贵金属2023年四季度展望：短期驱动削弱，中长期仍看涨

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 贵金属2023年四季度展望： 短期驱动削弱，中长期仍看涨 贵金属·四季度报告 2023年9月29日星期五 三季度贵金属市场表现：内强外弱，国内金价创历史新高，白银表现出较大波动性。展望四季度，我们认为贵金属价格上涨驱动削弱，短期存有阶段性调整压力；但长期而言，贵金属仍具备配置价值，建议调整后继续逢低做多。个人意见，仅供参考。 国贸期货·研究院宏观金融研究中心 白素娜投资咨询号：Z0013700从业资格号：F3023916 （1）市场将修复与美联储的预期差，贵金属料存有阶段性调整压力：美国通胀水平下行斜率趋于平坦化，不排除二次通胀风险，四季度美联储再次加息的预期恐会反复压制贵金属市场。且在当前美国经济软着陆概率增加、就业市场仍具韧性下，降息尚远，将巩固美联储维持高利率水平预期，这意味着市场大概率会进一步修复与美联储降息的预期差，从而支撑长端美债收益率和实际利率上行，使得美债长短端利率的倒挂幅度缩窄，这可能会使得贵金属价格在四季度存有阶段性调整压力。 （2）美元指数虽有支撑但四季度涨势或放缓，贵金属下跌空间有限：基于美国经济软着陆概率增加、美联储维持高利率水平更久、欧弱美强格局等因素，美元指数料仍有支撑；但需警惕市场快速修复与美联储的预期差和利率快速上涨对市场风险偏好的冲击，长远而言美国经济乃至金融系统的下行风险仍不容忽视，美元指数四季度涨势或有所放缓，贵金属价格大幅下跌空间亦有限。 （3）避险需求后移和全球央行购金仍会长期支撑贵金属配置价值：长期来看，当今世界正经历百年未有之大变局，全球地缘政治不稳定性和金融市场不确定性仍存，避险需求只是后移并未消失，因此隐含的避险需求或使得黄金价格调整空间不会太大。且未来一旦发生地缘/金融系统/美国经济放缓等风险事件，后移的避险需求仍会继续驱动金价重拾涨势。此外，全球去美元化需求提升，大部分央行仍在不断增持黄金储备，也将长期支撑黄金的配置价值。 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 （4）内外价差有望逐步收窄：美联储本轮加息基本结束，四季度国内政策效果有望逐步兑现，从而支撑人民币汇率逐步企稳，加上“金九银十”过后黄金现货紧俏程度或有所缓和，后续国内金价表现料不及外盘，从而修复内外盘价差，故建议布局远月合约的黄金内外盘正套。 风险点：美联储超预期加息、美国经济/全球地缘/金融系统不确定性等等。 一、2023年三季度行情回顾：内强外弱，国内金价创历史新高 2023年三季度，虽然美元指数一度跌破100关口和市场预期美联储7月后将结束加息等因素对贵金属价格构成支撑。但自7月中旬以来，美国经济表现韧性突出，提振美元指数探底回升，重返106上方，创10个月新高，加上美国国债供应量增加、美联储削减明年降息预期，释放出维持高利率水平更高更久的信号，促使美债收益率和美国实际利率大幅走强，其中10年期美债收益率突破4.6%，创2007年9月底以来新高，美国10年期通胀保值国债(TIPS)收益率突破2.2%关口，创2009年以来新高。受美元指数、美债收益率、美国实际利率等大幅走强影响，国际贵金属价格三季度整体承压下跌，国际金价跌破1900美元/盎司关口，创半年新低；国际银价宽幅区间震荡，且受商品属性影响，表现出更大波动性。截至9月28日15点，COMEX黄金期货价格报收1892.3美元/盎司，三季度跌幅约为1.8%，COMEX白银期货价格报收22.99美元/盎司，三季度跌幅约为1.3%。 国内方面，三季度在人民币汇率贬值压力加剧、黄金进口限制导致现货紧俏、人行持续购金等因素共同推动下，国内黄金价格持续上涨，并一度突破480元/克关口，现货金价创历史新高，沪金期货主力价格创2011年9月6日以来新高。