注：本报告的预测及建议只作为一般的市场评论，仅供参考，不构成任何投资建议。本报告版权归中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心所有，并保留一切法律权利。任何机构或个人未经授权，不得以任何形式修改、复制、刊登、引用或向其他人分发。研究报告债市情绪比汇市乐观——香港离岸人民币市场观察（2023年9月刊）阅读摘要内地经济回暖动能趋强，稳汇率政策积极发力，9月人民币汇率跌幅明显收窄，在-离岸汇差倒挂幅度环比收窄，短期离岸人民币汇率或仍有时点波动压力但趋势走强动能延续集聚。美国经济数据喜忧参半，美联储9月如期暂停加息、但维持鹰派预期管理，美元指数继续走升，时隔10个多月重回106上方；内地经济回暖动能趋强，稳汇率政策积极发力，人民币汇率跌幅明显收窄，USDCNH月度走跌0.65%，在-离岸汇差时点性回正、倒挂幅度收窄。短期看，“暂停加息+鹰派预期管理”是美联储最佳政策组合，叠加欧日央行相对偏鸽的经济数据及政策实践，美元指数大概率延续高位震荡。前期政策效应滞后显现，叠加跨周期逆周期政策延续相机落地，提振内地经济短期复苏节奏和中长期增长信心、支持人民币汇率走势，但仍需关注个别事件偶发引致市场审慎情绪超调、加大人民币汇率时点波幅。离岸人民币利率抬升，香港市场港元流动性季节性收紧，离岸人民币-港元利差倒挂幅度收窄、离-在岸人民币利差阶段走阔。9月，离岸人民币流动性收紧，离岸人民币-港元利差（CNHHIBOR-HKDHIBOR）倒挂幅度收窄，月中一度转正；人行超预期降准，并超量投放逆回购资金呵护市场流动性，在岸资金利率小幅走升，离-在岸人民币利差（CNHHIBOR-SHIBOR）阶段走阔。往后看，美联储鹰派预期管理支持美元利率偏强波动，HKDHIBOR料继续跟随LIBOR滞后上行，CNHHIBOR-HKDHIBOR倒挂幅度有重新走阔的可能；人行货币政策稳健，内地经济内生动能继续增强，企业和居民融资回暖带动内地资金利率温和走升，CNHHIBOR-SHIBOR或有小幅走阔空间。港交所衍生工具交投数据或反映市场审慎情绪仍阶段偏高，但市场对人民币汇率趋势转强的共识明显增强。人民币远期NDF小幅走跌，港交所USD/CNH期货市场交易量环比减少，但与上半年相比，第三季度交易量增长突出，反映市场对人民币汇率趋势转强的共识明显增强；USD/CNH期权交易量亦环比减少，买入期权持仓量-卖出期权持仓量（call-put）的差值较上月增加11.7%，反映期权市场短期内对人民币汇率预期仍偏审慎，但港交所期权市场整体交易量较小，预示作用较为有限。银行间债券市场数据反映国际投资者对内地经济复苏继续保持乐观预期，风险偏好回暖。9月债券北向通交易量上行、托管余额环比小幅减少，反映境外投资者把握债市利率阶段低点获利了结的动机较强。国债持有占比回落，也表明投资者风险偏好回暖，银行间债券市场国际投资者数量增至1,110家，离岸人民币债券发行额同比增加51.4%。欢迎扫码关注工银亚洲研究中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳 1债市情绪比汇市乐观——香港离岸人民币市场观察（2023年9月刊）一、8月香港离岸人民币交易活跃度明显升温离岸人民币交易活跃度明显回升。8月人民币RTGS清算额为42.4万亿元，环比升15.9%（7月：环比跌5.3%），同比升32.2%（7月：同比升27.3%）（见图表1）。图表1：近年香港离岸人民币RTGS清算额（亿元）数据来源：香港银行同业结算有限公司、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心二、9月离岸人民币汇率跌幅明显收窄，在-离岸汇差倒挂幅度环比收窄，短期人民币汇率或仍有波动压力但趋势走强动能延续集聚美联储鹰派超预期推动9月美元指数延续走升。近期美国经济喜忧参半（9月制造业景气度回暖，劳动力市场及消费表现超预期；但地产开工及销售延续降温，汽车工人罢工对制造业产出亦造成一定影响，居民储蓄逐渐耗尽）；美联 2储9月如期暂停加息，但维持鹰派预期管理（点阵图显示2023年内仍有加息可能、2024年降息幅度预期收窄），美元指数继续走升、月度升幅3%，时隔10个多月重回106上方。内地经济回暖动能趋强，稳汇率政策积极发力，人民币汇率跌幅明显收窄。