食品饮料2023Q3业绩前瞻：需求边际恢复

白酒：表现分化，期待旺季。1）高端酒：回款无虞，动销良好。高端白酒双节期间价盘小幅承压，系正常现象。当前整体茅五泸回款进度良好，同时库存水平保持良性，带动报表端稳健增长；2）次高端：需求持续恢复，旺季动销提速。Q3商务需求持续恢复，宴席延续此前亮眼表现，汾酒延续增长态势，水井预计环比加速增长；3）地产酒龙头：宴席回补明显，回款表现稳健。得益于中秋国庆双节期间人口流动叠加婚喜宴回补，尤其徽酒终端动销氛围浓郁，普遍回款稳健、经营良性。 啤酒饮料：啤酒成本压力缓解，饮品龙头营收高增。啤酒方面22Q3销量高基数扰动，龙头企业销量同比承压，预计高端化将带动吨价持续上行，同时成本压力趋缓叠加费用率稳中有降，带动盈利能力持续释放。饮品方面消费场景持续恢复，东鹏和百润延续此前高增态势，收入端规模效应显著，香飘飘组织架构改革红利与新品推广工作持续推进，乳制品企业受益于成本改善持续释放业绩弹性。 调味品：动销稳步修复，品类分化延续。基础调味品：随着社会餐饮复苏，Q3动销稳步修复，大豆、包材等成本亦有回落，预计海天味业低基数下业绩弹性释放、中炬高新增长稳健，受益于零添加品类及流通渠道红利，千禾味业延续较快势能。复合调味品：受益于品类渗透以及消费复苏推动，餐饮、家庭端动销两旺，叠加油脂、辣椒等成本红利释放，预计Q3天味食品环比稳步改善，随着 H2 新产品订单释放，日辰股份盈利弹性可期。 速冻食品：旺季逐渐到来，期待业绩释放。2023H1行业整体呈现集中度提升趋势，市场加速向具有渠道力及品牌力的龙头企业集中。23Q3随着天气转冷，逐渐进入速冻食品行业的销售旺季，板块内大部分公司有望延续良好的经营韧性。同时，下半年C端高基数因素消散，龙头企业产品结构优化和精细化费用管理等措施继续延续，主要企业有望延续绩优表现。 连锁业态：单店步入低基数，利润逐季迎弹性。分品类看，休闲卤制品在Q3迎来销售旺季，叠加上半年新开门店贡献，收入端有望环比加速。佐餐类产品因去年Q2高基数等扰动，拖累表观增速，下半年在低基数的贡献下或迎环比改善。成本端，考虑主要原材料包括鸭副冻品、进口牛肉、猪肉、白条鸡、生鲜乳等均在Q3步入同比下滑窗口，利润端弹性或明显优于收入，若原材料价格延续至Q4则利润环比改善态势更甚。 其他食品：零食：在零食折扣店和抖音电商双轮驱动下，盐津铺子表现持续高增；好想你在改革驱动下有望延续上半年增长态势，洽洽食品利润端拐点或需等待Q4，良品铺子在渠道变革下或持续承压。保健品：需求韧性增长，表观利润承压。汤臣倍健收入韧性增长，利润端高基数下费投力度加大短期承压；仙乐健康内生业务环比提速增长且盈利持续改善，并表业务贡献收入增量但盈利承压。 投资建议：消费边际回暖趋势不改，中长期买点已现。随着经济面回暖，消费需求边际改善，预计动销最差的时候或已过去，但渠道和消费者信心修复尚需时间。从投资的角度来看，板块估值持续回落，中长期买点已现，看好龙头的经营韧性和后续消费的回暖趋势，核心推荐：泸州老窖、山西汾酒、天味食品、安井食品、盐津铺子、今世缘、古井贡酒、水井坊、东鹏饮料、燕京啤酒，并关注餐饮链标的日辰股份、绝味食品、立高食品的产业性机遇。 风险提示：成本下降不及预期，渠道拓展不及预期，渠道与草根调研具有局限性，业绩前瞻测算具备局限性。 重点公司2023Q3业绩前瞻 1.1白酒：地产酒增长延续，次高端边际转暖 1.1.1高端酒：回款无虞，动销良好 贵州茅台：茅台今年于9月9日启动“双节”活动，提前打造茅台“中秋国庆双节”的旺季“大IP”。另外，双节期间I茅台开放小茅台、兔年生效、珍品以及1935四大产品的申购专场，坚持线上线下“双线”融合，合力推动终端市场实现“大动销”。根据经销商反馈，当前库存水平良性。从价盘来看，三季度以来飞天批价稳中有升，当前原箱/散瓶批价分别为2970/2725元/瓶，环比7月初分别上涨80/20元/瓶，但节日期间53度飞天批价存20-30元/瓶小幅下滑。