重视大盘转债的机会：震荡区间，转债防守为先

转债探底趋势明显，投资价值上升。中证转债经过连续两个月的调整（8月1.38%、9月-0.67%），从8月初的高点415.6调整至9月底的402.7点，转债成交呈现下行至低位，底部显现，目前处于磨底区间。转债相较与权益市场呈现较为明显的抗跌特征，尤其是在权益市场快速调整阶段，转债拉升转股溢价率保持了相对防守的属性。 综合资金端和市场情绪进行观察，转债目前资金端依然较好。转债公募持仓占比在一、二季度出现抬升，固收+基金的存续规模上行，转债资金端向好。资金端变好直接表现为转债市场的平均转股溢价率抬升，当前转债估值维持高位，侧面印证资金端仍然较好。新发转债也会消耗市场估值，上市首日的新券涨幅也能反映出当前资金端较为充裕。 权益市场仍存在不确定性，防守成为一致性选择。从持有结构来看，较为乐观的投资者趋于谨慎，政策底向市场底切换需要时间，较为保守的投资者对大盘转债的需求较为稳定，边际增量有利于大盘转债短期抬升。 大盘转债在当前时点或成为最优解。市场上行阶段弹性虽不如成长标的，但是偏底部的震荡区间，大盘价值标的历史表现有较高性价比。当前时点的边际变化在于：①理财赎回趋于稳定，债市当前调整空间有限，转债资金端较好；②成长标的出现分歧，回落幅度较大，而大盘标的的选择具有一致性。综上，大盘转债更加具备参与价值，政策释放已经相对清晰，银行、顺周期标的业绩端可能出现修复。 风险提示：权益市场进一步调整；市场对政策反应钝化；债券市场再度出现调整导致资金端收紧。 2023年8月之后，转债市场跟随股债市场出现双重调整，9月下旬中证转债下探至400点以下，同期权益市场出现较大调整，转股溢价率明显抬升至历史高位。 虽然权益市场未出现明确反转，债市出现震荡，但当前环境下转债并不需要过度悲观：转债筑底信号明显，边际出现好转。首先，从资金端角度而言，转债资金端趋于好转，固收+基金的规模出现回升；其次，转债上市首日涨跌幅的稳步抬升印证目前供需趋紧，资金较为充沛； 最后，从机构行为来看，较为乐观的投资者趋于谨慎，政策底向市场底切换需要时间，较为保守的投资者对大盘转债的需求较为稳定，边际增量有利于大盘转债短期抬升。 大盘转债在震荡区间仍有相对贡献，尤其是以银行、券商为代表的大盘金融转债。市场上行阶段弹性虽不如成长标的，但是偏底部的震荡区间，大盘价值标的有较高性价比。较此前边际变化在于：①理财赎回趋于稳定，债市当前调整空间有限，转债资金端较好；②成长标的出现分歧，回落幅度较大，而大盘标的的选择具有一致性。 从当前时点来看，大盘转债更加具备参与价值。政策释放已经相对清晰，银行、顺周期标的业绩端可能出现修复。大盘转债在震荡区间具备显著优势，由于资金端仍然宽松，大盘转债仓位仍有进一步上行空间。 1.转债步入磨底区间 中证转债经过连续两个月的调整（8月1.38%、9月-0.67%），从8月初的高点415.6调整至9月底的402.7点，转债成交呈现下行态势，目前处于磨底区间。转债相较与权益市场呈现较为明显的抗跌特征，尤其是在权益市场快速调整阶段，转债拉升转股溢价率保持了相对防守的属性。 图1：转债成交量趋于底部区间 图2：转债依然保持相对抗跌 我们认为随着转股溢价率的压缩，转债磨底时间可能持续。密集的政策释放对于市场的影响尚需时间，此外政策落地和市场预期差距可能会带来调整，“政策底”和“市场底”往往有一定时间差。而对于转债市场而言，权益和债券市场传导的影响同样非线性，转债的磨底区间较难预测时间，短期来看仍需等待。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 短期磨底过程中，转债市场波动较大，权益无明确向上行情的情况下转债很难有弹性较大的选择。历史情况来看，2022年4月份之后的修复主要是权益市场的连续上行，即便债券市场回调仍然对转债走势影响较小； 而2022年底至2023年年初的转债行情依然是由于政策调整带来的权益行情。 