经济数据反映内外需走强。9月上旬，财新PMI数据弱于阶段预期，叠加美元走强，USDCNH盘中最低跌至7.368，是2022年10月以来最低；此后，进出口、通胀及社融等数据均呈改善趋势，工业增加值、工业企业利润及零售销售超预期。稳汇率政策积极发力。9月11日外汇市场自律机制专题会议强调金融管理部门有能力、有信心、有条件维持人民币汇率基本稳定，15日人行下调外汇存款准备金率2个百分点，积极政策预期提振市场信心。离岸（CNH）和在岸（CNY）人民币对美元即期汇率跌幅较上月明显收窄。离岸人民币汇率USDCNH截至9月27日收报7.3226，月度累跌0.65%，上月跌1.8%；在-离岸汇差（USDCNY-USDCNH）延续为负，但时点性回正，波动中枢为-0.8BP，倒挂幅度较上月收窄0.75BP，月末收报-1.35BP，较上月末倒挂幅度收窄0.385BP（见图表2）。各期限人民币远期NDF（1个月、3个月、1年）小幅走跌，运行中枢分别为7.22、7.23、7.11，较上月分别跌0.13%、0.52%、0.89%，跌幅较上月收窄（见图表3）。 3图表2-3：9月在-离岸人民币汇差几乎全月为负、各期限NDF小幅走跌数据来源：WIND、香港银行同业结算有限公司、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心短期看，“暂停加息+鹰派预期管理”是美联储最佳政策组合，叠加欧日央行相对偏鸽的经济数据及政策实践，美元指数大概率延续高位震荡。前期政策效应滞后显现，叠加跨周期逆周期政策延续相机落地，提振内地经济短期复苏节奏和中长期增长信心、支持人民币汇率走势，但仍需警惕局部事件偶发引致市场审慎情绪超调、加大人民币汇率时点波幅。三、9月离岸人民币-港元（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差倒挂幅度明显收窄，离-在岸人民币利差（CNHHIBOR-SHIBOR）走阔，短期CNHHIBOR-HKDHIBOR倒挂幅度有重新走阔的可能、CNHHIBOR-SHIBOR有小幅走阔空间9月离岸人民币流动性收紧，离岸人民币利率抬升。隔夜、1个月、3个月CNHHBIOR分别围绕3.66%、4.49%、4.12%的中枢波动，较上月的运行中枢大幅抬升123BP、146BP、115BP，月末分别收报于4.68%、4.93%、4.48%，较上月末收 4盘价升325BP、113BP、96BP，1个月、3个月CNHHBIOR月内峰值刷新5年新高。临近季末、叠加美联储后续加息预期强化，香港市场港元流动性有所收紧，HKDHIBOR普遍走升，但CNHHIBOR升幅更大，离岸人民币-港元（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差倒挂幅度明显收窄，月中一度转正。隔夜、1个月、3个月（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差分别围绕-0.78%、-0.34%、-0.85%的中枢波动，倒挂幅度较上月收窄16BP、125BP、117BP，隔夜和一个月该利差短暂回正（见图表4）。人行超预期降准，并超量投放逆回购资金缓和跨季和专项债发行造成的流动性短暂紧张，内地资金利率小幅走升，隔夜、1个月、3个月SHIBOR中枢分别为1.74%、2.06%、2.16%，较上月分别升10BP、14BP、11BP，离-在岸利差走阔，隔夜、1个月、3个月（CNHHIBOR-SHIBOR）利差中枢分别为1.92%、2.41%、1.95%，较上月中枢水平升96BP、126BP、100BP。月末离-在岸隔夜、1个月、3个月利差分别收报2.84%、2.64%、2.1%，较上月末收盘价升340.5BP、76.8BP、70.2BP（见图表5）。 5图表4-5：离岸人民币-港元、离-在岸人民币利差走势数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心往后看，美联储鹰派预期管理支持美元维持高利率更久，HKDHIBOR料继续跟随LIBOR滞后上行，CNHHIBOR-HKDHIBOR倒挂幅度有重新走阔的可能；人行货币政策稳健，内地经济内生动能继续增强，企业和居民融资回暖带动内地资金利率温和走升，CNHHIBOR-SHIBOR有小幅走阔空间。