短期大盘向上突破或有难度，策略上防守为先

更新报告 短期大盘向上突破或有难度，策略上防守为先 每周策略建议 港股：1-2月中国经济呈现“内需政策驱动修复、供给端结构升级提速”的特征，内需回升仍需加力，政策托底叠加科技突围有助提振预期。经过1月中旬以来估值迅速修复，港股在高位震荡加剧并不意外，AI产业链热度在业绩期后也有所降温，一方面前期冲高提前透支预期，另一方面市场风险偏好也有所下降。美国对华贸易调查公布以及TikTok禁令的宽限期均在4月来临，料外部压力短期显著上升。若“特朗普2.0”贸易摩擦超预期升级，不排除内部政策资源将更多向供应链安全和自主科技等结构性发力，使得港股结构性行情进一步向政策扶持领域倾斜。中国央行全面降息或需等待外部压力上升以及为内部经济超预期失速留足空间。短期港股缺乏催化剂，恒生指数向上突破25,000有难度，多数个股需要通过横盘调整消化估值，等待盈利进一步修复。策略上偏防守为先，建议关注防御性较高的高股息央国企、业绩稳健分红稳定的必需消费龙头。 美股：上周标普500及纳指企稳，VIX跌破20，市场避险情绪有所下降。美联储点阵图释放滞涨风险升温的担忧，但鲍威尔强调当前就业及经济仍稳健，继续观望特朗普关税影响。GDPNOW将美国Q1 GDP环比年率增速从-2.8%大幅上修至-1.8%，部分缓解衰退忧虑，市场重新聚焦特朗普政策的不确定性。上周五特朗普表示计划与中方对话以及强调关税对等的灵活性，但料4月关税谈判等扰动将加剧。不过，尽管美联储维持利率不变，但缩减QT规模呵护市场流动性，二季度起股债再平衡也为美股带来增量资金。此外，剔除特斯拉的Mag 6今年预测PE跌至25.5倍，等权纳指100的预测PE也跌至23.3倍，为2024年4月12日以来最低，但盈利预测几乎没有被下修。策略上，继续看好美股反弹，预计标普500指数及纳指的阻力分别在5,750点及18,500点。短期看多金融、AI软件、网络安全、Mag 7、医疗保健。 来源：万得、中泰国际研究部 美债：10年期美债收益率在4.27%左右，美联储最新FOMC部分舒缓经济衰退忧虑，但强调对关税继续保持观望的态度，同时释放对通胀重视度上升的信号，也进一步支撑美债收益率易上难下。本周将迎来2月PCE等多个经济数据，特朗普也可能释放更多关于4月关税路径的信号，两者继续左右市场的避险需求。未来一个月仍可于4.1%至4.5%做10年期美债的波段交易。 美元指数：美联储强调就业和经济仍稳健，美国2月地产销售和工业产出数据优于预期，最新初请失业金人数仅小幅上升。美国经济数据暂时无虞，叠加欧元区基本消化德国财政扩张利好，美元指数也重回对关税政策的正向反应，料进入4月关税扰动加剧带来美元阶段性反弹，短期或对非美货币带来一定冲击。 分析师 美元兑离岸人民币：4月关税扰动将进一步加剧，中美贸易谈判或加快开启，人民币压力或显著上升。中国央行3月保持LPR利率不变，人民币中间价继续释放“稳汇率”态度，料人民币短期保持震荡格局，关注中美贸易谈判和加征关税节奏。 颜招骏, CFA+852 2359 1863alvin.ngan@ztsc.com.hk 中国1-2月政策驱动经济结构性亮点 1-2月中国经济复苏稳中有升，消费以旧换新政策显效支撑弱复苏，工业生产在装备制造升级带动下反弹，基建投资加速对冲地产下行压力，房地产销售及价格降幅边际收窄但整体仍处于调整周期。 助理分析师 陈雅蕙+852 2359 1858yahui.chen@ztsc.com.hk 美联储的重心或重新向防通胀倾斜 美联储点阵图释放出美国滞胀风险升温的信号，下修GDP增长预期并上调通胀预期，鲍威尔承认关税的确推升了短期通胀预期，未来不确定性很高，仍保持观望。 风险提示：国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 港股宏观基本面及政策追踪 中国宏观数据及政策跟踪： 1-2月基建带动固投反弹，政策驱动工业生产加快 1-2月固定投资同比增速回升至4.1%，创2024年4月以来最高。