图3：转债市场的快速修复行情主要依赖于权益市场的带动，债券市场传导的是估值影响 综上来看，转债的快速向上行情都有赖于权益市场的带动，而债券市场走强对转债的利好多表现在转股溢价率的拉升。当前转债转股溢价率处于历史高位，成交显著缩量，转债市场的边际变化需要综合资金端和市场情绪进行观察。 2.转债资金端保持稳定，呈现边际好转 转债持有结构相对稳定，机构持仓占比高。转债持仓机构中，公募基金、年金是相对稳定的主力，险资、券商自营等也占据了较大的规模。从细分持仓来看，公募、险资等机构的持仓占比都有明显提升。 图4：转债的机构持仓较为稳定 图5：险资持有占比出现回升 转债最大的资金边际变化来自于公募基金（转债基金、一级债基、二级债基和混合型偏债基金都有转债持仓）。转债资金端相对宽松的主要原因在于：一是转债市场较小，供需相对偏紧；二是股债跷跷板效应导致的转债收益防御性强。 图6：公募持仓占比持续增加 图7：转债占固收+基金的比重 转债最大的资金边际变化来自于公募基金。转债基金、一级债基、二级债基和混合型偏债基金都有转债持仓，多为固收+基金。固收+基金的持仓占比约为10%左右。 转债持仓占比在一、二季度出现抬升，固收+基金的存续规模上行，转债资金端整体向好。资金端变好直接表现为转债市场的平均转股溢价率抬升，当前转债估值维持高位，侧面印证资金端仍然较好。 图8：公募持仓占比持续增加 图9：资金端边际变好的情况下转债估值提升 最后，新发转债也会消耗市场估值，上市首日的新券涨跌幅也能反映出当前资金端较为充裕。从新券上市首日涨跌幅被限制以来，新券的涨幅上限固定，多数较为优质的新券几乎上市首日触及上限，8月以来上市新券数量出现增加，新券在权益市场相对低迷的情况下依然保持较高的首日涨跌幅，印证了短期供需偏紧的情况，转债资金端依然相对较好。 图10：转债上市发行较前回落 图11：上市首日新券涨跌幅20日均值 3.短期来看大盘转债更具备优势 从历史数据来看，在震荡调整阶段，大盘转债（区分依据为正股市值，正股市值大于500亿元为大盘转债）表现显著优于小盘转债，相较于同期指数出现了明显的超额收益。自2017年转债扩容以来，转债跟随市场出现过不同程度的震荡调整，在调整阶段，转债多随着权益市场下行出现转股溢价率的抬升。 图12：2018年以来转债震荡调整区间指数及转股溢价率情况 回顾历史数据，2018年年初至三季度，出现了较为长期的区间震荡。熊市期间从权益市场的角度也能看出大盘蓝筹相对抗跌，上证50和沪深300的跌幅相对较小，而大盘转债的表现也更为抗跌。 2019年震荡区间的情况是一季度快速上涨之后迎来的震荡下跌，这个阶段大小盘出现较为明显的分化，大盘标的作为核心资产受到了市场的追捧，银行和券商也是震荡行情的支撑主力。其中平银转债较快触发强赎，此外宁波银行、常熟银行都有突出的表现，银行转债除了作为底仓和避险标的之外，仍然有边际改善的向上弹性。 图13：2019年震荡区间后大盘价值占优 图14：银行转债并非没有弹性 2020年到2021年经历了较长的震荡区间，2021年一季度之后中小盘开始发力。在漫长且反复的调整过程中，大盘转债收益更为突出，相较于小盘转债和指数都有一定的超额收益。2022年受权益市场和理财的影响出现了较多的短期调整，下行震荡区间都能看出大盘转债的抗跌属性更为显著。 总结来看，历史震荡调整区间大盘转债具备相对优势，且抗跌属性更强，在权益市场具备不确定的磨底区间有更高的性价比。 图15：2018年以来转债震荡调整区间大盘转债表现占优 大盘转债标的的持仓集中在主流机构，作为底仓转债并非没有收益弹性，只是在权益上行区间容易被忽视。当前情况下，权益市场尚未企稳，依然处于震荡阶段，同时转债资金端相对稳固，大盘标的向下空间有限。 此外，业绩面或周期改善的大盘标的正股仍有上行空间。大盘转债中高股息标的具备确定性，大秦转债、兴业转债等标的股息率相对优势明显； 此外，推荐业绩面稳定、存在周期改善空间的大盘标的比如南航转债、牧原转债等。 图16：推荐大盘转债标的一览（数据截至2023年10月10日） 4.风险提示 权益市场进一步调整；市场对政策反应不及预期；债券市场再度出现调整导致资金端收紧。