香港离岸人民币市场观察（2023年11月刊）：人民币汇率料延续偏强小幅波动走势

——香港离岸人民币市场观察（2023年11月刊） 阅读摘要 11月离岸人民币汇率转升，在-离岸汇差倒挂幅度收窄。短期看，12月美联储加息概率较小，本轮加息大概率已经结束，美元指数预计趋势转弱，人民币汇率外部压力料相应缓和；同时，内地跨周期逆周期政策发力，数据逐步佐证经济复苏效果，叠加对外关系积极信号，有望共同支持人民币汇率趋势走升。但美联储鹰派预期管理、阶段经济数据、不确定性地缘事件，仍可能对美元指数及人民币汇率走势带来或有时点扰动。 离岸人民币利率总体下行，离岸人民币-港元利差倒挂幅度走阔、离-在岸人民币利差收窄。往后看，HKDHIBOR跟随LIBOR上行空间有限，但年结将近、新股IPO延续回暖等因素影响下，预计港元拆息短期内将维持高位波动，CNHHIBOR-HKDHIBOR倒挂幅度仍有走阔的可能；内地债券供给量仍较大、随着经济景气信心继续增强、内地资金价格存在温和上行空间，人行相机操作呵护离在岸人民币流动性稳定，离岸人民币资金池扩容，CNHHIBOR-SHIBOR或有进一步小幅收窄可能。 欢迎扫码关注工银亚洲研究 港交所人民币期货交易活跃度升温，反映市场预期人民币汇率转强，继续走强的节奏或放缓。各期限人民币远期NDF悉数走升，港交所USD/CNH期货市场交易量及持仓量环比均增加，但升幅较上月收窄，交易价格延续走升态势，均反映市场对人民币汇率转强的预期延续。预计人民币汇率延续偏强走势，后续升幅或较本月有所减小。 中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心李卢霞黄斯佳 离岸人民币债券发行量大增，境外机构投资者连续增持国内债券。11月共92只离岸人民币债券新发，融资额669.6亿元，环比大增218.4%，同比增67.6%。10月境外机构在银行间债券市场的托管规模环比增1.3%，是连续第二个月增加，“债券北向通”托管余额亦环比增加，银行间债券市场国际投资者新增1家。 人民币汇率料延续偏强小幅波动走势 ——香港离岸人民币市场观察（2023年11月刊） 一、10月香港离岸人民币资金池延续扩容，人民币交易活跃度连续第三个月环比回升 离岸人民币资金池规模扩容至历史较高水平。截至2023年10月末，香港人民币存款规模为9,840.13亿元，同比升11.2%，环比升3.3%，位于历史较高水平（历史峰值为2022年1月10,968.9亿元）；10月跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为9,785.58亿元，同比升32.6%、环比跌2.4%。离岸人民币交易活跃度连续第三个月环比回升。10月人民币RTGS清算额为45.7万亿元，环比升2.9%（9月：环比升4.7%），同比升55.9%（9月：同比升25.1%）（见图表1-2）。 二、11月人民币汇率转升，在-离岸汇差倒挂幅度收窄，人民币趋势性走强预期延续 美元指数震荡走跌。11月美联储会议如期暂停加息，虽然会议纪要并未提及降息计划，但月内公布的经济数据多数偏弱（新增非农和ADP就业数均弱于预期、失业率升至近两年最高，零售销售额自今年3月以来首次跌入负增长，耐用品订单和地产销售较大幅度下跌），叠加CPI和PPI超预期回落，市场预计美联储最早明年5月开启降息，拖累美元指数震荡走弱，围绕104.49的中枢波动、较上月中枢降1.76%，截至11月30日报103.51、较上月末跌3.01%，月内最低跌至102.73，是近3个月以来最低水平。 人民币汇率转升，在-离岸汇差倒挂幅度收窄，各期限人民币远期NDF悉数走升，市场预期人民币回暖趋势延续。内外多因素支撑离岸（CNH）和在岸（CNY）人民币对美元即期汇率转升。离岸人民币汇率USDCNH截至11月30日收报7.14，月度升幅2.7%，上月跌0.64%，月内最高升至7.13，是近4个月以来最高水平；在-离岸汇差（USDCNY-USDCNH）倒挂幅度明显收窄，时点性回正，波动中枢为-0.46BP，倒挂幅度较上月中枢收窄0.54BP，月末收报-0.75BP，较上月末倒挂幅度收窄1.84BP（见图表3）。