公司身为龙头有望带领行业开启新一轮发展周期，看好公司未来在量价方面所具备的较大增长空间。 五粮液：一方面，五粮液作为中央电视总台中秋晚会的合作伙伴，携总价值上亿元的“和美好礼”与全球观众共享双节（观众根据节目现场指令参与互动便有机会获得五粮液和美礼包）。另一方面，五粮液大举投入以“和美五粮液，幸福中国节“为主题的双节营销活动，在全国范围内开展千场核心消费者“和美团圆宴”活动。根据终端草根调研反馈，普五动销旺盛，产品开瓶率高，库存去化快。从价盘来看，公司在双节放量的情况下依旧保证了产品批价的稳定，当前普五批价维持在940-950元/瓶左右。 泸州老窖：由于公司上半年整体回款节奏相对较慢，因此渠道库存相对健康，多数经销商拿货热情较高。另外，从产品批价来看，高度国窖当前批价在880元/瓶左右，相比节前存10元/瓶小幅下滑。另外，特曲60版增速较高，为公司业绩提供第二增量。 我们预计贵州茅台Q3收入同比+15-20%，归母净利润同比+15-20%；预计五粮液Q3收入同比+10-15%，归母净利润同比+10-15%；预计泸州老窖Q3收入同比+20-25%，归母净利润同比+20-25%。 1.1.2次高端：需求持续恢复，旺季动销提速 次高端白酒需求持续恢复中。Q3渠道反馈商务宴请活动持续恢复，但考虑到外部环境相对承压，商务宴请需求尚未大幅改善，宴席消费依然火热，次高端酒企Q3动销普遍优于Q2，淡季各酒企聚焦C端投放、助力渠道动销去库存，旺季来临动销环比改善，各产品分化依然存在，看好行业周期拐点后次高端的表现。 山西汾酒：23Q3青花20在提价与需求回暖影响下批价不断上行，在行业整体需求较弱的背景下汾酒产品价格一枝独秀，青花20与玻汾价格均有上涨，品牌力加持下汾酒率先受益于需求回暖，预计Q3省外将接棒省内贡献增长，全国层面来看汾酒品牌势能仍强，全国化过程中长江以南市场依然具备较大拓展空间。 水井坊：公司2023年中报称“第三季度开始营收恢复双位数增长”，我们认为水井坊当前在需求端由于臻酿八号的性价比定位深度受益于宴席市场恢复，供给端H1营收同比-26.4%主要系控货清理渠道库存，我们认为23Q3公司将把握旺季动销机会恢复至双位数营收增长水平。 酒鬼酒：年内公司费用投放由B向C，中秋国庆双节作为白酒动销旺季，预计公司将延续此前费用策略，短期费用投放改革的阵痛是为了长期更好的发展，公司淡季积极推动终端动销清理渠道库存，预计Q3表现将环比改善。 我们预计山西汾酒Q3收入同比+15-20%，归母净利润同比+20-25%；预计水井坊Q3收入同比+20-25%，归母净利润同比+20-25%；预计酒鬼酒Q3收入同比-5%至-15%，归母净利润同比-10%至-20%。 1.1.3地产酒龙头：回款表现稳健，婚喜宴回补确定 洋河股份：整体来看，公司当前省外整体动销略好于省内。从各产品情况来看，梦6+目前站稳600元以上次高端价格带，后续将持续享受省内外消费升级的红利，梦3水晶版和天之蓝在动销较上年同期增长明显，带动产品结构持续优化。另外，渠道端公司聚焦“1320”战略，不断提升核心经销商市场运作水平。 今世缘：“双节旺季”到来，今世缘推出一系列营销组合拳，实现品牌的多维发力：1）品牌宣传上，国缘登陆中央电视台，与《中秋晚会》、《传奇中国节·中秋》等节目达成深度合作；2）冠名高铁，为国缘品牌的传播搭建了更为丰富的场景；3）V9高尔夫精英赛于9月24日在上海开赛，让更多人接触清雅酱香V9。在多方投放的助力下，根据部分经销商反馈，在库存水平上今世缘略低于洋河。2023年今世缘将不断升级市场营销体系，以县区为单位稳固拓展大本营；省外攻城拔寨，加速全国化进程。公司战略明确、战术清晰，我们看好公司“十四五”战略规划如期实现。 古井贡酒：三季度古井在安徽省内依旧保持良好动销，渠道库存基本良性，终端拿货意愿较去年明显增强。其中古16、古20在旺季期间仍为当地消费者首选品牌，在省内已实现次高端占位、领先优势明显，公司产品结构优化为营收提供主要增量。