美联储货币政策回顾与展望

宏观类●证券研究报告 主题报告 REDUX 美联储货币政策回顾与展望2020-2024 分析师秦泰SAC执业证书编号：S0910523080002qintai@huajinsc.cn 投资要点 美联储决策框架经历了长达半个世纪的演化升级，至2020年已经基本形成较为成熟的经济周期变化和冲击应对模式。新冠大流行爆发后，美联储的货币政策大致可分成四个阶段，当前处于第三阶段后期，第四阶段的宽松程度很可能低于市场期待。 相关报告 中秋国庆假期国内外宏观综述-美元、油价、消费、地产与预期2023.10.8 人民银行货币政策委员会三季度例会点评-持 续 用 力 逆 周 期 ， 校 正 背 离 稳 汇 率2023.9.27 大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求。大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE。美联储在2020年3月迅速决定实施非传统量化宽松，包括三个方面：一、将利率速降至零下限；二、重启购买国债、MBS的新一轮QE计划并称购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS），在央行直接购买具有信用违约风险的债券的道路上走的比2009年-2014年的QE更远；三、将2008年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括PPPLF、PMCCF、SMCCF等的一些新的流动性投放工具，令本轮量化宽松的广度、深度、速度都远远超出了前一轮。扩表速度过快，凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性。激进购买MBS、长端利率创历史低位，房地产泡沫化程度有所加深。 工业企业利润点评（2023.8）-油价上涨等因素暂时性推动利润大幅改善2023.9.27 华金宏观·双循环周报（第27期）-美联储“不 战 而 胜”，“强 美 元”如 何 应 对 ？2023.9.24 经济数据点评（2023.8）暨双循环周报·第26期-内 外 主 线 交 织 ， 经 济 接 近 筑 底2023.9.15 需求过热供给恢复受抑制，通胀出现上升趋势。美联储较为激进的“财政赤字货币化”操作迅速通过财政补贴和居民转移收入的渠道拉动居民收入在经济受到冲击的时期出现异常高增，商品消费需求迅速走向过热。巨额补贴期间，美国居民就业意愿受到一定压制，2021年工业生产恢复较为缓慢，过热的需求未能对本土生产形成有效拉动，需求缺口的迅速扩大令美国核心通胀开始大幅上行，但在疫情的后续扰动下，美联储在整个2021年都保持了零利率+QE的宽松政策立场，纵容了美国通胀的一轮比较明显的上行。 供需持续偏热，薪资通胀螺旋成型，鹰派美联储更加坚定。美国当前仍处于前期过度补贴导致的超额储蓄的逐步消化期，居民收入和消费购买力仍然强劲。加之美国政府日益明显的“脱钩断链”产业政策倾向，令其工业生产从2022年以来持续超出市场预期。供给能力的加快恢复映射为旺盛的劳动力需求，加之巨额补贴计划结束后居民薪资预期被抬高，同时近四十年最大幅度的一轮核心通胀上行过程令居民格外担忧自身购买力的损失，共同催生并不断强化当前的“薪资通胀螺旋”。本轮QE期间美国居民购房加杠杆的速度与2001-2006年的房地产泡沫化时期相比明显更为克制，而且在长端利率开始上行以来的两年间，美国房地产市场销量降温较快，从而对商业银行带来的资产质量潜在损失风险整体可控。基于前期过度刺激导致需求过热、逆全球化政策对短期生产和就业的拉动作用、薪资通胀螺旋的持续存在等三项因素，预计2023、2024年美国实际GDP同比增长2.3%、1.8%，美国经济陷入衰退概率较低。美国失业率可能维持在4%低位或更低水平更长时间，核心通胀可能直至24Q4或才可向下接近美联储最新预测路径。我们仍然预计美联储将于11月FOMC会议再度加息25BP，首次降息预计不早于2024年下半年启动，预计降息路径会相对平缓。预计2024年中之前美元指数中枢将达到105.5左右。可能持续对我国货币政策的边际宽松、以及人民币汇率带来一定的约束和压力。 风险提示：美联储加息、货币紧缩超市场预期风险，人民币汇率贬值预期较强风险。 内容目录 一、大流行冲击不确定性骤增，过度宽松+赤字货币化刺激需求........................................................................3 1.大流行引爆巨大不确定性，美联储迅速决策零利率+无限量QE..............................................................32.扩表速度过快，凸显基于当下经济表现的决策模式的盲目性..................................................................53.激进购买MBS、长端利率创历史低位，房地产泡沫化程度加深.............................................................8 1.激进的“财政赤字货币化”令美国居民收入、需求迅速走向过热................................................................92.巨额补贴也令2021年美国工业生产恢复较慢，通胀压力骤升..............................................................10 三、供需持续偏热，薪资通胀螺旋成型，鹰派美联储更加坚定........................................................................11 1.疫情缓和超额储蓄逐步消化，美国消费需求仍然偏热...........................................................................112.美国强化逆全球化政策导向，先进制造业短期向美本土回流加快.........................................................123.劳动力市场持续紧张，薪资通胀螺旋与供需循环偏热相互印证.............................................................134.居民加杠杆速度尚属克制，房地产市场风险总体可控...........................................................................145.美国经济稳定增长、通胀黏性预期强化，坚定了美联储鹰派决心.........................................................15 图表目录 图1：大流行冲击令美国服务消费急剧收缩（%）..............................................................................................4图2：同时失业率飙升、劳动参与率陡降............................................................................................................4图3：大流行后美联储激进扩表，25个月内资产规模增加4.6万亿美元，增量超过原总资产规模（USDbn）.6图4：鲍威尔指出，70年代的实时自然失业率估测是明显低估的......................................................................7图5：美联储的新一轮QE令美国商业银行超储率再度大幅反弹，货币信用传导效率再度受损.........................8图6：美国房地产市场一度出现阶段性泡沫........................................................................................................8图7：美国长端国债收益率和抵押贷款利率........................................................................................................9图8：流动性泛滥推升2020年下半年到2021年上半年美股估值......................................................................9图9：前一轮QE过程中财政赤字货币化率最高为33.6%................................................................................10图10：本轮QE直至2022年5月财政赤字货币化率仍高达50.8%.................................................................10图11：巨额财政补贴通过转移收入对美国居民可支配收入形成强劲的推升效应..............................................10图12：主要经济体制造业生产同比（%）美国2021年恢复较慢.....................................................................11图13：美国核心PCEPI同比及贡献结构（%）...............................................................................................11图14：美国居民超额储蓄在2021年底达到顶峰后缓慢下降，在收入高增的支持下2023年消耗速度放缓.....12图15：美国零售增速近几个月迎来反弹...........................................................................................................12图16：美国2023年以来工业生产好于预期，特别是计算机电子为代表的先进制造业....................................13图17：美国劳动参与率近两年加速提升，但劳动力市场持续紧张....................................................................14图18：美国平均时薪同比高于疫情前，并向通胀形成传导..............................................................................14图19：美国宏观杠杆率及结构（%）：居民加杠杆较为克制.............................................................................14图20：美国平均时薪同比高于疫情前，并向通胀形成传导..............................................................................14图21：美联储总资产规模及结构（USDbn）....................................................................................