原油4季度报告：紧平衡格局维持，宏观地缘放大波动

原油季报 紧平衡格局维持，宏观地缘放大波动 ——原油4季度报告 研究员： 摘要 童川期货从业证号：F3071222投资咨询从业证号：Z0017010：021-65789108：tongchuan_qh@chinastock.com.cn 供应端，沙特将自愿减产100万桶/日延长至年底，俄罗斯原油产量和出口量从8月份开始也出现环比下滑。在OPEC减产期间，伊朗产量和出口持续增加，8月底产量同比增长近50万桶/日，出口量同比增长近100万桶/日。美国原油产量在3季度末增长至1290万桶/日附近，接近疫情前高点，但上游数据显示4季度及24年产量增速将放缓。总体而言4季度供应端增长有限，供应端最大的弹性取决于沙特未来的产量政策。需求端，美国汽油消费在3季度初表现强势，但随着价格的持续上涨呈现出旺季不旺的情况，4季度进入淡季，中长期消费缺乏增量。柴油消费受益于制造业PMI的环比改善，4季度将进入传统旺季，但在暖冬预期以及海外天然气矛盾弱化后，柴油旺季高点难以给出更乐观的预期。中国原油消费同比大幅增长，3季度主营开工高位支撑整体进料需求。平衡方面，4季度维持紧平衡格局，但供需缺口较3季度有所收窄，原油基本面相对强势。在基本面充分计价后，宏观和地缘矛盾将放大油价的波动率，市场未来仍将聚焦美国经济的衰退预期，以及中东地缘关系的进一步演化，油价维持宽幅波动，Brent运行区间预计在75-95美金/桶。 一、供应展望 在4月初第48届JMMC会议上，OPEC+多个成员宣布从5月份开始实施自愿减产。其中沙特和俄罗斯（较2月份产量）分别牵头减产50万桶/日，OPEC总共减产104万桶/日，OPEC+减产231万桶/日。6月份，上述减产联盟宣布将减产截止时间由23年底延长至24年底，隔天沙特放出“大招”，宣布7月将额外减产100万桶/日。然而减产被市场解读为看空需求，油价短暂冲高后迅速回落。然而超出预期的是，沙特的减产贯穿了整个下半年。7、8月初，沙特先后宣布将减产延长1月，3季度减产已成定局。在市场预期4季度沙特的100万桶/日自愿减产将以何种方式回归时，沙特在9月5日宣布将100万桶/日延长至2023年底，油价再度冲高并在年内首次突破90美金/桶。产量方面，5、6月份沙特原油产量在1000万桶/日左右，较4月份下降了50万桶/日，7、8月份沙特原油产量在900万桶/日左右，较6月份下降了100万桶/日。沙特对于其减产计划执行完全到位，出口量同步下滑，6月份较4月份下降了75万桶/日至665万桶/日，8月份则进一步下降100万桶/日至560万桶/日。 资料来源：彭博，OPEC，银河期货 俄罗斯的“减产”对于油价的驱动在二三季度呈现出完全不同的方向。按照OPEC月报的统计，2月份俄罗斯原油（不含凝析油）产量为1000万桶/日，而5月份该产量下降至960万桶/日，不及其承诺的50万桶/日的减产力度。不仅如此，俄罗斯原油海运出口量在5月份大幅上升，最高触及400万桶/日，较1季度的低点增长了超过50万桶/日。产量降 但出口增，俄罗斯的“减产”对于全球原油供应反而提供了增量。市场一度交易俄罗斯减产难以兑现，抵消了沙特减产的效果，油价在2季度末表现格外疲软。7月份，俄罗斯承诺将其8月原油出口量较6月份减少50万桶/日，9月份出口降幅下调至30万桶/日，在沙特宣布延长减产至年底的同时，俄罗斯同时宣布将这一出口下调延长至年底。从实际出口量来看，俄罗斯8月底海运原油出口量在300万桶/日左右，较前期高点下降了近100万桶/日。该国8月原油产量下降至950万桶/日，基本兑现了其减产的承诺。 资料来源：EIA，BP，银河期货 在主产国沙特和俄罗斯减产的同时，OPEC其他成员的产量变化也成为供应端的扰动因素。回顾近一年来OPEC的产量情况，自22年11月起，OPEC开启了新一轮减产，当月产量环比下降超40万桶/日，沙特贡献了近一半的减产力度。