专项债前置支撑电力、交运等基建领域投资放量。地产投资降幅较前值收窄0.8个百分点至9.8%，房屋施工、竣工面积同比增速改善明显。政策驱动制造业投资增速加快，1-2月设备工器具购置同比增速升至18%。民企扩产信心仍然低迷，1-2月民间投资增速降至0%，剔除地产的民间投资增速持平于6.0%。1-2月工业增加值同比增长5.9%，增速较去年12月提升0.1个百分点，制造业回升幅度明显。装备制造业增加值同比增长10.6%，比上年全年加快2.9个百分点；高技术制造业增加值同比增长9.1%，较前值加快0.2个百分点。具有政策导向的产业生产加快，如新能源汽车、3D打印设备、工业机器人产品产量同比均录得20%-50%的高增长。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 1-2月地产销售和房价跌幅继续收窄 2025年首两月新房销售面积和销售额均延续收窄，1-2月新建商品房销售面积同比下降5.1%，新建商品房销售额同比下降2.6%，降幅较前值收窄7.8、14.5个百分点，自去年年中以来销售降幅持续收窄探底，带动1-2月房地产到位资金同比降幅收窄至-3.6%，为近三年以来最好水平。房价同比跌幅延续改善，2月70城新房、二手房（商品住宅，下同）同比跌幅分别较上月收窄0.2、0.3个百分点至-5.2%、-7.5%，分别连续四个月、五个月收窄。不过，2月70城新房、二手房环比降幅连续三个月分别保持在-0.1%、-0.3%，边际上房价仍未止跌回稳，整体以价换量的特征明显，关注一线城市楼市企稳回升迹象和整体销售额收窄态势能否延续。 来源：万得、中泰国际研究部。 来源：万得、中泰国际研究部。 海外市场宏观数据及政策： 美联储的重心或重新向防通胀倾斜 美联储3月连续两次会议暂停降息，符合市场预期。声明删除就业和通胀目标风险大体均衡的说辞，称经济前景不确定性增加。美联储宣布放慢缩表，将美国国债的每月赎回上限从250亿美元下调至50亿美元，机构MBS赎回上限不变。本次决议有一位官员反对，美联储理事沃勒希望保持当前缩表速度不变。利率预测中值保持不变，仍预计今明年各两次25个基点降息。 点阵图释放出美国滞胀风险升温的信号，美联储官员对经济前景全线下修2025至2027年GDP增长预期，今年预期从2.1%大幅下修至1.7%，同时小幅调高今年失业率至4.4%。上调今明两年PCE通胀预期及今年核心PCE通胀预期，今年预计核心PCE上升至2.8%，较去年12月预测高0.3个百分点。 鲍威尔表示美联储无需急于调整政策立场，需依据数据观望，并强调就业及经济仍然稳健，认为衰退风险不高，如果就业市场疲弱或通胀下降会随时降息。鲍威尔认为长期通胀预期（包括抗通胀债券及5Y5Y通胀预期等指标）稳定，关税带来的通胀只是“暂时性”。美联储的重心或重新向防通胀倾斜，支持今年不降息或降息少于两次的官员较去年12月增加。特朗普关税政策、以及后续潜在的减税或放宽监管都对未来通胀走势带来较高的不确定性，增强了美联储持续观望的态度。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部.左轴单位为%。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周市场走势回顾 港股大盘、情绪、资金面： 港股大盘冲高回落 上周恒生指数周中一度高见24,874点，再创今年新高，但全周下跌1.1%，收报23,689点。恒生科指全周下跌4.1%，收报5,639点。大市日均成交金额按周微升1.8%至2,873亿港元。截至3月21日，港股主板的20天平均沽空比例为15.3%，较前一周变化不大。 来源：万得、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 上周12大恒生综合行业分类指数中，防御性的能源、公用事业涨幅领先，年初以来涨幅领先以及部分高beta的综合企业、可选消费、资讯科技、医疗保健则在上周继续回调。在大盘高位震荡的背景下，资金倾向回流安全垫较高的板块，并获利了结部分前期升幅较大的板块。 