另外，相比于其余产品中秋、国庆双节期间大规模的广告投放，古井贡酒抓住当地居民特点，举办多场掼蛋友谊赛。 口子窖：双节期间口子窖在部分地区增加盲盒红包模式，同时推出全新IP：口子窖·首届窖友节，重磅发布6款礼盒，持续加大新产品兼系列的渠道推力。另外，公司在渠道侧改革成果开始显现，通过成立平台公司等举措弥补了原先经销商运营效率以及管理上的不足，本轮改革期间公司在产品以及渠道模式都进行了较大调整，后续改革成果令人期待。 迎驾贡酒：根据微酒草根调研反馈，双节期间，安徽婚喜宴用酒数量大幅增长，，主要宴席酒店基本天天爆满，针对宴席渠道的火热，迎驾提前制定买赠政策，在强势市场与宴会酒店进行捆绑，直接封锁其他竞品。部分经销商反馈，当前整体库存水平健康，洞6较其余产品库存更低，处于安全水位。公司目前已在六安、合肥站稳脚跟，未来将加快样板市场复制速度，寻找业绩新增量，有效形成核心市场和外围市场的辐射联动。 金种子酒：根据部分经销商反馈，当前种子主流老产品柔和、祥和、种子年份酒等自年初以来动销情况良好，业绩增长主要来源于网点快速拓展以及招商填补新兴市场；馥合香系列，老品当前库存低、，新品由于渠道利润丰厚，经销商拿货热情较高，近期所举办的品鉴反馈良性。未来公司有望在华润丰富渠道资源的加持下，依靠高线光瓶产品实现业绩上的弯道超车，从而完成公司在百元价格带的“品牌复兴”。 具体到各个公司，我们预计洋河股份Q3收入同比+13-18%，归母净利润同比+15-20%； 预计今世缘Q3收入同比+25-30%，归母净利润同比+25-30%；预计古井贡酒Q3收入同比+20-25%，归母净利润同比+30-35%；预计口子窖Q3收入同比+13-18%，归母净利润同比+15-20%；预计迎驾贡酒Q3收入同比+20-30%，归母净利润同比+25-30%； 预计金种子酒Q3收入同比+60-70%，利润有望达2000-4000万左右。 1.2大众品：成本压力缓解，需求仍现分化 1.2.1啤酒：基数扰动销量表现，成本压力缓解趋势延续 销量&吨价：基数扰动销量表现，高端化持续延续。考虑到22Q3消费场景的集中恢复带动啤酒销量高企，23Q3在高基数压力影响下行业销量预计将持续负增长，2023年7/8月啤酒行业产量同比-3.4%/-5.8%，但餐饮持续恢复贡献产品结构优化，预计23Q3行业将呈现“量减价增”态势。 图表1：2023年啤酒旺季销量回补（万千升） 图表2：餐饮持续恢复 成本&费用：成本压力进一步趋缓，费用率预计稳中有降。考虑到包材走低、大麦价格稳定，整体成本压力预计进一步趋缓，Q3毛利率弹性或大于H1，正向贡献表观盈利能力，同时考虑到消费场景开放程度与上年同期相似，我们预计Q3费用率将稳中有降，看好Q3啤酒企业盈利能力进一步提升。 具体到各个公司： 青岛啤酒：啤酒行业当前已进入量减价增阶段，22Q3青岛啤酒营业收入/归母净利润同比+16.0%/18.4%，主要系消费场景打开后需求快速回补，考虑到23Q3高基数之上收入端预计增长承压，但考虑到吨成本视角下成本上涨压力趋缓，预计净利率持续提升，我们预计青岛啤酒Q3收入同比-4至-7%，考虑到政府补助发放的节奏问题，预计扣非归母净利润同比+8-13%。 燕京啤酒：当前公司仍处于改革红利期，改革不仅带动盈利能力快速释放，同时内部严格考核的要求下收入端预计有不错的表现，我们预计燕京啤酒Q3收入同比+5-10%，归母净利润同比+20-30%。 重庆啤酒：22Q3公司基数较低，主要系新疆消费场景管控以及公司内部调整等，23Q3随着消费场景打开及疆内旅游等恢复，预计销量端恢复增长，但考虑到疆内产品结构相对较低，预计毛利率略有承压，我们预计重庆啤酒Q3收入同比+5-10%，归母净利润同比+5-10%。 珠江啤酒：公司经营相对平稳，年内吨价增长与成本压力缓解提振毛利率，贡献公司盈利能力提升，我们预计珠江啤酒Q3收入同比-3%至+3