23年1季度OPEC10产量环比变动不大，OPEC13产量环比增长，主要源自伊朗和利比亚产量的增加。3、4月份OPEC10产量大幅下降主要由于伊拉克北部管道关闭、尼日利亚关停油田。5月份OPEC成员开启新一轮的“自愿减产”，目前来看，除沙特外，伊拉克、科威特、阿联酋产量已基本达到年内的配额，基本没有增产空间。伊拉克北部原油出口问题有望在土耳其的调解下解决，其7、8月份原油出口量较去年平均水平低20万桶/日左右，因此虽然伊拉克增产空间较为有限，但未来出口量或有小幅增长。 安哥拉和尼日利亚产量依旧大幅低于其配额，主要由于当地投资不足、管理不到位等客观因素所致，增产之日遥遥无期，未来产量或有波动，但在4季度并不是可靠的供应增量。 而5-8月，伊朗产量增长了近40万桶/日。综合多家机构数据来看，8月份伊朗原油产量在310万桶/日左右，同比增长近50万桶/日，出口量在150万桶/日以上，同比增长近100万桶/日。地缘方面，年内伊核协议并没有明显的推进，但美伊关系持续缓和，双方释放在押人员的同时，美国解冻了部分伊朗资产，一定程度上放松了对伊朗的制裁，也促使伊朗的产量和出口不断回升。伊朗官方曾表示计划将产量增至340万桶，其在制裁前最高产量在380万桶/日左右，我们预期伊朗可能在6个月时间内增产30万桶/日，一定程度上抵消沙特的减产效果，但4季度对供应端的影响相对有限。 与伊朗同时被美国放松制裁的还有委内瑞拉，7、8月份委内瑞拉原油产量在75万桶/日左右，较去年同期增长约8万桶/日。美国放松制裁的同时，雪佛龙公司获准在委境内进一步进行油田开发，有望将该国总产量提升至100万桶/日，但增产速度较慢，4季度对供应的影响也较为有限。 资料来源：彭博，OPEC，IEA，银河期货 资料来源：彭博，OPEC，IEA，银河期货 从EIA周度数据来看，美国原油产量从8月开始大幅上行，到9月中旬达到1290万桶/日，较7月底增长了近70万桶/日，但我们认为这仅仅是人为的数据调整而不代表美国原油产量的实际增产能力。实际上，EIA周度产量数据基于问卷统计，本身存在一定的误差，上半年绝大部分时间内，周度产量数据稳定在1220万桶/日，而EIA公布的月度产量在年初就已经达到1257万桶/日，随后缓慢上行直至8月份达到1291万桶/日。周度产量在上半年大部分时间里有所失真，直到8月份调整后才与月度产量保持一致。EIA在9月月报中预计到年底美国原油产量将达到1297万桶/日，接近疫情前1300的历史高位，同时也意味着4季度美国原油增产空间在10万桶/日以内。EIA同时预期美国原油产量在明年进一步增长，年初即将突破前高，并在2024年底接近1350万桶/日，较23年底增长约50万桶/日。 资料来源：EIA，银河期货 从上游数据来看，页岩油未来增产的潜力也在弱化。今年以来，美国原油钻机数持续下降，以页岩油主产区Permain为例，1季度该地区钻机数在350台左右，8月份下降至324台，但是得益于技术的提升，单个钻机带来的新井产量较年初有所上升，月度新井产量基本维持稳定。但旧井产量衰减水平持续加剧，这一趋势从2020年疫情以来延续至今，导致Permain地区每月实际增产能力逐渐下滑，并从7月份开始变为负值，页岩油产量从8月份起连续3个月环比下降。 从完井数来看，2021年底，Permain地区钻机数不足300台，远不及疫情前400台以上的水平，但该地区原油产量已然超过疫情前高点并突破500万桶/日，这背后是未完井数的持续下降，弥补了当期钻井数不足的问题。到23年5月份，Permain地区的未完井数降幅已经明显放缓，未完井数量跌至1000座以下，达到2015年以来的最低水平，未来将未完井转化为新井的空间也大幅收窄。综合来看，在钻机数没有大幅回升之前，美国页岩油增产的弹性已经大幅缩小，未来对供应的影响相对有限。 资料来源：EIA，银河期货 资料来源：EIA，银河期货 二、需求展望 美国市场，3季度美国成品油消费表现中规中矩，并未给市场带动过多的“惊喜”。