及最大的逆向物流解决方案提供商。3）科技及其他服务业务：菜鸟驿站，FY2024Q1日均处理超8千万个包裹，驿站数量超17万个（测算市占率约22.3%）。 3、财务数据：FY24Q1实现净利润转正。1）收入：FY2021-23，公司收入从527.3亿元增至778亿元，CAGR 21.5%；FY2023，国际物流业务收入368.5亿元，占比47.4%，三年CAGR 12.7%；国内物流业务收入359.6亿元，占比46.2%，三年CAGR 33.9%；科技及其他收入49.9亿元，占比6.4%，CAGR 17.2%。2）成本结构：FY2023履约成本占比85.7%（主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务相关的成本），劳务成本占比11.1%，折旧及摊销成本占比2.7%，其他占比0.4%。3）毛利率稳定：FY2021-2023稳定在10.5%附近。4）费用率整体下降：FY2021-23从13.3%下降至12.7%（FY23销售费用率1.6%、产品开发开支费用率3.2%、一般及行政开支费用率7.9%）。5）盈利情况：FY2021-22经调整后的净亏损分别为8.29、10.30亿元，FY2023经调整后的净利润2.8亿元。6）最新一期（FY2024Q1）：收入231.64亿元，同比+34%：国际物流业务收入111.31亿元，同比+41%，占比48.1%；国内物流业务收入85.62亿元，同比+24%，占比45.8%。毛利率13.7%，同比+3.1pct，净利润2.88亿元，经调整净利润为10.93亿元，去年同期分别为净亏损3.70亿元及盈利0.3亿元，经调整净利润率4.7%。 4、经营数据：FY2023国际物流包裹15.19亿件，三年CAGR 4.9%；国内物流履约订单量23.11亿单，CAGR 43.9%。24Q1国际物流包裹4.39亿个，同比+27%，国内物流已履约物流订单7.36亿单，同比+35%。 轻重结合，全球智慧物流网络启航。我们理解菜鸟的发展历经两次重大转型：第一次是从科技平台到智慧物流网络，第二次是从中国到全球。 1、科技平台到智慧物流网络。1）电商X科技，独特基因让菜鸟起步于轻资产，智慧物流指挥官。2）由轻到重，轻重结合，更好实现智慧物流网络使命。 公司不断发展端到端的物流方案实施能力，战略性控制关键节点以保障服务质量与可靠性。2、从中国到全球：把握跨境电商物流的大趋势。公司构建的核心资产包括，a）综合电商物流枢纽：总建筑面积超过15万平方米的两个e-Hub（欧洲比利时列日e-Hub、东南亚枢纽吉隆坡e-Hub）。b）仓库：管理1100多个仓库、面积1650万平方米，其中国内物流超750个专用仓，国际物流超360个专用仓。c）分拣中心，国内超350个分拣中心，国际物流超27个分拣中心。d）清关，截至2023年6月30日已与超过100个口岸建立智能清关系统；e）末端，国内配送网点超4400个，驿站超17万个。 我们预计未来菜鸟网络的发展：1）深耕电商，不止于电商。随着全球网络及供应链解决方案实施能力的不断完善，公司将具备服务于不同业态、不同场景的设计及履约能力，打开更广阔的大物流市场。2）国际：更快、更全。进一步扩大主要区域的覆盖，提升全球时效服务。3）国内：品质与成本兼具。一方面满足客户对快递服务的品质需求，另一方面通过规模效应、技术能力降低自身成本。 风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。 一、菜鸟网络提交IPO申请 （一）阿里旗下全球智慧物流网络 2013年菜鸟由阿里巴巴及合作伙伴创立，根据IPO申请材料，阿里巴巴持有菜鸟69.54%的股份，银泰创始人沈国军为第二大股东，合计持股14.59%，通达系快递均有持股，其中，中通持股0.99%，圆通持股0.9%，申通、韵达均持有0.74%股份。 近三年一期，来自阿里巴巴集团的收入占比约3成。阿里巴巴集团作为公司控股股东，同时亦是重要客户，从关联交易维度看，FY2021-2023来自阿里巴巴集团的收入分别为154.23亿元、206.14亿元、219.01亿元，占菜鸟总收入比例分别为29.2%、30.8%、28.2%，FY2024Q1收入68.8亿，占比29.7%。 图表1公司来自阿里集团的收入及增速 图表2公司来自阿里集团的收入占比 （二）主营业务：国际物流业务、国内物流业务、科技及其他服务 公司核心三项业务：国际物流、国内物流与科技及其他。其中， 国际物流业务：主要提供跨境快递、国际供应链和海外本地物流服务，按照2022年包裹量，菜鸟是全球最大的跨境电子商务物流提供商。 国内物流业务：涵盖国内供应链、菜鸟速递、菜鸟裹裹三大业务板块，是国内领先的品质电商物流公司及最大的逆向物流解决方案提供商。 科技及其他服务业务：菜鸟驿站，菜鸟APP等。 图表3菜鸟网络主营业务示意图 FY2021-2023，公司营业收入从527.3亿元增长至778亿元，CAGR 21.5%。 国际物流业务收入占比最高：从21财年的290.4亿元增长至23财年的368.5亿元，CAGR 12.7%，占收入比例从55.1%下降至47.4%； 国内物流业务收入占比逐渐提升：从21财年的200.7亿元增长至359.6亿元，CAGR 33.9%，占收入比例从38.1%上升至46.2%； 科技及其他业务从21财年的36.3亿元增长至23财年的49.9亿元，CAGR 17.2%，占收入比例从6.9%略微下滑至6.4%。 