四、港交所衍生工具交投数据或反映市场审慎情绪仍阶段偏高，但市场对人民币汇率趋势转强的共识明显增强人民币掉期点延续走跌，在-离岸掉期利差倒挂幅度阶段性走阔。9月美债利率明显走升，10Y中美利差倒挂幅度阶段加深，美元/人民币掉期点跟随走跌，USD/CNY1年期掉期点围绕-2,596.5BP的中枢波动，较上月中枢-2,519.8下跌76.7BP，且跌幅较上月有所走阔（上月跌25.7BP），USD/CNH1年期掉期点围绕-1,741.8BP的中枢波动，较上月中枢的-2,063.1BP升321.2BP，季末离岸人民币流动性阶段 6性收紧，是离岸人民币掉期点走升的重要原因；在-离岸掉期点差中枢为-854.7BP，倒挂幅度较上月走阔397.9BP，月末收报-1,044BP。期权期货市场交易活跃度环比有所降温，持仓亦有所缩量。截至9月27日，9月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为93.1万张，较上月减少30.7%，月末未平仓合约2.15万张，较上月减少14.7%，期货交易量环比收缩，但与上半年相比、三季度交易量明显放量，反映市场对人民币汇率中长期趋势转强具有较强的信心和较高的共识（如图表6）。9月港交所USD/CNH期权合约成交共184张，较上月减少47%，月末未平仓合约共613张，较上月减少19.6%，买入期权未平仓量（call）环比减少11.9%，卖出期权未平仓量（put）环比减少34.6%；买入期权持仓量-卖出期权持仓量（call-put）的差值较上月增加11.7%，反映期权市场短期内对人民币汇率预期仍偏审慎，但港交所市场交易量较小，预示作用较弱。比较看，9月人民币汇率走势与8月衍生品交投数据预测方向一致。9月数据显示衍生品市场交易积极性有所回落，反映在美元高位震荡、市场期待更多内地积极数据的背景下，汇市情绪转强的节奏短期仍受一定掣肘。 7图表6：三季度港交所人民币期货交易明显放量数据来源：HKEX、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心五、离岸人民币债券新发同比高增，债券北向通托管余额环比减少，但参与机构持续增加，反映国际投资者中长期乐观情绪仍高离岸人民币债券发行同比高增。根据彭博截至9月26日数据，9月离岸人民币债券发行90只，较上月减少25只，发行额为597.2亿元，环比回落5.2%，但同比大幅增加51.4%（见图表7）。其中，9月13日人行在香港发行150亿元6个月期的人民币央票，中标利率3.38%，创下同期限香港央票有记录以来最高，较6月发行的同期限央票利率2.24%上升1.14%；12日海南省政府在香港发行50亿元离岸人民币债券。 8图表7：离岸人民币债券发行数量及融资额数据来源：Bloomberg、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心参与债券“北向通”境外投资机构持续扩容，托管量小幅下降、交易量大增、国债占比回落。截至8月末，共有1,110家境外机构主体进入银行间债券市场，较上月增加8家，其中541家通过直接投资渠道入市，811家通过“债券通”渠道入市，242家同时通过两个渠道入市。“北向通”托管存量规模小幅下降，截至8月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.18万亿元，环比减少1.9%，约占银行间债券市场总托管量的2.4%；债券“北向通”托管量5,697.6亿元、环比减少1.7%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的17.9%（见图表8）。“北向通”交易量大幅上行，2023年8月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.65万亿元，日均交易量约为716亿元，环比分别大幅增加33.1%、21.2%；“债券北向通”成交10,897亿元人民币，环比增加36.2%，同比升39.2%。高频数据显示中国经济回暖节奏提速，内生经济动能不断增强，境外投资者把握债市利率阶段低点， 9抓紧时间获利了结，