7月初美国独立日假期前，汽油消费持续上行，一度创下疫情以来同期最高水平。7、8月份出行旺季中，汽油消费较去年同期增加了约20万桶/日，但较2019年同期需求下降了近60万桶/日。 我们认为这些数据背后传递出多重信息。首先，在短周期上，作为最接近终端的消费品，汽油的消费水平对自身价格的敏感程度非常高。2022年上半年，在俄乌战争的影响下，原油和汽油价格上涨至历史高位，7月初汽油价格同比上涨超过50%，进而导致了消费旺季不旺，同比2021年下降接近8%。2023年上半年油价回落，汽油价格同比下跌接近20%，进而消费同比回升，2季度增幅在5%左右。7月份油价再度上涨，8月底汽油价格开始同比正增长，消费同比持续下滑甚至阶段性转负。从历史数据来看，价格的变动对汽油消费的影响大约领先三周左右。 其次，在长周期上，疫情之后居家办公模式的推广、新能源车对汽油车的替代等因素，导致汽油消费可能已经见顶。2019年6至8月美国汽油消费水平在970万桶/日左右，而EIA预计2023、2024年同期美国汽油消费仅为910万桶/日，较疫情前下降了近60万桶/日，这一损失可能是永久的。 资料来源：EIA，银河期货 柴油方面，领先指标制造业PMI在22年4季度至23年1季度出现触底反弹的迹象，对应的柴油消费水平在23年1季度后期也有所改善，月度消费量同比转正。但二三季度柴油消费表现一般，同比仅持平，缺少更多的增量。4季度若制造业PMI进一步上行，柴油消费进入传统旺季仍有希望同比小幅增长。但考虑到今年冬季目前为暖冬预期，且海外天然气短缺的危机在连续炒作两年后也有所弱化，柴油旺季高点难以给出更乐观的预期。 资料来源：EIA，银河期货 国内方面，年初市场一致预期23年国内石油和油品消费将显著增长并超过疫情前水平。2季度开始，国内情绪逐渐转向悲观，油品终端反馈的信息也显示成品油尤其是柴油消费并不及预期。但从炼厂端来看，国内原油进料需求表现明显偏强。2季度起原油加工量大幅超过21和22年同期，5月下旬地炼检修增加，直至7月中旬恢复到前期高位，而主营加工量从7月起再上一个台阶，8月份周度加工量超过1000万吨，国内周度原油加工总量超 过1500万吨，或1560万桶/日，高于疫情前水平。 资料来源：钢联，银河期货 资料来源：钢联，银河期货 3季度成品油裂解价差呈现出“预期先行，旺季不旺”的状态。汽油方面，上半年国内出行需求复苏支撑汽油消费，汽油裂解价差处于历史同期高位，2季度末在暑期出行旺季预期下，汽油裂解仍维持强势。7月份开始，国际原油价格持续推涨，但国内汽油价格跟涨乏力，汽油裂解价差大幅走弱，到9月中旬已跌至历史同期常规水平。柴油方面，6、7月份本是柴油消费淡季，裂解价差跌至季节性低位，市场一致预期在金九银十旺季来临前，柴油裂解大概率已经见底，随后裂解一路上行，行情较往年启动更早。2季度至3季度，国内成品油经历了从“汽强柴弱”到“柴强汽弱”的转变。9月份柴油旺季启动，但海外原油价格表现更加强势，内盘成品油反而推涨乏力，裂解价差大幅回落，柴油呈现出“旺季不旺”的格局。 资料来源：隆众，彭博，万得，银河期货 资料来源：隆众，彭博，万得，银河期货 三、平衡展望 在沙特将自愿减产100万桶/日延长至年底之后，3季度去库格局将延续至4季度。由于4季度需求将季节性走弱，供需缺口环比有所收窄。IEA在9月月报中整体下调了2022至2023年的石油消费，使得4季度供需缺口小幅缩窄至100万桶/日左右。OPEC上调4季度需求的同时进一步下调了俄罗斯的产量，进而得出了4季度去库300万桶/日的结论。EIA预测相对中性，4季度供需缺口小幅缩窄，整体供需呈现紧平衡结构。 四、宏观与地缘 宏观方面，今年以来市场关注的核心问题在于美国经济是否会衰退、何时会衰退。一方面，尽管美联储9月份暂停加息，但11月可能再度加息，降息节点遥遥无期。随着美债收益率的持续上行，市场对于利率“high for longer