图表4公司各业务收入及增速 图表5公司各业务收入占比 1、国际物流业务：全球最大的跨境电子商务物流提供商 公司国际物流业务涵盖跨境快递、国际供应链和海外本地物流服务三大板块。 FY2021-2023国际物流包裹量从13.81亿件增长至15.19亿件，CAGR 4.9%。据招股书，按2022年的包裹量计是全球第一的跨境电商物流公司，市场份额为8.1%；截至2023H1，按建筑面积计，运营全球最大的跨境电商仓库网络，总建筑面积约3百万平方米。 公司最初于2017年为速卖通的商家推出标准跨境快递解决方案，并于2020年对其进行升级。公司跨境快递颠覆性的解决方案，将中国与全球主要国家之间的一般下单到送达时间从30至60天缩短至十天或以内，公司的日均包裹量从FY2018Q1的约70万件增加至FY2024Q1的约480万件。 2、国内物流业务：不断追求品质服务 公司国内物流业务涵盖国内供应链、菜鸟速递、菜鸟裹裹三大业务板块。 国内物流履约订单量从21财年的11.16亿单增长至23财年的23.11亿单，CAGR 43.9%。 按2023Q2包裹量计，是中国最大的逆向物流解决方案提供商。 2023年推出自营快递品牌菜鸟速递。主要有两大时效产品：菜鸟标快、菜鸟半日达。 菜鸟速递为电商提供低成本与优质服务相结合的质量快递服务。 菜鸟标快更注重时效准稳、价格优、服务周到，主要特色为“性价比高的送货上门服务”。 菜鸟半日达为上午寄下午到、下午寄当天到的高品质送货上门寄递服务。 据菜鸟速递官网介绍，目前菜鸟速递拥有全国分拨中心近60个，业务覆盖全国30个省，运输线路超7500条，5000个终端站点，快递员超5万人，单日上门峰值1000万单，全链路揽签时长33.4小时。主要合作客户包括天猫超市、天猫国际、盒马、阿里健康、银泰百货等。 3、科技及其他服务业务 菜鸟驿站，FY2024Q1日均处理超8千万个包裹，驿站数量超17万个（2023Q2全国规模以上快递业务量326.37亿件，若按菜鸟驿站日均8千万处理量计算，市占率为22.3%）； 菜鸟App，为全球使用最广泛的物流App，FY2023平均月活用户超60万；以及物流科技和物流资产服务。 图表6公司国际物流包裹量 图表7公司国内物流履约订单量 （三）财务数据：FY2024Q1实现净利润转正 1、收入 FY2021-23，公司收入从527.3亿元增至778亿元，CAGR 21.5%； FY2023，国际物流业务收入368.5亿元，占比47.4%，三年CAGR 12.7%； 国内物流业务收入359.6亿元，占比46.2%，三年CAGR 33.9%； 科技及其他收入49.9亿元，占比6.4%，CAGR 17.2%。 2、成本结构 FY2023履约成本为597.19亿元，占比85.7%（履约成本主要包括采购及管理的仓内操作、干线运输、配送及其他服务相关的成本）； 劳务成本为77.6亿元，占比11.1%（劳务成本主要包括员工福利开支，以及为补充仓内操作能力及配送服务而产生的外包劳务成本）； 折旧及摊销成本为18.79亿元，占比2.7%； 其他成本2.95亿元，占比0.4%。 图表8公司营业收入及增速 图表9公司营业成本拆分 3、毛利率稳定：FY2021-2023稳定在10.5%附近。 4、费用率整体下降：FY2021-23从13.3%下降至12.7% 其中，销售及营销开支费用率从2.9%下降至1.6%； 产品开发开支费用率从2.9%略有上升至3.2%； 一般及行政开支费用率从7.5%略有上升至7.9%。 图表10公司历年毛利率 图表11公司历年费用率 5、盈利情况：FY2021、FY2022、FY2023公司净亏损分别为20.15、22.86、28.01亿元，FY2021、FY2022经调整后的净亏损分别为8.29、10.30亿元，FY2023经调整后的净利润为2.79亿元。 图表12公司历年净利润 图表13公司历年经调整净利润 6、最新一期财务数据 FY2024Q1总营业收入231.64亿元，同比+34%。其中： 国际物流业务实现收入111.31亿元，同比+41%，占比48.1%，国际物流包裹439百万个，同比+27%。 国内物流业务实现收入85.62亿元，同比+24%，占比45.8%，已履约物流订单736百万单，同比+35%。 科技及其他业务实现收入14.31亿元，同比+64%，占比6.2%，主要原因为Q1交付物流技术项目增加。 FY2024Q1毛利率为13.7%，同比+3.1pct，主要原因为Q1跨境干线运输成本减少以及公司提高物流运营效率优化成本， FY2024Q1实现净利润2.9亿元，去年同期为净亏损3.7亿元，净利润率1.2%。 经调整净利润为10.93亿元，去年同期为0.3亿元，经调整净利润率4.7%。 7、经营数据 FY2023国际物流包裹15.19亿件，三年CAGR 4.9%； 国内物流履约订单量23.11亿单，CAGR 43.9%。 24Q1国际物流包裹4.39亿个，同比+27%，国内物流已履约物流订单7.36亿单，同比+35%。 图表14菜鸟主要经营和财务数据 二、轻重结合，全球智慧物流网络启航 我们理解菜鸟的发展历经两次重大转型：第一次是从科技平台到智慧物流网络，第二次是从中国到全球。 2013年菜鸟由阿里巴巴及合作伙伴创立，初始定位为开放技术平台； 2015年，从科技平台到智慧物流网络，为天猫超市提供服务，并开发菜鸟驿站，发展具备端到端能力的智慧物流网络； 2017年，从中国走向全球，推出吉隆坡e-Hub计划，成为通往东南亚电商市场的门户，并在速