物流行业重大事项点评：简评极兔IPO：东南亚份额第一，中国区亏损收窄，全球物流服务商能否带来惊喜

证 券 研 究 报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 行业研究 物流 2023年06月18日 物流行业重大事项点评 推荐 （维持） 简评极兔IPO：东南亚份额第一，中国区亏损收窄，全球物流服务商能否带来惊喜  事项：极兔速递环球（J&T Express）近日向香港联交所提交IPO申请材料。  极兔是全球物流服务商，快递服务跨越13个国家，东南亚市场份额第一。1）公司业务2015年始于印尼，并陆续扩展至越南、马来西亚、菲律宾、泰国、柬埔寨及新加坡等东南亚国家；20年进入中国市场；22年拓展至沙特、阿联酋、墨西哥、巴西与埃及等新市场。2）运营模式：公司开创了区域代理模式。即各国快递总部负责指定运营战略，区域代理协助国家总部在指定地区营运当地的派送网络。网络的关键部分（分拣、干线运输）由国家总部和区域代理通过区域运营实体运营，揽件及派件网点和服务站通常由区域代理直接管理或由网络合作伙伴管理。注：新加坡和柬埔寨采取直营，而非区域代理模式。3）公司22年全球包裹量146亿件，中国达到120亿件。公司2020-22年全球包裹量分别为32、105、146亿件，CAGR为113.6%；22年东南亚、中国包裹量分别为25.1、120.3亿件，20-22年CAGR分别为47.6%、140.2%，公司东南亚市场市占率22.5%，位居第一，在中国大陆市场份额10.9%。4）2022年底，公司拥有104个区域代理、9600家网络合作伙伴，超过2.1万家揽件及派件网点；运营280个转运中心，超过8100辆干线运输车辆，其中4020辆为自有。5）公司21年12月完成对百世快递中国的收购，23年5月拟收购丰网速运。  财务数据：22年营收72.7亿美元，经调整亏损8亿美元。1）收入：20-22年营收分别为15.4、48.5、72.7亿美元，CAGR为117.6%；其中东南亚、中国以及其他地区22年营收分别为23.8、41.0、7.9亿美元，占比分别为32.8%、56.4%、10.9%。分业务看：快递、跨境、销售配件及其他分别为64.8、7.1、0.2及0.5亿美元。2）成本：履约成本和干线成本占比最高。22年营业成本为75.4亿美元；其中履约成本、干线成本和员工成本分别为33.2、22.2、6.5亿美元，占比分别为44.0%、29.5%、8.6%。3）盈利水平：20-22年毛利率分别为-17.0%、-11.2%、-3.7%；经调整亏损4.8、9.1、8.0亿美元；经调整EBITDA分别为亏损3.2、5.3、2.0亿美元；其中东南亚、中国、其他地区22年经调整EBITDA分别为3.3、-3.3、-1.7亿美元。4）注：2020-22年盈利分别为-6.6、-61.9及15.7亿美元，因2021-22年存在公允价值变动分别为-43.8及30.5亿美元。  单票经营模型：东南亚和中国单票毛利分别为0.19、-0.06美元。1）单票收入：东南亚20-22年单票收入分别为0.91、1.10、0.95美元，22年同比下降0.15美元；中国20-22年单票收入分别为0.23、0.26、0.34美元，22年同比提升0.08美元。2）单票成本：东南亚20-22年单票成本分别为0.64、0.79、0.76美元，中国20-22年单票成本分别为0.51、0.41、0.4美元。成本构成来看，21-22年单票履约成本（派费）均为0.23美元，单票干线成本（外包）分别为0.13、0.15美元，单票人工成本（含外包）分别为0.10、0.07美元，单票折旧分别为0.02、0.03美元。  股权结构：创始人李杰持有11.54%股权及72.29%投票权。注：顺丰控股在23年5月12日参加公司D轮融资，对价2亿美元，占比1.54%。根据D轮融资金额测算，投后估值约130亿美元。  在《预见2023，把脉大物流时代》报告中，我们专设一个章节【兔年说极兔：能否带来惊喜？】我们提出观点：极兔的内核是意在成为全球综合物流服务商，而其全球化：是指全球的本土化。1）极兔在海外复制的能力与速度极强，并能迅速扎根本土。2）一旦更多的区域成熟，可以实现跨境连接、一站到底。以东南亚市场为例，我们预期极兔的布局或在于“中国-跨境-东南亚”全链条。3）我们预计2023年重心在于全球化及在大陆地区全面升级！其一、在新的发展阶段推动大陆地区服务价格不断攀升，从而使得行业价格基础优化。其二、极兔或在不一样的全球化道路上走出新篇章，包括自身的扩张，以及跟随中国电商企业出海。  风险提示：行业竞争加剧、需求不及预期。 