流动性追踪：港股通净流入量高位回落 港股通上周净流入规模230亿港元，较上周616亿港元高位回落，但仍保持在较高水平。上周港股通日均净流入46亿港元，较前一周的123亿港元明显放缓。板块层面来看，南向资金重新回流至传统的内银、原材料、电讯板块，软件服务、可选消费板块净流入仍靠前但较前一周大幅减少，半导体、食品饮料净流出量靠前。 来源：万得，中泰国际研究部。净流入量以区间成交均价*区间净买入量进行估算。 港股估值进一步上修动能有限 当前恒生指数及MSCI中国指数的预测PE分别为10.4倍及11.5倍，处于56.0%及61.3%的七年分位数。恒生指数及MSCI中国指数风险溢价分别为5.4%及4.5%，处于1.1%及1.8%的七年分位数。恒指和MSCI中国指数的估值基本修复到位，进入4月关税等外部扰动升温，估值进一步上修动能有限，仍需要基本面、盈利面和政策面多方利好共振配合。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部。 来源：Bloomberg、中泰国际研究部 来源：Bloomberg、中泰国际研究部，左轴为日元。 风险提示 国际形势复杂多变；政策效果不及预期；地缘政治风险加剧。 公司及行业评级定义 公司评级定义： 以报告发布时引用的股票价格，与分析师给出的12个月目标价之间的潜在变动空间为基准： 买入：基于股价的潜在投资收益在20%以上增持：基于股价的潜在投资收益介于10%以上至20%之间中性：基于股价的潜在投资收益介于-10%至10%之间卖出：基于股价的潜在投资损失大于10% 行业投资评级：以报告发布尔日后12个月内的行业基本面展望为基准：推荐：行业基本面向好中性：行业基本面稳定谨慎：行业基本面向淡 重要声明 本报告由中泰国际证券有限公司以下简称“中泰国际”或“我们”分发。本研究报告仅供我们的客户使用，发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接受到本报告而视为中泰国际客户。本研究报告是基于我们认为可靠的目前已公开的信息，但我们不保证该信息的准确性和完整性，报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中泰国际都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分担投资损失，中泰国际不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何直接或间接责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。客户也不应该依赖该信息是准确和完整的。我们会适时地更新我们的研究，但各种规定可能会阻止我们这样做。除了一些定期出版的行业报告之外，绝大多数报告是在分析师认为适当的时候不定期地出版。中泰国际所提供的报告或资料未必适合所有投资者，任何报告或资料所提供的意见及推荐并无根据个别投资者各自的投资目的、财务状况、风险偏好及独特需要做出各种证券、金融工具或策略之推荐。投资者必须在有需要时咨询独立专业顾问的意见。 中泰国际可发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表中泰国际或附属机构的观点。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。我们的销售人员、交易员和其它专业人员可能会向我们的客户及我们的自营交易部提供与本研究报告中的观点截然相反的口头或书面市场评论或交易策略。我们的自营交易部和投资业务部可能会做出与本报告的建议或表达的意见不一致的投资决策。 权益披露： 1在过去12个月，中泰国际与本研究报告所述公司并无企业融资业务关系。2分析师及其联系人士并无担任本研究报告所述公司之高级职员，亦无拥有任何所述公司财务权益或持有股份。3中泰国际或其集团公司可能持有本报告所评论之公