上述因素亦导致黄金内外盘价差出现异动，自7月中旬以来国内金价较国际金价溢价持续走扩，其中AU（T+D）价格较伦敦现货黄金一度溢价高达30元/克以上，创历史极值。随后，在央行多次发声强调防范人民币汇率超调风险、暂时取消黄金进口限制等因素影响下，国内黄金价格自9月下旬以来波动加剧，并于9月底连续三日出现较大幅度调整。截至9月28日，沪金期货主力价格报收459.5元/克，三季度涨幅为2.4%。白银方面，国内白银价格虽然与黄金价格存在节奏上的阶段性背离，但基本跟随黄金价格上涨，且上涨弹性强于黄金，期间沪银期货主力价格高位触及6030元/千克，创2021年6月以来新高；此外，受到国内黄金高溢价国际金价的影响，白银内外价差在8月底至9月上旬期间亦出现大幅走扩。截至9月28日，沪银期货主力价格报收5775元/千克，三年季度涨幅约为6.2%。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 数据来源：Wind 二、2023年四季度展望：短期驱动削弱，中长期仍看涨 2023年三季度，由于美国经济表现出超预期韧性，美联储维持偏鹰预期管理，提振美元指数、美债收益率上涨，国际贵金属价格整体承压下跌。国内方面，由于经济复苏不及预期、人民币汇率贬值压力加剧和暂时进口限制等因素影响，黄金现货价格创历史新高，国内金价较国际金价一度溢价高达30元/克以上，白银价格重心稳步上移。展望四季度，我们认为贵金属价格上涨驱动削弱，短期或存有阶段性调整压力；但长期而言，贵金属仍具备配置价值。 （1）市场将修复与美联储的预期差，贵金属料存有阶段性调整压力：虽然通胀回落、就业开始降温或意味着美联储本轮加息基本结束；但通胀水平下行斜率趋于平坦化，且不排除二次通胀风险，因此预计四季度美联储再次加息的预期和维持高利率水平更久的明确信号恐会反复压制贵金属市场。至于降息，在当前美国经济软着陆概率增加、就业市场仍具韧性下，我们认为降息尚远；未来，需要看到就业市场显著恶化、或经济出现实质性放缓、或金融系统出现风险等，才可能会触发美联储开启降息周期。这意味着市场会进一步修复与美联储降息的预期差，从而支撑长端美债收益率和实际利率，使得美债长短端利率的倒挂幅度缩窄，这可能也会对贵金属价格构成利空，即贵金属价格在四季度存有阶段性调整压力。 （2）美元指数虽有支撑但涨势或放缓，贵金属继续大幅下跌空间有限：基于美国经济软着陆概率增加、美联储维持高利率水平更久的预期强化、欧弱美强格局等因素，美元指数料仍有支撑；但预计在市场快速修复与美联储的预期差下，需警惕利率快速上涨对市场风险偏好的冲击，长远而言美国经济乃至金融系统的下行风险仍不容忽视，美元指数四季度涨势或有所放缓，贵金属价格继续大幅下跌空间有限。 （3）避险需求后移和全球央行购金仍会长期支撑贵金属配置价值：长期来看，当今世界正经历百年未有之大变局，全球地缘政治不稳定性和金融市场不确定性都在不断提升，避险需求只是后移并未消失，因此隐含的避险需求或使得黄金价格调整空间不会太大。且未来一旦发生地缘/金融系统/美国经济放缓等风险事件，后移的避险需求仍会继续驱动金价重拾涨势。此外，全球去美元化需求提升，大部分央行仍在不断增持黄金储备，也将长期支撑黄金的配置价值。 （4）内外价差有望逐步收窄：美联储本轮加息基本结束，国内政策效果有望逐步兑现，一旦国内经济出现回暖信号，人民币汇率有望逐步企稳，加上“金九银十”过后黄金现货紧俏程度或有所缓和，使得国内金价表现料不及外盘，从而修复黄金内外盘价差，故建议布局远月合约的黄金内外盘正套。 三、影响因素分析 3.1、美联储加息基本结束，但降息尚远，贵金属仍有压制 众所周知，美联储货币政策的最终目标是充分就业、物价水平稳定，金融市场稳定等。在美国通胀水平显著回落、就业市场降温、金融系统不确定性仍存的背景下，三季度市场对美联储结束加息的预期始终维持在高位。三季度，美联储在7月如期加息25bp后，于9月再次如期暂停加息，将基准的联邦基金利率水平维持在5.25%-5.50%目标区间，该利率水平仍为2001年以来的最高水平。