白糖市场季度报告：23Q4-四季度货源供应增多，郑糖驱动力受限

四季度货源供应增多，郑糖驱动力受限 东证衍生品研究院2023年10月 方慧玲首席农产品分析师从业资格号：F3039861投资咨询号：Z0010565Tel: 021-63325888-2737Email:huiling.fang@orientfutures.com Q3行情回顾：郑糖重心上移，波动小外盘 •1-4月份：由于亚洲各主产国糖产量远低于预期，国际糖市贸易流紧张，而国内连续第二年减产，产需缺口拉大，叠加配额外进口持续大幅亏损令市场担心缺口弥补问题，内外糖联袂大幅上行。 •5-7月份：一方面高价令需求放缓，另一方面，随着巴西糖生产上市，其乐观的产量前景令国际原糖贸易流紧张的形势有所缓和，国际糖价止涨震荡回调，对国内市场形成制约，但国内方面受现货供应紧张的局面影响表现明显抗跌，整体走势震荡偏弱。 •8-9月份：8月份随着主力转战1月合约，高基差以及配额外进口仍然亏损的局面令市场认为1月合约被低估了。且北半球印度、泰国生产供应前景的担忧为市场提供利多，投机资金涌入推动郑糖1月合约在8月至9月初上涨，最高涨至9月初的7100元/吨一线左右。但随后国家抛储政策传闻充斥市场，郑糖期价快速回落，而9月22日发布的竞拍公告显示抛储底价高于预期，盘面企稳略回升。整体来看，郑糖价格交易重心有所上移，波动幅度小于外盘。 巴西新榨季压榨生产过半，压榨高峰即将过去 •4月巴西中南部压榨因降雨而受到一定的阻碍，但5-9月总体天气偏干燥令糖厂压榨生产快速推进。23/24榨季截至9月16日巴西中南部糖厂累计压榨甘蔗4.48332亿吨，同比增加10.34%，累计产糖2925.8万吨，同比增加18.68%；糖厂使用49.37%的甘蔗比例产糖，上榨季同期为45.47%。 •糖厂制糖比持续维持在历史同期高水平，远高于乙醇的用蔗产糖收益支持着糖厂维持甘蔗制糖比最大化。 •巴西本榨季压榨生产形势强劲，10月份将达到高峰，当地仓库基本满仓，糖厂需要租用第三方仓库。 巴西23/24榨季中南部产量预估上调 •甘蔗技术中心(CTC)的数据显示，8月份中南部地区的甘蔗单产为每公顷90.5吨，同比增加23.2%。本榨季截至8月的累计单产为92.8吨/公顷，而上一榨季为75.7吨/公顷，同比增长23%。 •由于2022年四季度和今年一季度巴西中南部降雨量情况良好，充沛的雨水有利于甘蔗的生长及23/24榨季甘蔗单产的提升。预计新榨季甘蔗压榨量同比增加至6.1-6.2亿吨左右水平。 •自去年三季度以来，巴西糖厂用甘蔗产糖的收益就一直高于乙醇，而且在今年一季度，糖较乙醇的溢价还有所扩大，目前巴西乙醇折糖均衡价较糖价仍低13美分/磅左右。目前国际机构多预期23/24榨季巴西中南部制糖比在48%-48.5%。 •根据6.1-6.2亿吨的甘蔗压榨预估量、48%-48.5%的制糖比，由于降雨的恢复，甘蔗糖分预计同比有所下滑，23/24榨季预期ATR将降至138kg/吨甘蔗，估算出23/24榨季巴西中南部糖产量为3900-4000万吨，较此前预估区间有所上调，较22/23榨季增加约500-600万吨左右，达到历史纪录高位。 23/24榨季生产供应形势的初步预估 •由于印度甘蔗种植利润良好，且本榨季糖厂兑付蔗款较快，种植面积预计有所增加。据印度糖协ISMA最新数据，截至9月1日的甘蔗种植面积为599.1万公顷，高于去年同期的556.5万公顷。但由于西南季风期天气不配合，尤其主产区北方邦和卡邦降水不足，印度甘蔗单产及产量前景不乐观。 •6月1日-至9月29日，印度全国季风期累计降水量较往年正常水平低5.6%。季风期截至9月29日，印度甘蔗三大主产区：北方邦累计降雨量较正常值低17%、马邦累计降雨较正常值低4%、卡邦累计降雨量较正常值低18%。 •考虑到2023年-2025年印度乙醇掺混率将逐步提升至20%，目前来看，今年12%的掺混目标预计能完成，分流至乙醇行业的糖量预计将由上榨季的340万吨增加至410万吨，23/24榨季预计将进一步增加至450万吨。 •据IMD统计，6-9月份印度全国降雨量为长期平均水平的94%，是2018年以来最低。由于降雨的延迟，6月份降雨量比平均水平低9%，但7月降雨反弹至平均水平以上13%；8月份是有记录以来最干旱的月份，降雨减少了36%；但9月份降雨量再次恢复，比正常情况多了13%。 •目前机构多预计23/24印度食糖产量3000-3300万吨，较22/23榨季的3280万吨进一步下滑。由于乙醇计划、选举年对通胀的担忧以及厄尔尼诺气候模式下的降水不足可能也会影响到下一榨季，印度政府可能增加国内安全库存量，出口可能降至200来万吨及以下，甚至可能完全不出口。 •印度西南季风的发展不均衡，整个季风期降水不连续，且降水分布不均，对本榨季甘蔗生长影响不利，同时也会影响到24/25榨季甘蔗宿根及新蔗种植，24/25榨季印度甘蔗生产形势仍不乐观。 •据我们初步测算，若将安全库存增至（3个月的食糖消费当量+3个月的乙醇耗糖当量），则当印度估产降至3000万吨左右及以下时，印度可能会禁止出口。 •印度糖协ISMA将于10月发布23/24榨季基于甘蔗种植卫星图像分析的印度糖产量最新预估，以评估是否有多余的糖可供出口。10-11月份可能会有一些出口政策消息出来，即便政策可能发一些出口配额，但在明年2月之前（产量明朗之前）也不可能释放太多量。 印度：23/24榨季糖产量及出口前景不乐观 •产量：目前机构多预计23/24印度食糖产量3000-3300万吨，较22/23榨季的3280万吨进一步下滑，9月份已有几家机构将估产下调至2900-3000万吨左右水平了。ISMA（8月）：3168万吨。 •消费：23/24印度榨季国内消费需求小幅增至2780万吨水平，则该国产需过剩量220-520万吨，较上榨季收窄。 •出口：据前文分析，印度政府可能增加国内安全库存量，23/24榨季出口可能降至200来万吨及以下，甚至可能完全不出口。而22/23、21/22榨季分别出口610万吨和1120万吨，23/24榨季出口预计进一步减少。 资料来源：ISMA，东证衍生品研究院 泰国：23/24榨季产量及出口前景不乐观 22/23榨季：泰国2022/23榨季甘蔗入榨量为9388.44万吨，同比增幅只有1.9%；产糖量1103万吨，同比增幅8.7%，不及预期。 出口：22/23榨季截至7月份，泰国糖累计出口655.03万吨，同比增加0.9%。本榨季累计出口量预计750万吨左右水平，同比基本持稳。从月度出口情况看，Q2出口环比明显下滑，泰国的食糖可供出口量正在减少。新榨季一般于12月集中开榨，在新糖供应上市前，泰国糖可供出口量预期偏低。 23/24榨季： 泰国面临严重的干旱威胁。1月至6月累计降雨量比正常水平低25%，导致土壤湿度低，作物生长面临压力；7月降雨量环比有所回升，但低于2022年和2021年；8月泰国主蔗区降水量较历史长期均值减少25%。截至2023年8月底，泰国主要甘蔗种植区的加权平均降雨量为705毫米，这是有记录以来最差的一次。若9-10月份有良好的降雨，可以帮助改善泰国甘蔗的生长情况，但即使改善，程度可能也很有限。 由于干旱及竞争作物木薯种植收益更好，23/24榨季泰国甘蔗种植面积及甘蔗单产预计将下滑，Czarnikow下调23/24榨季泰国甘蔗产量预估至6650万吨，估产760万吨，这将和20/21榨季接近。目前各机构平均预计泰国甘蔗产量在6600-7500万吨，糖产量将降至750-850万吨水平，可供出口量或将降至500万吨-600万吨。厄尔尼诺气候威胁下，24/25榨季泰国糖产量前景也不乐观。 23/24上半榨季贸易流或再度收紧 •国际机构在三季度对22/23及23/24的产需差预估有所下调，平均预期23/24榨季全球产需短缺200多万吨。其中国际糖业组织ISO下调22/23榨季全球糖过剩预估量至49.3万吨（之前预估过剩85万吨），并预计23/24榨季全球糖产需缺口为212万吨。