三季度毛利率持续改善，关注海南旺季经营与新项目表现

联系人： 杨玉莹 0755-81982942 yangyuying@guosen.com.cn 事项： 公司公告：公司披露三季度业绩快报。2023年前三季度，公司营收508.37亿元/+29.14%，归母净利润51.99亿元/+12.33%。其中，第三季度收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%。 国信社服观点：1）第三季度公司收入环比持平，单季毛利率进一步改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现，其中毛利率较上半年进一步改善预计主要系积分政策调整、精细化营销定价和积极对冲汇率变化等推动；2）中秋国庆海南免税销售表现平稳，日均销售与客单价与五一表现基本持平；3）盈利预测和投资建议：考虑整体消费渐进复苏节奏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设，进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元（此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。 综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 评论： 第三季度经营：收入环比持平，单季毛利率持续改善，预计机场租金增加影响归母净利润环比表现 第三季度公司实现收入149.79亿元/+27.87%，归母净利润13.33亿元/+93.19%（去年同期相对低基数），同比保持较快增长，环比表现相对平稳。 公司第三季度毛利率进一步修复。2023年前三季度，公司主营业务毛利率持续修复，分别为28.75%、32.47%、34.27%，三季度毛利率较一二季度逐步改善。考虑今年二季度人民币兑美元贬值约5%，在存货先进先出法影响下，香化季度采购周期下，二季度人民币兑美元贬值本身对公司Q3采购成本有一定压力，但最终公司毛利率略有提升，侧面说明公司积极采取各种措施尽量降低汇率波动对毛利率的影响。与此同时，积分政策调整，更精准的定价和营销管理，产品结构的持续调整优化等，预计也有助于其毛利率在各种不利条件下的稳定和提升。 图1：中国中免季度收入和归母净利润表现 图2：公司毛利率和净利率季度变化趋势 环比趋势来看，公司第三季度收入环比持平，但归母净利润环比下滑15%，主要系机场免税租金费用增加影响。与二季度相比，今年三季度公司收入环比基本持平，但归母净利润较二季度环比下滑15%，主要系机场租金费用增加影响。结合此前中免与上海机场等重点机场租金协议情况，以上海机场为例，其租金费用与国际客流恢复情况、机场免税店开业面积等直接正相关。由于三季度国际客流恢复比例较二季度有所提升（上海机场国际客流吞吐量恢复从Q2的30-40%左右提升至Q3的50-60%），开业面积也进一步增加，我们推测公司Q3机场费用较Q2明显增加（具体有待三季度正式报告披露）。 图3：今年来上海机场国际旅客吞吐量较2019年恢复情况 图4：我国国际航班量较2019年恢复情况 今年中秋国庆海南免税数据相对平稳，消费渐进复苏下旅游购物整体恢复不及客流恢复 今年中秋国庆，海南进出岛客流保持高位，机场日均客流高于疫前和2021年国庆，与五一基本相当。三亚凤凰机场和海口美兰机场客流较2019年各增长17%、25%，超过疫情前水平，日均客流高于2021年国庆，与今年五一日均客流基本相当（三亚日均客流略低于五一，海口略高于五一）。 但是，由于消费整体渐进复苏影响，海南免税销售额表现仍相对平稳，客单价稳定，进店购物人次相对低于2021年国庆。今年中秋国庆8天假期，海口海关共监管离岛免税销售金额13.3亿元/+117%；日均销售额约1.7亿元，较今年五一降5.9%，较2021年国庆下降20.8%（按2021年国庆14.7亿计算）。免税购物人数17万人次/+143%；日均购物人数约2.1万人次，较今年五一下降2.5%，较2021年国庆下降17.4%。 客单价7824万元，较今年五一下降3.4%，较2021年国庆下降4.2%。 总体来看，由于补偿性消费需求差异，今年整体服务体验类消费恢复相对好于商品实物消费。在整体消费渐进复苏背景下，叠加香化品类自身因素和打击代购等因素综合影响，今年以来海南旅游购物等消费恢复相对平稳，整体恢复不及机场客流恢复。鉴于此，公司今年3月以来股价持续调整，也持续反应上述预期。 图5：今年中秋国庆、五一等海南两大机场日均客流情况 图6：重点节假日海南离岛免税销售数据 展望后续：1）从今年四季度到明年一季度，海南将逐步进入自身旅游旺季；2）公司持续优化产品结构和业务布局，今年9月7日三亚机场免税店二期开业（经营面积从1800平米增加至近6000平米），后续河心岛顶奢项目、海棠湾一期C栋等今年内有望推出；3）公司积极强化精细化营销管理，价格策略更加多元灵活精准，积极平衡规模和利润增长。未来若整体消费预期逐步改善，其海南销售数据仍有望企稳改善，中线扔有助于推动其全面扩容成长。 投资建议：短期跟踪消费复苏节奏，全渠道布局夯实中线成长，维持“买入”评级 考虑整体消费渐进复苏，公司三季报经营情况及中秋国庆海南免税经营表现，我们暂下调海南购物转化率及客单价假设 ， 进而下调公司2023-2025年归母净利润为68.90/90.10/120.38亿元 （ 此前为78.07/102.32/133.17亿元），对应EPS为3.33/4.36/5.82元（此前为3.77/4.95/6.44元），PE为32/24/18倍。作为全球免税巨头，公司旅游零售全渠道卡位和流量价值中线仍有支撑，短期主要受消费复苏进程、核心品类产品周期变化等贝塔趋势变化影响。面对新形势新挑战，公司一是持续产品结构优化，深挖渠道与流量价值，与时俱进强管理，并积极与品牌商、机场等沟通，拟采取多元措施，以更紧密的合作，全面应对各种不利挑战；二是继续夯实海南卡位，海棠湾一期二期升级扩容，三期项目推进中，且Q4和Q1有望逐步进入海南旺季；三是伴随出境游逐步恢复，未来中线离境市内免税政策仍有一定期待。综合公司目前市值及其“海南+机场+线上+市内”全渠道布局中线潜力，维持“买入”。 风险提示 政策风险，新进入者竞争加剧等市场风险，宏观经济系统性风险，大规模传染疫情风险，机场保底租金压力，汇率大幅贬值风险，自然灾害、恶劣天气等，新项目开业进度或开业经营可能低于预期。 附表：重点公司盈利预测及估值 财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元） 免责声明