这是美联储本轮加息周期中第二次暂停行动，自2022年3月以来，美联储共计加息11次，累计加息幅度达525bp。缩表方面，截至9月27日当周，美联储资产负债表规模约为8.05万亿美元，三季度约下降0.34万亿美元，下降幅度高于950亿美元/月。 数据来源：Wind 数据来源：Wind 综合美联储9月议息会议的声明、点阵图、经济摘要预测来看，美联储对经济软着陆更有信心，多数官员预计年内仍有一次加息，且点阵图削减了明年的降息预期，将2024年的利率中枢由6月的4.6%大幅提升至5.1%，即2024年美联储或仅降息50bp，释放出维持高利率水平更久的明确信号。这或意味着四季度通胀水平的走向将决定美联储是否还会再加息一次，而就业市场和经济水平的指标是否出现实质性的降温则可能会成为判断美联储是否具备降息的条件。对此，我们判断通胀回落、就业开始降温或意味着美联储本轮加息周期基本结束，但维持高利率水平更久的预期强化，即降息尚远。逻辑在于美国通胀水平下行斜率趋于平坦化，且考虑到近期能源等大宗商品价格反弹和基数效应将走低的影响，不排除美国二次通胀 风险，因此预计四季度美联储再加息一次的预期和维持高利率水平更久的明确信号仍会反复压制贵金属市场。至于降息，在当前美国经济软着陆概率增加、就业市场仍具韧性下，我们认为降息尚远；未来，需要看到就业市场显著恶化、或经济出现实质性放缓、或金融系统出现风险等，才可能会触发美联储开启降息周期。 数据来源：CME （1）通胀方面：通胀压力自高位回落，但下行斜率趋于平坦化，或存有二次通胀风险：从结构上而言，美国通胀压力已经从商品去通胀转向服务去通胀、从供给主导转向需求主导，较去年高位显著回落。美国8月CPI同比增长3.7%，已显著回落，但连续2个月反弹；美国8月核心CPI同比增长4.3%，放缓至2021年9月以来低位。此外，美联储更为关注的PCE指标亦有所下降，美国8月PCE同比增长3.5%，符合预期，但高于前值；美国8月核心PCE同比增长3.9%，符合预期，放缓至2021年5月以来新低。但需注意，美国8月CPI同比已连续2个月反弹，且CPI、PPI环比均超预期增长，凸显通胀顽固性。美国8月CPI环比增长0.6%，为2022年6月以来新高，从具体分项来看，大幅上涨的是能源、服装、交通运输；美国8月核心CPI环比增长0.3%，为6个月来首次加速；美国8月PPI环比增长0.7%，创2022年6月以来最大增幅。此外，从非农的薪资数据可以看出，服务业的薪资增速仍表现出较强的粘性，或表明服务去通胀道路仍有较长的路要走。 因此从通胀角度而言，通胀水平的回落或意味着美联储本轮加息基本结束，但随着通胀下行斜率趋于平坦化，且考虑到近期能源等大宗商品价格大幅反弹和基数效应走低等因素，未来美国通胀仍有上行风险， 尤其是核心通胀的高点是去年9月，故今年四季度核心通胀可能会类似于名义通胀再次出现反弹，那么美联储大概率会维持偏鹰的货币政策基调，届时再加息一次的预期和维持高利率水平更久的信号恐会反复压制贵金属市场。 数据来源：Wind （2）就业方面：有所降温，但仍具韧性。美国8月非农新增就业人数18.7万人，高于预期但连续3个月低于20万人；美国8月失业率反弹至3.8%，为去年2月以来新高。美国7月职位空缺人数回落至882.7万人，为2021年3月以来新低。这些数据都表明在高利率水平下，美国就业市场有所降温，支持美联储暂停加息。但需注意，美国8月劳动力参与率意外升至62.8%，恢复至疫情前水平，或表明此次失业率的反弹，更多的可能是劳动力供给的修复，而非劳动力需求的下降；此外，职位空缺与待业人数之比（V/U）显示，7月份每个失业者对应有1.51个职位空缺，较6月的1.54继续下降，表明劳动力市场过剩下降，需求仍旧紧俏，这一点从周度首次申请失业金人数和续请失业金人数的持续下滑也可以得到作证。 从就业角度而言，就业市场是驱动美国经济的引擎，当前3.8%的失业率仍是偏低水平，且美国劳动力市场仍具韧性，或可继续支撑美国经济增长，使其尽可能避免陷入衰退，这将支持美联储