甜味剂系列深度之一：代糖周期见底，龙头否极泰来

主要观点： 报告日期：2023-10-10 甜味剂市场化学合成代糖产品快速迭代，目前三氯蔗糖/安赛蜜是最优的人工代糖选择，占据代糖市场的50%以上。 安赛蜜、三氯蔗糖作为第四、五代人工甜味剂，具有优秀的甜价比，在主流的复配方案中均需要添加化学合成代糖，在中长期的角度看无法被替代。一方面，由于此类大单品已成为市场主流使用的添加剂，另一方面，整个代糖市场仍处于高速增长阶段，化学合成类代糖需求同步高增，渗透率的不断提升也带来了成长空间。 ⚫代糖市场周期加速见底，下游渗透率持续提升 自2021年原材料和能源价格不断攀升叠加需求的持续拉动，三氯蔗糖、安赛蜜的价格达到历史高点，伴随着资本开支的加大，供给侧压力上升，从2022年后价格不断走低，目前呈现见底回升趋势，2023年9月8日百川的三氯蔗糖、安赛蜜报价分别为15万元/吨、4.5万元/吨，分别处于3.51%、12.28%的五年历史分位。代糖产品相比于蔗糖有明显的成本优势，代糖甜价比普遍高于蔗糖，复配的产品又附加了功能性，在减糖主题下代糖终端产品需求长期向好。在我们的测算下，代糖渗透率将从2021年的10%提高到2026年的20%，2026年全球甜味剂替代甜度将达到4947万吨蔗糖当量，其中安赛蜜、三氯蔗糖需求量预计分别达到3.32、3.43万吨，复合年增长率为11%和13%，在下游的渗透率将逐步提升，未来的成长空间广阔。 执业证书号：S0010122080046电话：17321190296邮箱：liutq@hazq.com ⚫代糖龙头否极泰来，业绩有望逐步回升 代糖行业经历景气度大幅回落后，人工代糖市场价格从最高点下降超过50%，行业龙头的盈利水平也出现较大下滑。今年受宏观环境的影响，下游需求表现疲软，人工代糖市场呈现出旺季不旺的特点。9月伊始，受到原料端和糖价的影响，支撑三氯蔗糖、安赛蜜的价格小幅回暖，代糖产品盈利能力逐步回升，龙头企业凭借成本优势和规模优势有望首先迎来拐点，业绩将逐步回升。 1.卫星化学及烯烃行业周度动态跟踪2023-10-082.万华化学MDI一体化等装置复产，萤石、氢氟酸价格上涨2023-10-03 ⚫投资建议 化学合成代糖市场作为弱周期的精细化工，在选品上需要具有前瞻性的战略规划，不仅需要考虑工艺和成本侧，更需要关注下游客户的验证渠道和产品情况，长期要具有全链路解决方案的能力。金禾实业作为安赛蜜、三氯蔗糖双龙头，高市占率、低成本和多元化产品布局有 助于增强企业的市场定价权，同时公司具备基础化工原材料和长期建立的渠道优势，为成为全链路的食品添加剂解决方案提供商打下基础，建议关注【金禾实业】。 ⚫风险提示 下游应用推广不及预期；新技术开发应用变革的风险；产品安全和质量控制的风险；产品价格大幅波动的风险。 正文目录 1化学合成代糖成本低且安全性高，已迎来新的发展纪元..............................................................................................51.1代糖发展简史：人工甜味剂不断更新迭代.............................................................................................................51.2代糖迎来新世纪，需求不断提升...........................................................................................................................51.2.1健康需求结合控糖政策，抬升代糖需求.........................................................................................................61.2.2化学合成代糖成本优势显著，市场空间不断扩大...........................................................................................92化学合成类代糖：降成本的主力、复配的基石..........................................................................................................112.1甜味剂分类：人工合成类代糖占据主导地位.......................................................................................................112.2化学合成甜味剂经历六次迭代，安赛蜜、三氯蔗糖成主流.................................................................................122.2.1糖精、甜蜜素：安全隐患高..........................................................................................................................122.2.2阿斯巴甜：热稳定性差，代谢产物中包含苯丙氨酸.....................................................................................132.2.3安赛蜜：安全性和性价比高的甜味剂...........................................................................................................142.2.4三氯蔗糖：目前最优的人工代糖选择...........................................................................................................162.2.5现有甜味剂供给梳理：人工代糖占据主导地位............................................................................................182.3复配可促进甜味剂协同增效，降低成本...............................................................................................................193 2026下游需求测算：安赛蜜、三氯蔗糖CAGR分别达11%、13%..........................................................................213.1全球甜度需求测算：2021-2026年预计从2.31亿吨达到2.45亿吨...................................................................213.22021年代糖下游应用现状...................................................................................................................................223.32026代糖市场测算：预计渗透率将达到20%.....................................................................................................233.3.1饮料：对标欧美成熟市场仍有增长空间.......................................................................................................233.2.2烘焙：新产品有望进一步打开市场空间.......................................................................................................253.2.3糖果：替代难度相对较低，有望实现高增长................................................................................................263.2.4冰激凌及乳制品：替代难度相对较高...........................................................................................................273.2.5调味品及其他：降本增效和健康意识驱动渗透率提升..................................................................................283.2.6 2026年代糖市场空间测算：预计甜度4947万吨.........................................................................................294行业估值与重点公司..................................................................................................................................................314.1市场扩张+公司升级，代糖行业估值有望上行.....................................................................................................314.2国内重点公司：金禾实业....................................................................................................................................33风险提示：.....................................................................................................................................................................34 图表目录 图表1代糖发展简史：甜味剂产品多样化发展...............................................................................................................5图表2摄入糖分过多会引发众多健康问题........................................................