据机构对11位分析师及交易商的调查显示，调查预估中值为22/23榨季全球短缺2万吨、23/24榨季全球短缺210万吨。对下榨季全球尤其是亚洲供应前景的担忧令市场前景偏乐观。 •进入10月后，巴西压榨高峰已过，榨季生产进入后期，其对市场的影响力将减弱，市场关注焦点将越来越多转向亚洲印度、泰国的产量和可供出口前景方面。四季度，国际糖市进入23/24榨季，亚洲主产国将逐渐进入压榨生产期，从目前情况看，由于严重旱情影响，泰国23/24榨季糖产量预计降幅较大，可供出口量将相应下滑；印度糖产量形势不乐观，23/24榨季出口配额预计同比将会进一步减少，甚至不出口，这意味着亚洲主产国可供出口量或较22/23榨季更少。在以北半球主产国供应为主的上半榨季，这种情况或将令国际贸易流再度收紧，进而将对国际糖价带来有力支撑。 •从季度原糖贸易流预估来看：23Q3，由于巴西糖大量的压榨上市供应，全球原糖贸易流处于偏过剩的状况。23Q4，随着巴西压榨进入后期，全球原糖贸易流过剩量预估大幅减少。24Q1，印度可能需要等到产量明朗之后（即2-3月之后）才确定出口政策，即便有出口也会很少很少；泰国由于减产预计出口供应下降；巴西虽预计有偏大结转库存，但一季度雨季料令港口物流不畅、出口有限；因此，该季度国际原糖贸易流面临的缺口预计较大，整体供应状况料非常紧张。24Q2，则更多取决于印度出口政策，若印度完全不出口，而巴西处于开榨前期上市量不多，则原糖贸易流缺口也同样会较大，供应紧张；若印度出口100-200万吨，则原糖贸易流紧张的状况预计有所缓和。 展望：23Q4-24Q1国际糖价预期偏强，价格底部料上移 •四季度及明年一季度：23/24榨季亚洲主产国泰国预期减产、印度出口配额预期进一步减少将令全球23/24榨季的上半榨季（23Q4-24Q1）乃至24Q2贸易流再度陷入紧张，这或将推动糖价再度回升，国际糖市长期前景仍偏乐观。（从价差上看，23Q3因巴西大量供应带来的过剩导致10-3价差走弱，目前3-5价差的高位运行显示市场对24Q1供应紧张的担忧） •国际白糖较原糖的溢价将持续维持在高位。由于印度、泰国连续第二个榨季预期供应不足，23/24榨季国际白糖市场供应不足将较原糖更甚，白糖较原糖溢价预计仍将在100美元/吨之上，明年溢价走势预计偏强，仍有可能在24Q3达到150-160美元/吨高位水平。伦敦ICE白糖2312合约将于11月中旬到期，此时亚洲主产国新糖亚洲上市量还较少，国际白糖市场供应仍紧张，临近合约到期，将面临挤仓的风险。 •原糖底部位置可能因中国进口政策形势而需要重新确定。由于中国配额外进口处于持续大幅亏损的状况而难用许可证进口，政府增发了配额内15%关税进口配额，2023年绝大部分进口量为配额内进口，这将导致外糖底部上移，中国配额内进口将逐步被压缩。若按盘面郑糖2401合约近两个月波动区间下沿6800一线测算，则外糖在26美分左右存在支撑作用。而若需要中国配额外能进口，则可能需要外盘跌至22美分左右，但就国际供需情况看，可能并不需要中国配额外的进口。 •23q4-24Q1,ICE原糖价格有望突破前高，波动区间预计在25-30美分/磅。 中国：23/24产量料有所恢复，广西甘蔗收购价上调 1、整个广西新榨季的总体甘蔗种植面积是维持稳定、局部略有增加的情况。 2、今年1-4月份广西蔗区普遍干旱，土壤墒情较低令宿根蔗发株、新植蔗的出苗都不利；5月后降水大增，旱情消除，据机构8月末调研数据，全区株高预估平均增加约20cm，增幅达到了10%左右。对于接下来的10月份，根据广西气象部门预测，广西蔗区温度与往年相近，降雨量偏多，因此后期的水热条件也有利于甘蔗进行生产，对于产量较为有利。按照近7个榨季的产糖率均值12.3%来进行计算，广西23/24榨季产糖量将在580万吨左右，同比上榨季大约增加了50来万吨；全国产糖量预计在930-950万吨左右，同