证券分析师：吴一凡 电话：021-20572539 邮箱：wuyifan@hcyjs.com 执业编号：S0360516090002 证券分析师：吴莹莹 邮箱：wuyingying@hcyjs.com 执业编号：S0360522100002 证券分析师：周儒飞 邮箱：zhourufei@hcyjs.com 执业编号：S0360522070003 联系人：吴晨玥 邮箱：wuchenyue@hcyjs.com 联系人：黄文鹤 电话：010-63214633 邮箱：huangwenhe@hcyjs.com 联系人：梁婉怡 邮箱：liangwanyi@hcyjs.com 行业基本数据 占比% 股票家数(只) 41 0.01 总市值(亿元) 6,564.92 0.69 流通市值(亿元) 5,917.55 0.81 相对指数表现 % 1M 6M 12M 绝对表现 -1.5% -15.7% -13.0% 相对表现 -1.2% -15.9% -6.2% 相关研究报告 《快递行业2023年4月数据点评：韵达重回增长，顺丰市值被明显低估》 2023-05-20 《快递行业2022年报及2023年一季报综述：22年疫情冲击下盈利分化，23年件量复苏，单价短期扰动，整合推进》 2023-05-19 -19%-11%-3%5%22/0622/0822/1123/0123/0423/062022-06-20~2023-06-16物流沪深300华创证券研究所 物流行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表 1 极兔全球布局及拓展节奏 资料来源：公司官网 图表 2 极兔基础数据 资料来源：公司公告，华创证券 （亿美元）202020212022（亿件）202020212022CAGR2022市占率营业收入15.4 48.5 72.7 包裹量32.0105.0146.0113.6%YOY216.0%49.8%东南亚11.521.625.147.6%22.5%东南亚10.5 23.8 23.8 中国20.883.3120.3140.2%10.9%中国4.8 21.8 41.0 （美元/件）20202021202222年同比其他0.1 2.9 7.9 单票收入0.48 0.46 0.50 0.04 营业成本18.0 54.0 75.4 东南亚0.91 1.10 0.95 -0.15 毛利-2.6 -5.4 -2.7 中国0.23 0.26 0.34 0.08 东南亚3.16.64.8单票成本0.56 0.51 0.52 0.00 中国-5.8-12.2-6.6东南亚0.64 0.79 0.76 -0.04 其他0.00.1-0.8中国0.51 0.41 0.40 -0.01 毛利率-17.0%-11.2%-3.7%分拆：单票派费0.26 0.23 0.23 0.00 销售、行政开支3.7 11.3 11.0 单票干线0.12 0.13 0.15 0.02 研发费用0.1 0.4 0.4 单票所有人工0.12 0.10 0.07 -0.03 其他收入0.2 0.8 1.0 单票折旧0.03 0.02 0.03 0.01 财务成本净额0.1 0.9 0.8 单票毛利-0.08 -0.05 -0.02 0.03 经调整年内亏损-4.8 -9.1 -8.0 东南亚0.27 0.31 0.19 -0.11 中国-0.28 -0.15 -0.06 0.09 经调整的EBITDA-3.2 -5.3 -2.0 单票调整后亏损-0.15 -0.09 -0.05 0.03 东南亚2.7 4.3 3.3 单票调整后EBITDA-0.10 -0.05 -0.01 0.04 中国-6.2 -9.4 -3.3 东南亚0.23 0.20 0.13 -0.07 其他0.0 -0.1 -1.7 中国-0.30 -0.11 -0.03 0.08 物流行业重大事项点评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表 3 2022年各公司份额 资料来源：公司公告，华创证券 图表 4 公司营业收入及增速（亿美元，%） 图表 5 公司经调整年内亏损（亿美元） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 图表 6 公司单票收入（美元/件） 图表 7 公司单票成本（美元/件） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 22.1%15.9%15.8%11.7%10.9%10.1%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0% - 50 100 150 200 250 300中通韵达圆通申通极兔顺丰件量（亿件）份额15.448.572.7216.0%49.8%0%50%100%150%200%250%01020304050607080202020212022营业收入（亿美元）YOY-4.76-9.11-7.99-10-9-8-7-6-5-4-3-2-10经调整年内亏损（亿美元）0.911.100.950.230.26