政策利好、经济数据边际回暖、美元走弱等因素共同支持人民币汇率走强。经济方面，供需两端延续恢复，10月社会消费品零售总额及规上工业增加值表现超预期、工业企业利润连续第三个月正增长； 政策支持积极发力，加大“三支箭”的支持力度、银行信贷三个“不低于”、支持民营经济25条举措等政策陆续出台，支持房地产企业和民营企业合理融资需求，推动有序化解局部金融风险；地缘局势释放积极信号，中美两国元首会面、巴以临时停火等，缓和市场避险情绪。各期限人民币远期NDF悉数走升，人民币趋势性回暖预期延续。1个月、3个月、1年期人民币NDF运行中枢分别为7.15、7.14、7.04，较上月的7.20、7.23、7.14分别升0.68%、1.18%、1.43%，升幅较上月扩大（10月分别升0.19%、升0.04%、跌0.38%）（见图表4）。 短期看，12月美联储加息概率较小，本轮加息大概率已经结束，美元指数料趋势转弱，人民币汇率外部压力料相应缓和；同时，内地跨周期逆周期政策发力，数据逐步佐证经济复苏效果，叠加对外关系积极信号，有望共同支持人民币汇率趋势走升。但美联储鹰派预期管理、阶段经济数据、不确定性地缘事件，仍可能对美元指数及人民币汇率走势带来 或有时点扰动。 三、11月离岸人民币-港元（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差 倒 挂 幅 度 延 续 走 阔 ， 离-在 岸 人 民 币 利 差 （CNHHIBOR-SHIBOR）总体收窄；短期看CNH HIBOR-HKD HIBOR倒挂幅度或延续阶段性走阔、CNHHIBOR-SHIBOR仍有小幅收窄可能 11月离岸人民币利率多数回落。1个月、3个月CNHHIBOR分别围绕3.14%、3.30%的中枢波动，较上月运行中枢跌107.9BP、82.5BP，月末分别收报于2.91%、3.07%，较上月末收盘价分别跌12.1BP和31BP。隔夜CNHHIBOR围绕3.06%的中枢波动，较上月中枢升45.8BP。本月人行通过香港CMU发行离岸人民币央票共计450亿元，单月发行规模创历史新高，隔夜离岸人民币资金利率短暂走高。 月末特区政府10年期政府债券投标，叠加临近年末企业派息及银行体系年结准备等因素影响下，1个月和3个月HKDHIBOR走升，刷新2007年以来新高，离岸人民币-港元（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差倒挂幅度走阔，1个月、3个月（CNHHIBOR-HKDHIBOR）利差分别围绕-2.0%、-2.14%的中枢波动，倒挂幅度较上月走阔127BP、104.3BP（见图表5）。 人行通过逆回购和MLF操作释放流动性，维稳市场资金价格，隔夜、1个月、3个月SHIBOR中枢分别为1.77%、2.24%、2.45%，较上月分别跌1.43BP、跌0.21BP、升11.5BP，离-在岸利差整体收窄，1个月、3个月（CNH HIBOR-SHIBOR） 利差中枢分别为0.89%、0.85%，较上月中枢水平降95.9BP、89.4BP，隔夜利差中枢为1.29%，较上月升8.4BP。月末，1个月、3个月该利差分别收报0.61%、0.58%，较上月末分别降15BP、38.8BP；隔夜该利差月末短暂为负（受隔夜SHIBOR月末翘尾影响）（见图表6）。 往后看，HKD HIBOR跟随LIBOR上行空间有限，但年结将近、新股IPO延续回暖等因素影响下，预计港元拆息短期内将维持高位波动，CNH HIBOR-HKD HIBOR倒挂幅度仍有进一步走阔的空间；内地债券供给量仍较大、随着经济景气信心继续增强、内地资金价格存在温和上行空间，人行相机操作呵护离在岸人民币流动性稳定，离岸人民币资金池扩容，CNHHIBOR-SHIBOR或有小幅收窄可能。 四、港交所人民币期货交易活跃度升温，反映市场预期人民币汇率转强，期权交易偏低迷 在岸人民币掉期点转升，离岸人民币掉期点走跌，在- 离岸掉期点差倒挂明显收窄，反映市场人民币汇率预期明显转强。