公司深度报告：线上宜家，同与不同

李宏鹏轻工行业首席分析师S1500522020003lihongpeng@cindasc.com 证券研究报告 公司研究 2023年10月09日 本期内容提要: 跨境电商市场广阔，海外家居电商化步伐持续推进。跨境电商作为零售电商新业态，近年来加速成长。据网经社，2022年中国跨境电商市场规模达15.7万亿元，同比增长10.56%，2018-2022年复合增速达15%，其中B2C模式占比为24.4%，呈现继续扩大的态势。从家具出口看，中国占全球家具出口额的48%，主要销往欧美日韩。2017-2022年我国家具出口额CAGR达约6.9%。从欧美家具消费看，Euromonitor统计2022年美国、西欧室内家具市场零售规模分别约1393亿美元、1295亿美元，2022-2027年美国、西欧室内家具零售规模有望实现3.5%、4.1%的复合增速。近年来随着互联网的普及、物流行业的发展以及消费者习惯的改变，家居销售电商渠道占比持续增长，2022年美国、西欧室内家具线上渠道占比分别为28.2%、21.4%，较2019年分别提升13.5pct、7.4pct。 资料来源：聚源，信达证券研发中心 对标宜家，致欧跨境模式灵活高效打造线上家居场景，宜家背靠强穿透力的瑞典文化基因注重线下体验，商业模式各有千秋。运营层面：1）生产端：公司供应商主要集中在广东，具有产业集群下较低成本采购的优势，公司与供应商践行长期合作原则，近年采购成本占比稳定，且公司产品开发周期短、采用小单快返、快速迭代的模式。对比宜家，虽然宜家具备全球采购优势，但宜家新品开发周期长，且从部分类似产品来看，公司产品的性价比也能达到较好水平。2）物流端：公司自有仓发货占比高，欧洲时效较高，美国仍有优化空间，产品亦采用平板包装&DIY安装，节约相关成本。3）零售端：公司B2C模式主要在亚马逊销售，主要品牌Songmics在欧洲主要市场亚马逊卖家排名较高，且规模效应带动电商交易费成本不断摊薄；宜家渠道以线下门店为主、线上为辅。财务层面：1）毛利率低于宜家：我们认为，宜家毛利率较高的核心是基于强穿透力的瑞典文化基因，使宜家仅以四种家居设计风格可以售卖全球，庞大的销售规模支撑其全球采购强大议价能力，凭借9500多个SKU支撑其全球446亿欧元营收规模。2）存货周转率类似：两者均4-5次/年左右，公司在高效数字化供应链管理体系下运营表现优秀。3）固定资产、应收账款周转率高于宜家：我们认为主要由于商业模式差异，宜家为线下大店重资产，公司则为跨境电商轻资产，电商模式零售效率更高，且公司较小件、购买频次更高的家居用品占比约34%，应收账款周转率较高。 收盘价（元）22.7652周内股价波动区间(元)29.43-21.24最近一月涨跌幅(％)-7.18总股本(亿股)4.01流通A股比例(％)100.00总市值(亿元)91.38资料来源：聚源，信达证券研发中心 渠道拓展、供应链效能释放，有望驱动公司未来持续增长。收入：公司仍处于快速发展阶段，目前约80.5%营收为B2C模式，18-22年B2C复合增速达30%；近年公司B2B渠道快速增长，18-22年复合增速达约86%。当前公司在欧洲亚马逊排名较前，美国仍有较大成长空间。B2B模式亦有望持续扩展客户实现增长。成本：1）随着销售规模扩大、B2B占比提升，电商平台交易费率近年来保持下降趋势。2）公司22年海运及关税成本费率显著增至14.4%，影响利润，随着海运费回归正常，相关成本有望优化。3）目前公司自营仓占比较高，公司海外仓租赁期较长，有利于保证成本低位可控。募投项目：公司上市实际募资规模为9.9亿元，主要用于供应 信达证券股份有限公司CINDA SECURITIES CO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 链及研发。目前自有仓约26万平面积，募投拟扩大仓储面积18.1万平方米，匹配公司中期规模增长；另外募投项目投入仓储物流自动化建设，有助于进一步提升供应链效率。 盈利预测与投资评级：公司专注家居跨境电商，为欧洲亚马逊平台头部卖家，有望共享全球零售数字化下的跨境电商增长红利。B2C、B2B各渠道均衡发展，驱动营收增长。供应链提质增效，各项成本持续优化盈利有望持续释放。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.91亿元、4.79亿元、5.75亿元，分别同比增长56.5%、22.3%、20.1%，目前股价对应PE为23x，首次覆盖给予“买入”评级。 风险因素：第三方平台经营风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦风险，募投项目不及预期。 目录 投资聚焦.........................................................................................................................................6一、公司概况：家居跨境电商领跑者..........................................................................................71.1多年深耕家居品类，出海品牌龙头.......................................................................................71.2财务分析：23H1盈利显著改善，静待需求修复..................................................................9二、跨境电商市场广阔，海外家居电商化加速.........................................................................112.1把握全球零售电商化红利，中国跨境电商快速成长...........................................................112.2海外家具需求稳增，疫情加速电商占比提升.....................................................................13三、宜家：强大文化基因打造重体验&性价比.........................................................................163.1全球家居零售龙头，全球化、线上化积极布局.................................................................163.2供应链多举优化成本，产品价格竞争力突出.....................................................................193.3穿透全球的文化力，研产结合确保性价比.........................................................................203.4顺应消费渠道变化趋势，发力数字化零售.........................................................................21四、致欧科技：研产供销多维并重，综合能力突出................................................................234.1：收入分析：聚焦家居品类，B2C深耕亚马逊，B2B有望高增.......................................234.1.1产品：产品系列齐全，设计零整结合..............................................................................234.1.2渠道：欧洲亚马逊家具类头部卖家，B2B增长迅速......................................................254.2：成本分析：持续优化供应链，提升运营效率与盈利空间................................................274.2.1供应：与供应商长期合作，采购成本占比稳定..............................................................284.2.2仓储：自营仓占比高，长租期锁定仓储成本..................................................................294.2.3物流配送：海运费回落、自营仓完善，相关成本有望优化...........................................304.2.4募投项目：投入研发及供应链，加强出海品牌竞争力...................................................314.3对标宜家，跨境模式运营效率较高.....................................................................................32五、盈利预测与估值....................................................................................................................345.1盈利预测及假设.....................................................................................................................345.2估值与投资评级.....................................................................................................................35六、风险因素................................................................................................................................36 表目录 表1：公司募投项目表..........................................................................................................31表2：公司收入预测简表.......................................................................................................34表3：公司盈利预测简表.......................................................................................................34表4：可比公司23年平均PE约28X...................................................................................35 图目录 图1：公司发展历程........................