本月10Y美债利率下行至近两月低点，中美利差倒挂幅度明显收窄，在岸美元/人民币掉期点走升，USD/CNY1年期掉期点围绕-2,602.6BP的中枢波动，较上月中枢-2,669.6升67BP（ 上 月 跌60.2BP），USD/CNH1年 期 掉 期 点 围 绕-1,838.5BP的 中 枢 波 动 ， 较 上 月 中 枢 的-1,665.4BP跌173.1BP（上月升68.8BP），在-离岸掉期点差中枢为-764BP，倒挂幅度较上月收窄240.1BP。 期货市场交易活跃度继续升温，持仓量亦增加，期货结算价明显走升。截至11月30日，11月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为162.8万张，较上月增加20.1%（10月为增加27.1%），月末未平仓合约3.51万张，较上月增加18%（10月为增加28.4%）；从期货结算价来看，人民币兑美元期货结算价从月初的7.315升至7.142、升幅2.26%，表明市场对人民币趋势性转强的预期升温（如图表7-8）。期权交易偏低迷，11月港交所USD/CNH期权合约成交共85张，较上月减少28%，日均交易量仅4张，月末未平仓合约共646张，较上月增加4.7%，买入期权未平仓量（call）环比增加8.8%，卖出期权未平仓量（put）环比减少5.7%；买入期权持仓量-卖出期权持仓量（call-put）的差值较上月增加18.5%（10月为减少9.2%）。 比较看，上月人民币掉期、期权、期货交易数据均反映市场预期人民币汇率转强，与本月人民币汇率实际走势一致。 11月，期货交易量和持仓量延续增加，但增幅有所收窄，预计支撑人民币走势的动能仍较强，后续升幅或较本月减小。 五、离岸人民币债券新发融资规模大增，境外机构在银行间债券市场的托管规模、日均交易量增加，新增1家参与“债券北向通”交易的境外机构 离岸人民币债券发行融资量大增。根据彭博截至11月30日数据，11月离岸人民币债券发行92只，较上月增加27只，发行额为669.6亿元，环比大增218.4%，同比增67.6%（见图表9）。其中，11月21日人民银行在香港发行离岸人民币央票共计450亿元（3月期、1年期发行额分别为300亿元、150亿元）。 数据来源：Bloomberg、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 新增1家参与债券“北向通”的境外投资机构，境外机构债券托管量、日均交易量增加。10月新增1家境外机构主体进入银行间债券市场，截至10月末，共有1,110家境外机构主体入市，其中541家通过直接投资渠道入市，814家通过“债券通”渠道入市，245家同时通过两个渠道入市。境外机构在银行间债券市场的托管规模延续增加，截至10月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.237万亿元，环比增加1.3%（9月增0.9%）；债券“北向通”托管量5,855.9亿元、较上月增加2.8%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的18.1%（见图表10）。“北向通”交易量环比减少，2023年10月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.17万亿元，环比减少6.4%，日均交易量约为650亿元，环比增加3.7%（受国庆假期影响，10月交易日较少）；“债券北向通”成交7,431亿元人民币，环比减少17.2%，同比升21.9%。投资者风险情绪阶段偏弱，国债交易量占比从上月的36%增至43%，政策性金融债交易量占比由上月的 49%进一步降至43%，同业存单保持在14%（9月国债交易量占比从33%增至36%，政策性金融债交易量占比从51%降至49%）（见图表11）。 数据来源：债券通、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 六、专题讨论：影响离岸人民币债券发行和定价的因素分析 离岸人民币债券发行融资积极性受境内外债券利差、人民币汇率、离岸人民币市场流动性、行业政策等多因素影响。10年期国债利率为债券发行的定价基准，同时，财政部和人民银行加大在香港发行离岸人民币国债及离岸人民币央票的规模，推动形成形成完整的收益率曲线。20